太精彩了！两位价投思维大碰撞，投资者直呼过瘾！

方三文：你说你现在运气比较好，过去三年可能正好股价都涨了，那么如果过去三年，变成了结构性的熊市，你买入的这些股票都没涨，甚至跌了腰斩了，你觉得这个结果，你是能坦然接受的吗？

姜诚：其实这种“如果”过去我们没有遭遇到过，所以只能猜测。

如果这种情况发生的话呢，我们在过程中会先做的一件事，不管这种情况发没发生，就是我们在买入一只股票之后，我曾经说过，敢于躺平是买入股票的前提，但真实投资的过程当中其实并不是真的躺平，其实我们要不断地diss自己，就是我对它的安全边际的构造是否经得住推敲，有没有新的因素出现，会让我们下修对它的长期的这样一种价值的评估，那么有的时候其实，其实最主要的目的就是我们要防止掉进价值陷阱。

所以真正的工作流程不是我买入了之后我就睡大觉去，我把行情关掉，游山玩水去，而是在动态评估的这个过程中。

我曾经说过我们重仓一个股票的前提是能够容忍它的缺点，而不是无限放大它的优点。所以在过去几年运气不错，我们没有发生过重仓股去腰斩的这样一种局面，但是，我们真真实实地遭遇过我们的重仓股持续不涨的局面，其实这是一个类似的问题，就是如果你不把买入之后上涨通道当做一个目标的话，那么如果你的股票买入了之后它一直不涨，怎么办？

大家从结果上可以看到，我们绝大多数情况的选择是继续拿着，那如果它由于不涨，导致估值水平进一步下跌的话呢，我们可能还会加，这个的一个前提是，其实还是觉得它物超所值，如果它长期没涨呢，甚至会变得更加物超所值，并没有发生我们觉得这是一个价值陷阱。

总之呢，如果不是价值陷阱，至少我自认为它不是一个价值陷阱的话，那跌，就再多买一点，不涨的话，我们就一直拿着，运气还不错的是，迄今为止还没有遭遇过特别这样的一个，这样的一个局面吧，当然了，这个是一家之言。

03

如果能预测下跌，傻瓜才不卖呢！

方三文：你预设如果出现这个情况，你会怎么处理，但其实你是没有遇上这样的情况，所以那还只是一个假设，对吧？我遇到过很多这样的情况，哈哈哈哈。

姜诚：对，我觉得是这样的，每个人框架不一样嘛，对，您怎么处理的？

方三文：我就是拿着不动啊，我跟你说，我正好就是这两天在雪球上讨论的一个很有趣的一个话题，就是说，有一个人就是，大概在2016年的5月份的时候，问过我一个问题。他说某只股票，如果拿上个3-5年的话，大概回报会怎么样？我当时也是鲁莽，我说毛估2-3倍吧。这个企业就是说，在这个期间，它的这个自由现金流，真的正好差不多是3倍，然后呢它的股价，就是当时问我的时候，是250块钱，最后股价也刚好涨了3倍，涨到750块钱。但是，我要告诉你的是后来的事情，后来的这个事情现在股价跌到了300来块钱，然后这个人就问我，这个过程中你做了什么。我说我什么也没做。

姜诚：那您怎么回顾这样的一个决策呢？比如说现在这个时间上您觉得当它涨到750块钱的时候，如果重新做一次决定，是不是把它卖掉会更好？还是说拿着是对的？

方三文：我的看法是这样，就是如果我能够明确地预测到它会跌回300多块钱，那傻瓜才不卖呢，是吧，但关键就是我没办法预测到嘛。我是没这个本事嘛。所以我没有倒后镜去开车，所以基于股价去回顾这个事情呢，可能我在这里没有可操作性，大概是这样。

