倍加洁跨界并购溢价600倍引质疑，账面资金4亿收购花费2亿

12月4日晚间，倍加洁集团股份有限公司（下称“倍加洁”）对来自中小股东的质疑进行了回复，从公告来看，股东对倍加洁的质疑主要针对收购标的公司估值的合理性、业绩对赌的合理性展开。

中小股东对倍加洁的质疑源自今年11月13日的一则项目投资公告，据倍加洁披露，其将通过股权转让及增资方式，以2.13亿的价格，获得善恩康生物科技（苏州）有限公司（下称“善恩康”）52%股权。

其中，1.38亿用于股权收购、1296.3万用于承担原股东尚未实缴的注册资本、6144.58万用于对善恩康进行增资。

善恩康成立于2016年，主要从事益生菌全产业链研发、生产和销售；经评估机构评估，善恩康100%股权的评估价值为2.72亿, 增值率586.29%。业绩方面，截至今年9月30日，善恩康账面净资产4481.37万，实现营业收入5527.59万，实现净利润846.42万。

善恩康近600%的溢价增值引来投资者的质疑，一方面，据公告数据2023年上半年善恩康实现673.17万的净利润、2023年下半年预测实现净利润378.72万，较2022年910.2万的净利润增长15.57%，远低于善恩康在业绩承诺期50.93%的复合增长率。换而言之，善恩康在业绩承诺期所承诺的50.93%的复合增长率远大于其所呈现的历史盈利能力。

另一方面，善恩康承诺的50.93%的复合增长率，远高于同行业企业。以科拓生物、蔚蓝生物、汤臣倍健为例，据研报预测的前述几家企业2023年至2025年的净利润年均复合增长率分别为31.32%、32.02%、18.69%。

对善恩康的业绩预期是否合理，倍加洁解释道，今年1-10月善恩康产能处于满负荷运转状态，然而自今年11月开始善恩康将通过增加设备等方式增加产能；此外，近年来善恩康加大研发投入，为未来产业化菌株的数量提升和业务开拓进行布局，预期规模效应日益显现。

此次，倍加洁2.13亿的交易对价中40%来自自有资金，60%来自并购贷款。由此计算，倍加洁的贷款金额为1.28亿。虽然，倍加洁强调，此次交易付款周期从首次付款到末次付款时间跨度约1年半，不会产生流动性风险，但从资金上或依然存有压力。数据显示，截至今年9月30日，倍加洁账面货币资金4.12亿，已不足以覆盖同期内的4.28亿的短期借款。

成长受困，谋求第二增长曲线？

倍加洁成立于1997年，并于2018年在A股上市，一度被称为“牙刷第一股”，成立20多年的倍加洁如今也陷入了增长困境。

目前，倍加洁的产品从最初的单一牙刷转变为涵盖牙刷、牙线等口腔清洁护理用品和湿巾等个人护理产品。从收入结构来看，2022年口腔护理产品贡献收入超60%。

业绩上，自2018年上市后，倍加洁呈现出增收不增利的业绩走势，2020年及2021年其归母净利润甚至呈现出负增长。

（数据来源：同花顺）

2022年倍加洁营业收入同比增长1.09%至10.5亿，增速放缓主要系湿巾业务同比下降较多；归母净利润同比增长30.1%至0.97亿，主要得益于原材料成本下降及期间费用的有效管控等因素。

此外，倍加洁所在的口腔赛道的竞争也日益加剧。据欧睿数据，2021年国内口腔护理行业前五大品牌分别为高露洁、黑人、宝洁公司、云南白药、 舒克，行业集中度较高。

那么益生菌真的可以成为倍加洁的第二增长曲线吗？此次，购买善恩康股权预计会为倍加洁带来1.4亿的商誉，如未来善恩康经营业绩不达预期，会为倍加洁带来商誉减值风险。

据华经产业研究院数据，中国益生菌市场规模由2017年的553亿上涨至2020年的880亿。其中，食品饮料为益生菌主要消费方式，占比68%。除此之外，益生菌还可用于美容、日化等领域，市场空间可观。

益生菌菌株的研发和原料菌粉的生产储存是益生菌产业链的核心，目前国内益生菌厂商数量虽多，但规模均较小。

据申港证券研报，目前年产能及产值在千万规模以上的企业主要有微康生物、科拓生物、交大昂立、河北一然生物、润盈生物五家公司。其中，科拓生物拥有包含2万余株乳酸菌的菌种资源库、江苏微康生物拥有2.5万余株益生菌菌种库。

（图片来源：申港证券研报）

值得一提的是，目前我国上游菌株超80%来自于科汉森和杜邦2家跨国企业；而善恩康方面，据其在官网披露，善恩康目前拥有6000余株菌株库。