导读
一方面，营利双增、股价持续上涨、成为医药领涨王。
一方面，负债高企、销售费持增，甚至引发上交所问询。
这样的冲突人设，出现在老牌药企华北制药身上。究竟白马，还是大妖，如何解读呢？
作者：韩山
来源：首条财经——首条研究院
要说近期最热板块，医药股应该位列其中。
华北制药，无疑是领涨龙头。
自8月19日起，华北制药行情启动，7天6板，涨势汹涌。截止9月23日收盘，股价已从8月初4元/股，涨至9.11元/股，最高价10.37元/股，一个半月涨幅120%。在其带领下，包括东北制药、龙津药业等在内十多只医药股集体涨停。
凭借飙涨表现，华北制药3次登上龙虎榜。其中两次显示机构席位高位进场。
持续拉涨的数据，激起了市场强关注。那么，这股吃药行业，源于何因？华北制药价值底色，又究竟如何？
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营利双增
股价大涨，一部分原因来自中期的亮眼业绩。
8月9日，华北制药发布2019半年度报告。实现营收53.32亿元，同比增长13%；归属于上市公司股东的净利润7942.26万元，较上年同期上涨28.54%。
营利双增，这是一份报喜成绩单。
华北制药将业绩亮眼的驱动因素归为三点：一是产业结构调整初见成效，生物药呈现快速增长趋势；二是重点品种量价利齐升；三是大力开拓国际市场。
公开资料显示，华北制药主要从事医药产品的研发、生产和销售等业务。公司产品涉及化学药、生物药、营养保健品等，治疗领域涵盖抗感染药物、心脑血管药物、肾病及免疫调节类药物、肿瘤治疗药物、维生素及营养保健品等 700 多个品规。
实际上，化学药一直是华北制药的营收主力。
2018年，化学制化学制剂药、化学原料药的营收分别达53.78亿元、17.81亿元，两者相加占所有药品种类营收78.4%。
华北制药也是中国最大的化学制药企业之一，其前身华北制药厂是中国“一五”计划期间重点建设项目。1953年筹建，1958年建成投产。
不过，随着化学制药业增速放缓，华北制药也开始产业结构调整，发力生物制药领域。
公开信息显示，为进一步促产升级，去年5月，华北制药拟在内蒙古设立全资子公司内蒙古华北制药华凯药业有限公司，开建生物技术药物产业化基地。
产品方面，基因重组抗狂犬病毒抗体正推进III期临床试验，完成全部入组。
2019年1-6月，华北制药生物药实现收入5.42亿元，同比增长23.56%。此外，重点品种量剂方面，华北制药注射用阿莫西林钠克拉维酸钾等7个重点产品实现销售收入18.72亿元，同比增长21.7%；收入过亿制剂产品达到13个。
最后在开拓国际市场方面，华北制药先后在德国、刚果金、肯尼亚、马达加斯加等国家设立境外平台，持续完善国际市场布局，共通过国际高端认证4次，实现出口销售收入8.39亿元。
基于上述利好，促成了华北制药的的股价飘红。
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销售费再增
不过，这样的和谐画面，因一纸问询被击的粉碎。
9月5日，华北制药收到上交所问询函。内容直指其半年报中关于经营、资产、债务的披露问题。
事实上，除了营利双收，华北制药也有一些隐忧。
比如，舆论热点关注的销售费用问题，在华北制药身上也是痛点。
财报显示，华北制药2019年上半年销售费用15.21亿元，同比增长27.19%。财务费用2.53亿元，同比增长17.43%。关于此变动的原因，华北制药并未做明确的解释，因此也被上交所问询。
实际上，2014年-2018年，华北制药的销售费用一直高企。
2014——2017年，其销售费分别为7.58亿元、7.10亿元、7.59亿元、13.71亿元。2018年，华北制药的销售费用更是大涨至26.39亿元，比上年上涨92.56%，翻了近一倍，远高于其营收19.52% 的增幅水平，占营收28.64%。
其中，营销费7.98亿元；销售服务费7.63亿元；会议费2.26亿元。
对此，华北制药解释称，主要为适应行业政策变化，逐步调整营销策略，加强精细化招商和终端销售，加大学术宣传及推广力度，重点提升制剂药、生物药销售力度，销售费用增加。
财报称，华北制药主要采取“经销分销+招商+学术推广”的销售模式，通过各经销商或代理商的销售渠道队伍，实现对医院终端和零售终端的覆盖。