04

股票涨多少该“认怂”卖出呢？

方三文：比如我们就说20倍吧，中间有好几个3倍，你说哪个3倍你该认怂呢？

姜诚：其实是这样的，不是涨了3倍的股票一定就高估，这个还是要再认定，其实决定当下的，我个人的理解是，价值投资的基本原理就是这个样子的，决定当下是否物超所值，不是由当下以及过去的利润，或者说是自由现金流，或者说是利润决定的，而是由未来还能够实现多少决定的，所以我不会因为它涨了三倍，它的现金流也好、利润也好，也涨了三倍，以这个为判断的依据。

就是如果我们判断一个股票是不是高估，或者是不是低估，跟过去发生的事都没有关系，它一定是站在未来来展望。那么如果涨了三倍之后，我对未来它还有3倍，其实我们说27倍，3的立方，还有2个3倍，高度置信的话，然后你可能觉得那个时候它依然低估的，这是一种可能性，但是可能方丈您讲的这个事也是后见之明的事情，也是后视镜里面看，所以投资它难就难在这儿，就是我们要准确地判断一个资产是高估还是低估，蛮难的。

那么虽然从后视镜里看挺容易，多数很多人的研究方法是，是研究过去的大牛股。这个方法有一个很重要的，有一个很严重的弊端，就是其实你忽略掉了那些没有涨这么多倍的，所以我觉得要有先验概率的意识吧，从先验概率的角度来讲是蛮难的，所以把它当做一个大大的问号。

那么如果我们对分子端的预期，乐观的预期没有那么笃定，或者说分母端的这样一个价格，高得过于离谱，那么认怂或许是合适的。即便它未来有可能表现得更好，就是我的出发点一直都不是要赚最多的钱，而是要赚尽可能好的、承受尽可能低的风险的基础之上，然后获得合益的回报，如果把投资比喻成一个赛跑的话呢，我更愿意把它当做马拉松，而且，我对马拉松的目标是把它跑完，而不是，而不是一定要跑得多快。

其实我的雪球号（@就叫姜诚）上一直在跟大家分享，坦白的一个想法就是，就是我不愿意把投资当做一场比赛，因为我们只能努力地让自己一天变得比一天更好一些，但是你很难阻止有人比你更聪明，能赚到钱就好，所以我完全没有充分的理由一定要把后面的20倍全都赚到，这个是我的真实想法，也是一种认怂吧。

05

市盈率低分红高的公司

是真的便宜吗？

方三文：你觉得找到一眼能看出低估，即便市场关了，公司不上市，你愿意一直拿着的标的吗，你觉得难度大吗？

姜诚：现在还好，因为大家也看到了我们的二季报，其实我们的仓位大体上反映的就是我们的能力跟市场估值水平的匹配，当我们的仓位比较高的时候，要么是我们的能力使我们找到了很多分子端高知情度的东西，要么是市场给出了很多其实不需要对分子端那么精确、那么高置信度，但其实价格足够低的，其实也没什么可失去的这样一个标的，所以现在很显然，对于我们自己来说，对于我自己来说是一个还蛮不错、蛮舒适的状态。

方三文：你觉得能找到是吧？

姜诚：能。

方三文：OK，那我问更具体的问题，就是说，比如我们还是用这个传统的所谓价值投资的那种搞法，就是比如说看一些财务指标啊，那么，我比如说现在有两类股票，比如说银行股，尤其是大型银行股，普遍分红率超过5%，市盈率大概5倍左右，按照一个特别简单粗暴的这种算法，好像看起来是比较便宜的，你觉得这个便宜是真的吗？

姜诚：得一事一议的去看，首先有一个否定的意见我可以直接说出来，就是便宜与否一定不是用静态的估值水平来衡量。其实还是要考虑那个问题，这个银行退市，你愿不愿意当它的股东，是以这个价格来卖给你。其实你就会考虑很长的东西，你会去思考，一家银行的利润的长期驱动因素，你就不得不去思考哪些因素会让它利润往下走，哪些会影响它的分红率，以及长期的分红收益率，就不会是当下。其实同一个行业内的股票都没有一个统一的标准，因为我觉得价值投资的诉求点，首要的诉求点其实是Alpha，所以一个行业的估值低不代表这个行业当中所有的股票估值都低，而且一只股票估值低也不能仅仅通过它的低市盈率或者及其比较高的分红收益率来决定，还是要把它当做一个长期的资产，你就会考虑得更多一些吧。

