观点指数 近期，富力地产10只规模总计近50亿美元的集中展期事件获得资本市场的广泛关注。事实上，这并不是今年以来地产领域第一起集中展期事件。
2022年2月期间，正荣发布公告称预计现有内部资源不足以解决2022年3月即将到期的债务。具体内容包括对2022年到期的5笔境外债券发起交换要约，并对8笔在2023年及之后到期的债券进行同意征求。
虽然正荣上述13笔未偿还债券的合计金额约34亿美元，小于富力地产的50亿美元，但是前者却比后者的压力更大。
原因之一，两者的销售规模并不相同，正荣的降幅更大。截至2022年6月30日，正荣地产集团连同合营公司及联营公司的累计合约销售金额约为人民币213.17亿元，同比去年同期下降约74.1%；同期富力地产累计销售收入约为265亿元，同比下降49.8%。
原因之二，正荣地产获得的宽限时间较短。此次富力地产的豁免期限达到3-4年，是此次要约的一大亮点，有传言推断或将帮助其度过“低谷期”。
此外，“富力模式”或是正荣地产难以复制的。一方面是正荣地产并没有成规模的海外项目，也缺乏相应的现金流作为抵押，所以增信能力与议价权会相对较弱。另一方面，房企往往遵循“内债内付，外债外付”的原则。换句话说，即便楼市销售回归同期水平，富力地产也大概率等到基本面改善后，选择发行新债或票据置换的方法，而不是传统的现金偿付。这种情况下，正荣地产今年到期的5笔外债展期压力将使另8笔展期难以复制“富力模式”。
观点指数认为，正荣地产的集中展期只是结果，背后的成因更值得行业反思。
“扩张红利”的历史代价
2017年到2019年，中国地产行业享受着最后一波“红利”，在这一阶段正荣地产的扩张是迅猛的。观点指数获悉，2016-2018年，正荣地产对外公布的合约销售额分别为392.92亿、701.53亿和1080.17亿。从百亿到千亿的跨越只用了不到5年的时间。
2020年初全国性的限价叠加住房按揭款的额度收紧，打破了正荣地产的扩张战略。直至2021年，数据显示正荣地产的资产负债率为83.9%，仅次于恒大集团的89% 。行业性的按揭款回笼降速明显，资金链出现缺口。
从此刻时点重新审视这些“扩张红利”，我们不难发现，增长背后给高额债务以及公司现金流带来的影响。
数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理
数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理
上述数据表明，正荣地产的融资与销售似乎是同步变化的。2019-2021年期间发行的高额美元债务成为正荣地产当前最为“棘手”的问题。尤其是近期，“20正荣02”与 “21正荣01”的利率调整议案，更是加深了资本市场对其存续能力的怀疑。
仅从公开数据来看，正荣地产踩中一道红线，属于“黄档”，净负债率为57.2%，剔除预收账款的资产负债率为72.4%，现金短债比2.2倍。债务结构方面以流动负债为主，规模约1500亿元，占比约74%。2021年中报数据显示，一年内到期的短期债务有203.4亿元，现金及现金等价物为444.5亿元。
若仅从数据来看，会认为短期偿债压力是可控的。但是观点指数认为，债务压力不只是报表中数据所呈现的那般。
数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理
在融资渠道方面，正荣地产较为多元，除了发债和借款，还通过应收账款、股权质押以及信托等方式融资。值得注意的是，由于少数股东权益增长较快，正荣地产多次被外界认为存在“明股实债”。2018至2021年，正荣地产少数股东权益从109.5亿增长至215.88亿元，权益占比过半。但少数股东损益占比却常年处于低位，两者存在明显的差距。
公开资料披露，截至2021年3月末，正荣地产已完工项目及在建项目中合作开发项目占比分别为58.76%和70.47%，可是权益销售占比持续处于50%左右，预计存在一定规模的表外债务，实际短期债务压力预计高于账面表现。
而且，正荣地产的“少数股东权益”在2021H1出现了激增，随后又在半年后回落；不仅如此，上述两条折线于2021年收拢，很大原因是净利润的大幅锐减（少数股东损益同比减少57.4%，净利润同比减少69.5%），少数股东损益的下降部分原因是南京正业近年来的连续亏损。
合作开发比例偏高，“利润换规模”模式受阻
正荣集团的土地储备充足度偏低，截至2021年，仅可满足3年左右的销售。土储中一二线城市占比达到82%，主要分布于长三角及海峡西岸区域（占比分别为35%和27%），但若从权益土地储备占比来看，景气度较好的长三角区域以合作开发为主，权益土储占比低于58%，而海西及中西部地区以独立拿地或开发为主，需关注项目实际开发销售情况。
数据来源：企业公告，观点指数整理
在新增土储方面，2021上半年正荣地产新增土地24块，下半年5块，土地储备建筑面积约430万平方米。截至2021年，拥有总土地储备建筑面积2595万平方米。
正如前文所述，正荣地产的土地储备并不算充足，且最近一年的土储增速明显放缓，上升的土地成本将对利润率形成进一步的压力。
近年来，正荣地产业绩增速明显放缓，毛利率持续下滑至15%以下；利润率下降至3.2%，明显低于行业平均水平，这意味着正荣地产过往通过牺牲利润率换取规模，进而“薄利多销”的策略，给偿债带来了巨大压力。
融资性现金流反转，流动性承压
数据来源：企业公告，观点指数整理
2021年正荣地产的经营性现金流得到较大改善，达到131.5亿元，同比增长约101.3亿元。主要原因是合约负债增长169.78亿元。
在投资方面，正荣地产明显加大了资产处置的力度。首先，公司在收购附属公司的价值方面同比减少约7.63亿元；其次，出售附属及合营公司的损失大约为26亿元，对于联营企业的投资同样变化了约37亿元。投资现金流往往反映着企业的对外控制权以及权益销售占比。整体看来，正荣地产在主动或被动地收缩控制权。
2021年以来融资环境收紧，其筹资活动现金流入持续收窄，2021年净流出高达248.73亿元，资金缺口明显扩大。虽然截至2021年，除去受限资金和已抵押的定期存款，正荣集团账面尚有非受限货币资金约391亿元，但受限制资金增长约170%。考虑到预售资金监管趋严及以及其有较多合作开发项目，预计公司实际可调用资金有限，体系内流动性压力仍较大。
原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。