[ 在股票上，美国股票在全球股票指数中达到60%~70%，但美国股票目前的估值处于非常高的水平，市盈率接近22倍。 ]
进入2024年第三季度，市场翘首以待的美联储降息千呼万唤始出来，欧洲央行、英国央行在降息的路上继续狂奔；年初就广受市场关注的美国大选结果也即将揭晓；地缘政治局势持续升级……全球市场的交易逻辑似乎变了又似乎没变。
在这样的市场环境下，投资者该如何平衡各大类资产的风险和收益呢？全球各主要股市和债市前景又如何？针对这些问题，第一财经专访了瑞士百达财富管理亚洲首席策略师兼研究主管陈东。
第一财经：眼下，全球市场环境与年初相比似乎有所变化。全球市场环境呈现出更为宽松的趋势。另一方面，地缘政治冲突升级等因素也给全球市场带来不确定性。在这一新环境下，整体而言，如何较好地平衡各大类资产的风险和收益？
陈东：近期从全球层面来看，整体经济实际都在走弱。对于美国经济，眼下市场最新看法是大概率美国经济能“软着陆”。欧元区的经济放缓势头实际上比美国更显著，尤其是欧元区的经济火车头德国。德国制造业目前实际上已处在收缩状态，且已经收缩很久了，同时面临周期性和结构性的阻力。高企的能源价格使得德国的一些主要行业失去竞争力，而像汽车制造业这样的传统行业又面临很痛苦的、来自各方面的竞争。总结来说，虽然全球货币政策确实同步转向宽松，但同时我们也要注意到，全球整体经济在走弱。在此环境下，我们目前对大类资产配置的态度，仍偏防御性。
第一个大思路就是对发达经济体股票保持谨慎，在债券中找到相对多的机遇，尤其是国债。在股票上，美国股票在全球股票指数中达到60%~70%，但美国股票目前的估值处于非常高的水平，市盈率接近22倍，不论与过去一年还是十年，甚至过去二十年的均值比，都处于偏高的水平。估值如此高的同时，美国经济有可能继续放缓，意味着企业盈利预期还会下修。基于此，目前股票，尤其是美国股票从风险回报平衡角度来看，吸引力比较弱。与股票相比，债券提供的风险回报要更高一些。
第二个大思路是，现金的吸引力有所下降，而一些短期固收类产品，比如短期国债的吸引力上升。过去数年，尤其是过去两年，由于美联储持续加息下利率比较高，许多投资者都把资金放在类现金，比如货币市场基金中，因为这类基金本身就能够带来逾5%的收益。而眼下，随着降息周期开启，利率显然会下行。因此，我们减少了现金的部位，转到固收产品，但集中在收益率曲线的短端。
第三个大思路是，地缘政治风险比较高的情况下，尤其是过去一两年，超配黄金等另类资产。虽然黄金已创新高，但在目前的环境下，黄金很可能还会有不错的表现。
对于另一重要大宗商品——原油，我们认为接下来油价可能还将下行。虽然中东地缘政治风险会使得短期趋势存在不确定性，加剧油价波动上行，但从整体的供需平衡角度来看，全球经济如果继续走弱，对原油的需求还会继续下降。
第一财经：在全球股市方面，美股在科技股、AI概念股的推动下，屡创新高，但估值、泡沫也在累积中。今年剩余时间和明年还能维持涨势吗？科技股还会是主要驱动因素吗？还是随着美联储降息，将出现板块轮动，金融等周期类股和小盘股将补涨反超？
陈东：美股市场对科技股的青睐很大程度上由基本面支持。科技驱动一方面涉及“科技七巨头”。这些股票绝大部分都有非常强劲的业绩支撑。目前来看大部分公司的业绩与AI无关，因为它们在AI领域的投资还没有一个挣钱的，而是得益于它们本身业务盈利能力极强、现金流极其充沛。一些企业实际上已处于一种接近垄断的状态。比如，谷歌甚至已引发了美国的反垄断调查，试图对其进行拆分。
科技驱动的另一方面，AI驱动这个问题目前争议很多，尚无法获得一个确切结论。不过，首先，我觉得本轮AI热潮与2000年互联网泡沫不同，因为彼时相关股票普涨，而大部分企业实际上缺乏商业模式，也并未盈利，仅凭概念就股价升天。而这一次，上涨其实非常集中，主要集中在像英伟达这样的AI硬件生产商和一些行业龙头上。并且，这些企业的利润是非常可观的。以英伟达为例，如果以其目前的营收、利润与股价相比，很难说英伟达股价偏高。但同时，投资者也面临一个问题，这类企业能否持续保持高营收和利润增长。如果不能，那股价就显得贵了。但至少目前，投资者仍愿意继续投资AI行业，甚至害怕错过（FOMO）。