我觉得其实银行股，我们也曾经在雪球号（@就叫姜诚）当中，在其他的场合上也提到过，就是我们看待它的视角，还是不断地在排雷的过程吧，当你觉得价格和你的排雷的程度大体上能匹配的时候或许是才能买的前提，而不是它4倍还是5倍的市盈率，是5%还是6%的分红收益率，这个不是我们思考问题的这样一个视角。

方三文：OK，可不可以这么说，你认为可能很多银行的，它的中长期的经营的前景，就是或者说我们说内生回报，你并不那么容易判断？

姜诚：对的。很多银行的长期潜在回报率，以我自己目前的研究能力还得不出准确的或者知情度比较高的判断。

方三文：好，OK。我再说一个，比如说现在大家所说的资源，比如说煤炭、石油，它那个东西看起来还稍微简单一点，把石油和煤炭挖出来卖了。那么呢，仅仅是从简单的财务指标上来看呢，反正首先市盈率也不高，第二分红也还可以，你觉得这类公司对你来说好判断吗？

姜诚：相对来讲容易一些，我觉得它会比银行稍微好一些，就是因为资源性的股票，其实它有明确的储量，然后它现有的储量的开采成本我们其实还是可以拿得到的，因为这是一个有标准答案的一个资料，一个数据，它当下股票的价格呢其实也比较容易算，其实最好的一点是，尤其是煤炭，煤炭相对来讲更简单，煤炭比石油要简单得多，因为煤炭长期的需求量，对于我国而言，大概率上是会长期下滑的。所以我们就不用考虑太多的增量的问题，当一个问题由增量问题转换为存量问题来讲呢，判断的基础难度又下降了，是一个很典型的价值型的现金牛型的，如果它也没有大额的资本扩张的支出，那么基于它现有的资源情况，现有的资源结构，甚至你可以考虑到运力的配套，上下游一体化的这样一些情况，其实还是可以毛估估一下回报率到底怎么样。其实这个是为数不多的我们可以似乎比较准确地估计它一个内生回报率区间的这样一种。

石油我觉得比煤炭稍微要难一些，因为我觉得石油的资本支出可能长期都会很难，因为我们国家富煤贫油少气，或者说少油贫气，我忘了那个具体表述了，因为我刚入行时看的就是资源行业，可能有未来的持续的资本支出需求的这样一个公司的话，它的判断难度就会大一些，它会增加一个维度的不确定性，就是未来的再投资的这样一个回报率。相对而言的话，这个方面是可能是跟煤炭的一点不同吧，然后整个资源品，其实当然分门别类了，其实我一直不太善于用一种标签化的方式来做一个统一的判断，即便是煤炭股，或者说即便是石油股，我还是习惯于去一个一个的去识别它的不同之处吧，因为资源品大家容易代入到的一个先入为主的一个预设的情景当中是什么呢？就是它无差异。

的确，从消费端、从产品端无差异，但其实从生产端差异还是很大，我只能说煤炭是很趋近于我们可以准确地估计的，为什么？因为它资本支出的需求是极低的，然后现有的情况我们可以看得比较清楚，或者说是多数都是有标准答案的，那么它可能更接近一个估值水平跟潜在回报率呈反比的这样一种状态，我们在过去的实际的操作的当中也是这样去应对的，那么它很低廉的时候，我们就可以多买一点，当它就是涨多了之后呢，高知情度的可以得出它的潜在回报率已经大幅下降的这种结论，那你就少买一点，或者不买。