北京鼎臣医药管理咨询中心负责人史立臣表示，中国的销售费用之所以高，在于同质化过于严重，一个药品有几十家上百家甚至上千家药企生产，企业间难以比较，就依靠费用，包括广告费用、给医生回扣等等。
尴尬的研发费
专家的观点，可谓直击痛点。如果来看看其研发费用，会有更深体会。
2019年上半年，华北制药研发费用3949.43万元，同期下降6.68%。
2018年，华北制药研发费用3.33 亿元，下降6.68%，仅占营收3.61%，和恒瑞医药等龙头企业差距较大。
值得一提的是，虽然研发力度远低于销售费用占比的28.64%，但其研发资本化比重却高达78.48%，远高同类药企。
2018年，研发投入资本化金额为2.61亿元，这一数字相当于同期利润总额的1.32倍，相当于扣非归母净利润的12倍。
如此高企的研发费用资本化是否合理？
据华夏时报报道，某会计师事务所人士表示，因为研制药品的过程非常特殊，要经过药监局的审核，如果能达到批量生产，形成有效生产能力可进行资本化，关键取决于药监局能否审批是否上市。
值得强调的是，6月3日，华北制药表示，早于2014年3月报国家药监局并获受理的注射用盐酸吉西他滨项目，因注册申报时为原化药6类，根据目前医药政策的变化及市场等多方面因素，因此向药审中心主动提交撤回注册申请。该项目累计研发投入385.7万元。
新品“夭折”，就意味着还得吃老本，事实上也是如此。
2018年，华北制药传统抗感染类产品务收入高达56.42亿元，占营收比重的61.23%，远超过其他类别的产品。
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负债高企的任性
另外，在负债方面，也一直是被关注的焦点。
截至2019年6月30日，总负债约128亿元，同比上涨7.23%，资产负债率达69.73%，处于较高水平。其中流动负债106.36亿元，货币资金13.01亿元，本期利息费用2.55亿元。
上交所要求公司说明未来一年的具体偿债安排，是否存在难以按期偿还的债务等。
对此，华北制药表示，截至2019年6月底，公司融资总额91.62 亿元，未来一年到期债务共73.59亿元。2019年，其一直在控制融资规模，优化融资结构。未来一年到期债务所需偿付资金均有相应解决措施，不存在债务风险。
不难看出，面对高负债，华北制药的心态还不错，一句均有相应解决措施，颇有稳坐钓鱼台的乐观之态。
只是，显然这无法抚平外界的质疑担忧。
看看客观数据，也许会有更生动理解。
值得注意的是，近5年来，华北制药负债率一直处于高企状态。分别达到66.29%、67.06%、67.89%、69.21%及69.24%。持续的走高态势，显得颇为任性。
与此同时，华北制药的负债规模也在增大。2018年，负债总额高达124.05亿元，比年初增加 5.34 亿元。其短期借款金额高达50.94亿元，占总资产比例的27.82%，也创近5年新高。
更为不利的消息是，现金流状况也不容乐观。
2019年上半年，华北制药经营活动产生的现金流量净额4.37亿元，同比下降26.44%。投资活动产生的现金流量净额-3.34亿元，同比上涨93.79%。筹资活动产生的现金流量净额-1.98亿元，同比减少73.41%。
对此，华北制药表示，华恒公司、内蒙古开鲁华凯项目等投资支出增加，导致现金流量净额变动。
不难发现，华北制药的偿债压力不小、是否真的没有债务风险，还需时间考量。
颇具玩味的是，同花顺数据显示，在A股332家医药公司概念股中，2018年底，华北制药凭借69.2%的负债率位列第13位，高于*ST生物、ST康美等问题缠身的上市公司。
是否有水分？
多重质疑之下，华北制药的白马人设，开始坠下神坛。一些较真的投资者，转而更理性审视这只领涨股的真实货色。
营利双增的真正缘由，自然首当其冲。
纵观华北制药近五年的营收状况，其实并不乐观。
2014-2018年，华北制药营业收入同比变动幅度分别为-24.42%、-15.87%、2.28%、-4.62%、19.52%，五年间有三年同比下滑。
之所以，2018年绝地反弹，还要得益于政府补助。
在归母净利润方面，华北制药2013年到2017年实现1366万、3853万、6285万、5442万、1876万。不过，其扣非净利润并不乐观，2013年到2018年分别为-1.21亿、-3054万、240万、-5123万、2195万。
