来源｜价值线研究院
作者｜价值线研究员 文刀
号称国内第一家专业从事环境修复高新技术企业的北京建工环境修复股份有限公司（简称：建工修复）是一家IPO“困难户”。
八年前，也就是2012年，建工修复首次公布创业板上市计划，但计划并不顺利。随后，建工修复转战主板，2017年，建工修复上会，然而结果却是被证监会发审委暂缓表决，随后IPO终止。
时隔三年，借助资本市场改革的东风，建工修复再度重启IPO，并已于10月23日过会。但价值线研究院发现，建工修复仍然存在着很多值得关注的问题。
01
前高管加盟竞争对手，离职前签下离奇大单
根据招股书，建工修复是国内领先的环境修复综合服务商，致力于为客户提供全产业链环境修复解决方案。公司形成了以土壤及地下水修复为核心、水环境和矿山等生态修复并举的战略布局，业务范围涵盖环境修复相关的咨询、设计、治理、运营、管理等全产业链条。公司提供的环境修复综合服务主要包括环境修复整体解决方案和技术咨询服务等。
招股书显示，公司在业内拥有众多竞争对手。有一家名叫中科鼎实的公司引发关注。
2018年，根据第十七届发审委第15次会议审核结果公告，建工修复首发未通过。公告中，发审委明确对建工修复与中科鼎实2016年的一宗联合中标项目提出质疑，这也成为建工修复首次冲击IPO失败的重要原因之一。
根据当时的招股书，建工修复于2016年与中科鼎实联合中标北京焦化厂项目，这一项目给建工修复贡献的毛利率高达87.53%。然而2016年建工修复的综合毛利率仅为18.90%，主营业务毛利率也只有18.86%，也就是说这一联合中标项目的毛利率近五倍于综合毛利率和主营业务毛利率。
建工修复在招股书中表示，其在与中科鼎实关于北京焦化厂项目的联合中标项目中主要承担技术咨询和指导工作。然而建工修复的技术服务毛利率也仅有63.28%，北京焦化厂项目超过87%的毛利率仍然远高于平均水平。
更离奇的事情还在后面。在与中科鼎实联合中标这一项目后，建工修复董事、党委书记、常务副总经理、董事会秘书郝鑫就离职了。而此时离公司首发上会只有不到半年，也就是说郝鑫是在IPO前突然离职的。到了2018年9月24日，上市公司京蓝科技宣布斥资8.76亿元溢价七百余倍收购中科鼎实。2020年3月，郝鑫上任京蓝科技新任总裁。
现在，再让我们回头梳理一下整件事的来龙去脉：建工修复在前党委书记郝鑫在任的最后一年和竞争对手中科鼎实联合中标了一个项目，但是项目收入八成要归中科鼎实。这个项目结束后郝鑫就离职了，几年后摇身一变成了中科鼎实的控股股东新任总裁。这其中究竟有着一种怎样不为人知的故事？北京焦化厂这个毛利率畸高、分成比例异常的项目，到底是否涉嫌关联交易或是利益输送？建工修复至今仍未给出合理的答复。
02
“皮包公司”斩获大额合同 ，分包模式问题多
建工修复上一次IPO时，发审委曾多次问及公司的分包模式。时隔多年再度冲击IPO，公司在分包模式方面是否做出了改善？
价值线研究院查阅招股书发现，有一家名叫无锡弘杰朗环境工程有限公司的企业多次出现在建工修复前五大分包采购商中，其中2019年是建工修复的第二大分包采购商，其分包采购金额占全年总金额的25%。
2017年，无锡弘杰朗是建工修复的第四大分包采购商。根据招股书，公司的分包模式绝大多数是通过招投标的方式进行分包采购。然而，2017年，建工修复却通过单一来源采购方式选择了无锡弘杰朗环境工程有限公司。
公开资料显示，无锡弘杰朗环境工程有限公司是一家注册资本仅有五百万，实缴资本为零，员工社保缴纳记录仅为2人的公司。
这样的公司是否取得了相关资质？为何这样的公司能通过非招标方式取得建工修复总价值高达6000余万的分包合同？建工修复并未进行说明。显然，建工修复的分包模式仍然疑点重重。
03
联合体项目占比持续升高 ，独立发展能力遭质疑
除了分包模式，联合体项目是建工修复另一个主要的经营模式。
根据招股书，建工修复报告期内共有33个联合体项目产生收入。其中有两个项目是与控股股东建工集团组成联合体，并且与建工集团组成联合体的项目合同金额在所有联合体项目中高居第二，是仅有的三个4亿以上项目。
2011年4月28日，建工修复与控股股东建工集团组成联合体，与中央国家机关公务员住宅建设服务中心分别签订了三个标段的施工合同。然而根据合同约定，三个标段项下全部收益归发行人建工修复所有，建工集团不分取任何收益。
也就是说，建工修复是利用控股股东建工集团的资质获得项目，却拿走了项目产生的所有收入。发审委对此提出质疑，要求建工修复说明是否存在拼凑、租用、借用、共用业务资质的情况，是否存在控股股东向建工修复输送利益。
建工修复给出的解释是建工集团在该项目中并未实际参与具体工作，因此不分取任何收益。
但是，建工修复是否对控股股东或者联合体方有所依赖，仍然是个问题。根据招股书，包括与建工集团联合的项目在内，建工修复的联合体项目实现的收入分别为20,635.28 万元、33,045.67 万元、35,744.02 万元和 16,170.71 万元，占主营业务收入的比例则达到了25.41%、32.33%、31.95%和 42.94%，呈现出不断上升的趋势。
随着联合体收入占比的不断提高，建工修复到底是否存在对联合体其他成员或其他合作方存在市场开拓、资金投入、工程实施、技术落地等方面的依赖？尤其是其经营是否对控股股东建工集团存在依赖？其是否拥有可持续的独立经营的能力？
04
号称环境修复综合服务第一股，
却因环境污染被罚
作为一家以环境修复为主营业务的企业，却干出了污染环境的事，显示出公司在管理和内控方面仍然存在着诸多问题。
根据建工修复招股书，2017年7月11日，因公司未经批准从福建省转移固体废物至湖北省，湖北省鄂州市环境保护局出具《行政处罚决定书》（鄂州环罚字［2017］9 号），对公司作出罚款 90,000 元整的行政处罚。
另外，建工修复还涉及一个7300吨的污染事件，其在招股书中并未披露。
2016年11月，武汉丰智环保科技有限公司（下称“丰智环保”）与建工修复签订了福建东南电工股份有限公司老厂区污染土壤修复工程项目污染土终端处置工程合同，约定以每吨409元的价格由丰智环保将污染土运至湖北省武穴市，进入水泥回转窑系统高温/无害化处置。丰智环保签完合同后，又将上述业务以每吨150元的价格转包高勇。2017年年初，高勇为牟取不法利益，在取得丰智环保有关人员的同意下，分两批将污染土运至鄂州江边码头进行非法倾倒、填埋共计7300吨。最终涉案人员因犯环境污染罪被判刑。
以上两个案例，均表明了建工修复在内部控制和管理方面存在着不完善和执行不到位的缺陷。
对于建工修复IPO过程中的其他问题，价值线将密切关注