方三文：好，那我再问你一个行业，这个行业是过去总体上历史上比较受投资者的追捧，但是最近这个一年，比较惨烈，互联网服务业，你觉得它容易判断吗？

姜诚：哈哈哈，更难。互联网应该更难一些，互联网这个行业有点宽泛了，但是整体来讲的话，对，当然可能我们的研究能力也有不足，不代表我们中泰资管，我只能说代表我自己，我觉得判断起来还是要难一些，就是如果我们很矫情，我们很较真地试图在互联网中构造一种有安全边际的状态的话，以我目前的研究的能力其实是蛮难判断的，当然有些人可能会觉得你过于吹毛求疵，有人觉得你可能过于矫情，但我觉得如果从长期视角来看这个问题还是要考虑，比如说它的颠覆式创新，比如说政策的，其实我觉得反垄断的这个事其实是常态，我们是法治社会，它可能，或者我自己没有足够的勇气去把它理解成是一次，一次旋风行动，这阵风吹过了，结束了。

当然每个人的风险偏好不同，每个人的投资理念不同，每个人的要求收益率不同，大家也都会得出不同的决策，我知道很多人，很优秀的投资人，大家其实在互联网上已经赚到了很多钱，以我自己的认知来讲，我觉得在这一种颠覆式创新的威胁下，竞争格局有可能会发生变化的情况下，能力不足以去得出明确的结论，价格也不足以让我容许一些模糊的判断，可能它会有不错的潜在收益率，但是只是一种可能吧。

方三文：那我大体上理解了你的这个做法，就是说你总体上是认为个人能力相对是有限的，能理解的东西也相对是有限的。

06

如果股市10年不开门，你的投资如何做调整？

方三文：好，我们说得差不多了啊，然后呢就是我今天事先征集了用户的这个提问，他有些问题要我代他们问你的，我来问下这些问题。

第一个问题就比较尖锐，就是说，如果从今天开始股市十年不开门，姜总会有对自己的投资做一下调整的想法吗？

姜诚：十年不开门的话，那就意味着我不用当基金经理了嘛，对吧，那就是以我个人的视角，以我个人的视角那就很简单啦，没有双十限定的话，我就把我持有最重的几只股票留着就好。

方三文：集中在你现在相对重仓的股票？

姜诚：对。

方三文：OK明白，你的回答非常地确定。那我再问一个问题，就请问一下，现在看到中泰星元灵活配置混合中，建筑和房地产方向的配置偏高，是出于什么考虑呢？（以上信息根据基金二季报）

姜诚：出于的考虑就是我觉得它退市了这个价格也OK，我们已经做了很多的悲观的假设，比如说房地产的总需求长期，长期下滑，这也是一个大概率的事情，包括我们的长期的基建的需求，当然房建需求我们一定要做悲观假设，所以这些不利的情况都考虑进去了之后，我觉得价格还OK，其实这才是买的理由。

就是在我自己的框架当中，景气度不是考量因素，其实市场更多担忧的是景气度嘛，景气度没有问题，人人都知道景气度不好，一点儿都不好，没有关系，这跟潜在回报率没有关系。

方三文：我再问一个，作为深度价值投资者如何在买得便宜的同时避免价值陷阱？你怎么样确定刚才说的建筑和房地产这些公司，会不会是价值陷阱？

姜诚：这个其实刚才有讲到，首先就是在买之前就要做自认为最坏的打算，在买入之后不断地跟踪，动态评估，只不过在新增的信息当中我们没必要把所有的信息都当真，要把信息进行分门别类，分为短期、周期性的和一次性、偶发性的以及长期性的那些因素，真正重要的需要调整我们对它估值结论的就是那些长期的结构性的因素，尤其关联到竞争格局的这样一些因素可能会更重要一些，需求相比较而言的话，我们已经做最坏的打算了，格局是更重要的东西。

简而言之，买之前你要把坏的情况想清楚，能不能够接受，在买之后基于重要的可能发生的长期的结构性的变成来做一些跟踪和调整。

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