不过本轮AI驱动的暴涨从一年多前开始，目前很可能已接近后半段。投资者也开始去探讨一些深层次问题了，包括这么多企业每年砸几百亿去投资AI基础设施，到底变现前景如何？涉及“七巨头”在AI领域的投资，目前相关企业尚未给出一个明确的商业模式，确保大规模投资能回本并获得更多收益。“七巨头”中目前最明确AI商业模式的微软，已把AI嵌入其产品模块，但是即便如此，获得的收益增量也很难去证明此前的投资。其他几家情况更差一些，因此投资者会追问，此前的大规模投资AI到底合不合算。同时，一些公司包括AI在内的资本支出已接近或超过总营收的20%，后续很难再有继续上行的空间。这意味着，接下来的某一个时点，“七巨头”对AI的天量投资可能会降速。
涉及AI整体后续发展，英伟达目前毛利率超过70%。而既然如此赚钱，所有企业都会想冲入该领域，或许会打破英伟达的垄断。此外，包括GPU在内的主流AI芯片都是耐用品，产生的算力未来未必会满额使用，后续可能会出现多余算力共享的情况，从而导致对芯片需求增速也可能会放缓。总体来说，在第一波AI热潮后，后续有很多问题市场会开始重新思考，并更仔细地甄别和选择个股，衡量估值水平是否合理。
关于会否出现板块轮动，目前美股中小盘股轮动的时机还不成熟。美联储降息确实有利于中小盘股，但最大的引爆中小盘股的因素在于，增长前景的改变。中小盘股通常更专注于美国国内市场，对国内经济周期更敏感。
第一财经：美国大选临近，预计会如何影响美股整体走势和板块轮动？
陈东：目前选举结果随时可能变化，我们只能基于两种概率较高的基准情况来讨论。
一种情况是特朗普获胜，国会全部由共和党控制的情况。这种情况下，美国能源、油气行业、制造业、加密货币行业可能会受益。另一种情况是哈里斯获胜，国会处于分裂状态的情况。这种情况下，新能源行业、医疗保健行业、住房建设相关行业或将受益。
但值得一提的是，选举后，不论哪方获胜，相关政策都需要一段时间才能出台，政策效果也完全无法事先预估，因此这种交易完全依赖市场情绪，持续时间也比较有限，变化也可能比较大。长期交易者通常不太愿意参与，主要是一些对冲基金会短期押注相关交易。
第一财经：在亚太股市中，印度股市、日本股市一段时间以来屡创新高，且被全球资金持续看好。在不少利好因素均已被计价的背景下，后续是否还存在进一步上涨的空间？同时，数据显示，不少海外资金近期从印度股市、日本股市中撤出，转而流入中资股。这种资金流动趋势会否持续，会如何影响印度和日本股市前景呢？
陈东：其一，这类资金流动短期内可能会影响市场，但驱动市场的根本因素并非资金流动，或者也可以说，资金流动是结果而非原因，根本驱动因素仍是基本面。其二，此前抄底中国股市的资金主要仍是对冲基金，更大型的金融机构，比如共同基金、养老基金的资金并未出现大规模流动。对冲基金的资金在市场体量来看，仍是“小钱”，且变化极快，上周可能还在做多，这周就可能做空。
因此，要论印度和日本股市前景，仍要基于它们各自的基本面。印度本轮上涨自2020年疫情后加速，涨得非常快，存在很强的基本面支持。简单来说，一方面，莫迪政府不断改革，并大量砸钱投资基建，效果立竿见影，确实使得许多印度企业盈利。另一方面，印度也面临比较有利的国际环境，许多跨国企业都考虑去印度投资。并且，印度国内投资者也能继续支撑其股市。基于此，我们长期继续看好印度股市，但短期变得更为谨慎。因为一方面，印度上市企业盈利增长一段时间以来始终很强劲，但最近数月开始放缓，盈利增长的预期也被调降。另一方面，不论与自身历史水平，还是与其他新兴市场股市，抑或与发达市场相比，印度股市目前的估值都很贵。
日本也有它特别的基本面因素。驱动日本股市本轮上涨的最大基本面因素是日本经济走出通缩，开始推行加薪，企业治理也得到改善，算是一种“再通胀交易”。这种基本面因素可能仍将延续。
但日本股市前景复杂的地方在于日元，即伴随日本央行加息前景，日元升值到何种程度会影响日本股市。目前来看，如果日元要对上市企业盈利预期产生显著影响，日元对美元要涨到一美元对130多以下，这点目前来看，仍不是大概率事件。因此，我们对日股相对仍比较看好。