近几日，白马股频繁爆雷的消息令市场震惊不已，连刚刚进入2019《财富》中国500强的海底捞也被国金证券泼了“冷水”。
7月16日，国金证券发布的一份研究报告显示，将海底捞下调至“减持”，目标价为23.23港元，与海底捞7月15日的收盘价33.7港元相比，竟然有31%的下跌空间。
受此消息影响，海底捞在7月16日曾一度下跌超过5%，最终报收32.85港元/股，下跌2.52%。到了7月17日，海底捞继续下跌，截至收盘，下跌了2.89%，报收31.9港元/股。
火锅龙头股被唱空
在报告中，国金证券表示，尽管海底捞在短期内门店扩张带来的增长较为确定，而且其餐饮品牌影响力值得一定的估值溢价，但是，海底捞目前的股价中隐含市场对公司未来三年50%—60%的净利润复合增速的预期很难达到。因此，将海底捞的评级从“增持”下调为“减持”。
根据国金证券监控的数据，2019年上半年，海底捞的国内门店数量净增加了近100家，总门店数已经达到530家左右，与2018年同期相比，开店增速明显加快。
数据来源：国金证券
从门店面积来看，新增门店中900平方米以下的小店占比近七成，尤其在三线及以下城市的新店中，小店数量占比超过80%。由于小店桌数约为65张，明显低于传统大店约85张的桌数，因此，国金证券估计市场对于新店带来的营收规模测算需要下调。
一般来说，由于桌位数的差异，大店的日销售额高于小店。如果大店占比高，则统计得到的单店平均日销售额就较高。国金证券认为，随着2018年及2019年上半年新增门店中小店占比的不断提升，海底捞的单店营收贡献将呈现下降趋势。
数据来源：国金证券
同时，国金证券对于海底捞上市时就制定的“下沉战略”也提出了质疑，认为海底捞在低线城市门店的就餐结构与一、二线城市有所不同，中大桌的消费需求占比较高。
不过，在餐厅消费者就餐行为分析方面，国金证券以量化的方式较为粗略地定义了“消费者海底捞等位难度系数”来分析不同线城市消费者的结构特征。将不同线城市小桌等位的难度设定为 100，计算结果显示三线及以下城市大桌、中桌的等位难度是最高的，这其中隐含了大桌相对于小桌具有更高的翻台率。国金证券认为，这可能一定程度上反应出低线城市更多的是亲朋好友间的尝鲜型消费行为，是否能够逐渐形成和一二线城市消费者一样的外出就餐习惯，是监测和衡量未来海底捞低线城市门店表现的关键。
数据来源：国金证券
海底捞凭什么增长这么快？
相信很多人对海底捞的快速增长都很好奇，为什么是它成功而不是别人呢？这要从海底捞的几个特点说起：
(1)供应链标准化程度高
对于餐饮公司来说，如果材料好，做出来的食品符合大众胃口，再加上合理的管理能力，这类餐厅一般来说取得合理利润并不难。
对于小规模的餐厅来说，食物进货成本的把控较为简单。而对于规模化的餐厅，食物进货的标准化就显得特别重要，这关系到食品安全和食材成本，从而影响到用户粘度。
海底捞的招股说明书显示，海底捞超过80%的食材是由关联公司或附属公司提供的。具体包括向蜀海集团采购火锅食材，向颐海集团采购火锅底料和调味品，向扎鲁特旗海底捞采购羊肉。通过与关联方合作，海底捞可以有效把控食材的供应端，确保食材来源的可追溯性，为食品质量和安全提供保障。
同时，在这种模式下，海底捞与上游采购企业的议价能力也比较强。例如，海底捞从蜀海国际采购相同品质的牛羊肉价格低于同行近12-13%，可以保证其成本的稳定性。
(2)直营模式，拒绝加盟模式
如果使用加盟模式，对于餐饮公司来说，可以扩张的更快，市场占领的更快。但是，海底捞并没有采用这种经营方式。究其原因，是有前车之鉴的。
曾经红极一时的火锅品牌小肥羊就采用的是加盟模式，早在2004年门店就达到721家，营业额一度超过40亿元。但是，小肥羊在高速扩张中未能建立标准化的体系，甚至出现加盟商用假羊肉以次充好的问题，导致扩张失控。最后，创始人放弃了控制权，被百胜整合后，管理整合问题频频。
而自营模式就能很好地解决小肥羊曾经存在的问题。招股说明书显示，海底捞总部设有5名食品安全部门经理，70名部门员工制定安全标准并负责考核。另外，每家餐厅设有1-2名全职食品安全员工，关联方(颐海、蜀海及扎鲁特旗海底捞)也有超过 300 名员工负责食品安全。
(3)员工激励机制到位
在员工管理方面，海底捞对不同的员工采取不同的激励机制。普通员工实行“计件工资”，考核内容包括服务客户数量，清洗餐具数量，送达菜品数量等。店长报酬则是有A/B方案选择，激励机制较为灵活。加之晋升途径明确，所以服务客户的时候就更有亲和力。
海底捞未来会面临什么问题？
虽然海底捞的经营模式让其具有独特的竞争力，但是，海底捞在未来扩张过程中还是会面临一系列的问题，而且随着企业越大，问题也会越多。
(1)翻台率面临天花板
根据招股说明书中的数据，海底捞在2016年到2018年的翻台率呈现小幅度上升的态势。对比2017年和2018年的数据，一线城市翻台率的增长率由11.6%下降至8.5%，二线城市翻台率的增长率由10.4%下降到0。整体来看，翻台率的增长速度从10.9%下降到4%。所以，在未来海底捞的业绩增长中，翻台率的贡献系数将会逐渐降低。
(2)三四线城市客单价变低
因为一二线城市好的商业地段是有限的，所以海底捞如果要扩张，就必须下沉到三四线城市。数据显示，海底捞非一线城市的门店数量占内地总门店数量的比例从2015年的64.0%提升至2018年的75.4%，其中，三线及以下城市的占比已经提升至27.2%。
另外，2015—2018年，海底捞一二三线城市客单价的复合年均增长率分别为4.42%、 3.26%和 0.85%，可以说三线城市几乎没什么增长。如果除去那些因为新店开张想要试一试的新顾客，可以说，海底捞在三线城市的客单价是比较低的。
按照国金证券的研究报告计算，国金证券认为海底捞的市值应该是近1200亿港元。但是，需要注意的是，截止7月17日收盘，海底捞的PE为89.99倍，而同行业上市公司呷哺呷哺的PE仅有23.82倍。
如此高的估值代表了市场对海底捞的认可，但是，当公司被太多投资者看好时，容易导致股价出现泡沫，那么未来下跌的风险就会变大，投资者需要谨慎看待海底捞。
（本文仅供参考，不提供任何投资决策，请投资者自行承担投资风险。）