与此同期，华北制药分别获得计入当期损益的政府补助1.28亿元、1.62亿元、6456.97万元、5620.14万元、3950.50万元。
梳理后不难发现，在此期间，政府补助一度超出华北制药当年归母净利润，一定程度扭转了本应亏损的局面。
也基于此，外界质疑华北制药的业绩成色。
客观而言，这种质疑情绪，是可以理解的。看看下面的数据，也许有更深体会。
2018年，华北制药全年实现归母净利润1.51亿元，同比上涨逾700%，咋一看去十分亮眼。但计入当期损益的政府补助就有1.36亿元，占归母净利润的比例高达90.23%。其扣非归母净利润为2249.07万元，同比仅上涨2.45%。
可见，一旦脱离补助，华北制药的价值原形，就远非那么靓丽了。
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高管动荡
公开信息显示，华北制药前身为华北制药厂，是中国“一五”计划期间重点建设项目。1958 年建成投产后，结束了我国青、链霉素依赖进口的历史。为改变中国缺医少药局面做出重要贡献，被誉“医药界长子”。
这样厚重的企业，在近几年却出现了高管动荡问题。
公开信息显示，2015年年1月27日，华北制药公告称，前任董事长王社平离任，继任董事长杨海静则在2016年10月11日递交书面报告，称因工作原因申请辞职。仅4个月后，现任董事长郭周克再度提交辞职报告，距离正式上任仅2个月。
当家人的更换，引起外界质疑。
2017年2月11日，华北制药收到上交所问询函称，2015年以来，公司连续有3名董事长先后离职或辞职，请公司结合近三年实际经营情况，核实并披露短期内公司董事长频繁更换是否对公司战略稳定性、业务发展、经营业绩等产生影响及具体情况。
彼时，华北制药回复称，上述人员变动均属于正常工作调整。
不过，随后的结果却打脸。王社平、郭周克因严重违纪被调查。
企业决策层的动荡，对业绩不会有什么好处。
根据华北制药2017年2月公告，在2009年，公司股东华北制药集团有限责任公司（“华药集团”）曾制定了“一二三”的发展目标，即2011年、2013年、2015年分别实现销售收入100亿元、200亿元、300亿元。从上市公司层面来看，2015年，华北制药年报中，营业收入仅79.03亿元，至2018年末也未过百亿。
紧迫性
一句大海航行靠舵手，道出了企业一把手的关键作用。同样，面对种种问题，如何带领企业突出困境，也考验着华北制药现任董事长的大智慧。
打造国内领先、国际一流的医药健康产业集团，建设美丽新华药。这一直是华北制药的愿景。
2019年6月初，华北制药被列入财政部公布的77家医药企业检查名单中。
值得注意的是，此前，国税总局武汉稽查局接连公布多则税务处理决定书和税务行政处罚事项告知书，7家公司在没有真实业务的情况下，虚开增值税发票，流向多家药械公司，其中包括华北制药。
此外，数据显示，2018年，华北制药融资总额达到90.5亿元，其中银行借款71.2亿元，公司债5亿元，超短期融资券10亿元，融资租赁4.3亿元，而2018年，华北制药的营收仅为92.14亿元。有投资者认为，相比之下流动资金融资规模过大，资金需求与融资规模不匹配，形成一定融资风险。
加上，上文提到的销售费持续高企、高增问题。客观而言，华北制药入列被查名单，不足为怪。
放眼行业，带量采购、一致性评价、分级诊疗等政策频频发力，高层引导药企提质增效、高质量发展的信号强烈。对此，相关部门加大了行业挤泡沫、查问题的力度，意在良币驱逐劣币，引导行业向合规、健康、高质量方向发展。也由此，出现了康美药业、辅仁医药、康得新等问题企业的接连暴雷。
在此背景下，深耕行业、比拼内功、注重研发成为行业大趋势。统计数据显示，2019年上半年，所有A+H股中，前100为药企，合计研发支出249亿元，占全部上市药企的84%。同比增速达到19%。
对比之下，华北制药的表现显得刺眼尴尬，这更凸显了改变的必要性和紧迫性。值得注意的是，2019年9月26日收盘，华北制药股价为7.46元/股，相比三日前的10.37元的高位，已下跌20%。
不难发现，华北制药营利双增的高光人设下，“麻烦事”着实不少。重销售、轻研发、负债高企、合规经营等问题，暴露出华北制药仍然缺乏沉淀、创新、敬畏之心。
如何突破重围，重振“医药界长子”的风采，对于华北制药而言，是一个关键紧迫的问题，如何作答，首条财经将持续关注。