Overview 概述

本系列的目的在於，從各方面探討區塊鏈公司的戰略手段和發展思路，以行業內先行者為例，進一步探討對於區塊鏈未來的判斷。

Report 報告

在博弈中，多於二個以上的參與者往往處於相互競爭的關係中，因而具有更多的對抗者，也是不均衡、不對等、不對稱的分配理論。我們通常認為有贏家就會有輸家，但這隻存在於競爭雙方存在對輸贏的同質化判斷標準。然而，歐科集團收購前進控股的案例中，我們能夠看到一種「雙贏」思維，即在不同判斷標準下的競爭雙方同時獲取雙方認為的勝利條件。

在本期的案例中，歐科集團低於市價獲取了前進控股的控制權，而賣方獲得了投資增值的回報，二者均達到了目的。

前進控股的華麗蛻變

2015 年是一個特別的年份。港股經歷了一個季度的瘋狂後在 2015 年探底，也是這個時候，前進控股在港交所上市。招股書資料顯示，前進集團主營業務為地基工程及附屬業務，以及建築廢物處理服務。包括地盤平整工程、挖掘及側向承托工程、打樁施工、樁帽或樁基施工、鋼筋混凝土結構工程等。

2017 年 9 月 19 日，兆星投資發展有限公司與前進控股發布聯合公告稱，弘翠集團有限公司(前進控股的控股公司)於 2017 年 9 月 15 日與兆星簽訂股份轉讓協議，向兆星出售 23.5 億股股份，占前進控股全部發行股份的 44.7%。兆星投資發展有限公司的唯一董事王弈宇(Anthony Wong)全資擁有23.5億股股份。

而到 2017 年 11 月 15 日，兆星及其一致行動人合計共持有 31.8 億股股份，約占前進控股全部已發行股份的 60.49%。

此時的前進控股，實際控制人變成了王弈宇。在王弈宇成為前進控股的實際控制人不到一年的時間裡，公司股權出現過約 6 個月的質押。根據前進控股集團(01499.HK)公告，2018 年 4 月 17 日，公司控股股東兆星投資發展有限公司已將公司已發行股本中合共 31.82790001 億股普通股質押予一名獨立第三方，作為獨立第三方向兆星的實益擁有人 Anthony Wong 提供貸款的抵押。本公告日期，質押股份相當公司已發行股本約 60.49%。

而這個獨立第三方正是任煜男。

在擁有了實際控制人的身份後，2018 年 4 月 30 日，葉應洲辭任前進控股主席、行政總裁及執行董事身份，兩個月後任煜男成為公司執行董事、主席兼行政總裁。

2018 年 7 月 23 日，在接受採訪時，任煜男表示，除了原有的地基工程業務，未來還將拓展至區塊鏈業務，現正積極擴建團隊，期望能通過上市公司這一平台，讓更多人了解區塊鏈的應用，為區塊鏈行業打好地基。轉而 8 月就與海南省科技廳簽署戰略協議，正式進軍區塊鏈。

2018 年 10 月12 日，王弈宇還清了貸款和利息，質押股份解除。

2019 年 1 月 14 日，徐明星通過場外收購前進控股股票 31.83 億股，協議價格為每股 0.152 港元，占已發行的有投票權股份的 60.49%，涉及資金 4.84 億港元。待股份交割完成後，徐明星及 OK 集團將成為前進控股的實際控制人。

而買賣雙方，正是 OKC Holdings 和王弈宇的兆星投資發展有限公司（Right Star Investment Development Limited)。

收購完成後的 2019 年 5 月 31 日，OKLink Fintech Limited（本公司間接全資附屬公司）及 Prime Trust, LLC 訂立技術服務協議及 API 接口平台技術協議以發展提供 USDK 服務的平台。

至此，前進控股正式踏足區塊鏈領域，完成了從一家以地基工程和建築廢物處理服務的企業到一家金融科技領域企業的華麗轉身。

贏家王弈宇

在歐科集團收購案中，如果以實際資產增值作為衡量標準的話，公認的贏家毫無疑問是兆星投資發展有限公司的王弈宇。

王弈宇（右四）畢業於芬蘭阿爾託大學 (Aalto University)，並獲得高級管理人員工商管理碩士學位。自 2010 年起，他開始進行有關網際網路科技的投資研究以及網際網路運營管理。王先生於新加坡成立一家公司，名為 Pinnacle Enterprise Pte. Ltd.，主要從事商業管理諮詢服務及其他資訊科技及計算機服務業務。他同時還是新加坡另一家公司董事，該公司名為 ECG Holdings (S) Pte. Ltd.，該公司主要經營物業開發及建築業務。他已經涉足投資領域七年，斬獲頗豐。

在這次的收購案中，王弈宇分別在 2017 年 9 月 15 日和 2017 年 11 月 15 日買入 24 億股以及 8 億股。在增持完成後，兆星及其一致行動人持有 3,182,790,001 股。占已發行股份的 60.49%。其平均購入成本為 0.12363101 港元每股，及其總成本為 393,491,542.44 港元。以 OKC Holdings 的收購價 0.152 港元計算，在 15 個月的時間內僅持股便獲利 22.9465%，年化收益率 18.3572%，超過絕大多數的公募基金的年化收益率。

贏家徐明星

在歐科集團收購案中，如果以合理的價格獲取控制權為目的判斷歐科集團的行為，那麼歐科集團低於市價獲取了前進控股的控制權也可以說的上是勝利，但這種勝利更多處於戰略目的，而不是財務目的。

勝利的戰略

2017 年 9 月 4 日，央行等七部委聯合發布《關於防範代幣發行融資風險的公告》，境內註冊的數字貨幣交易所紛紛關閉，包括 OKCoin。而隨著政策的持續收緊以及國家對於無幣區塊鏈的扶持戰略，徐明星也在迎合浪潮，逐步剝離自己身上的數字貨幣標籤。

他先是通過股權運作把 OK 集團與 OKEx 交易所分割，並在 2018 年 2 月卸任 OKEx CEO。接著把 OK 集團轉型為區塊鏈技術開發平台，並成立了 OK 區塊鏈工程院，徐明星出任院長。

同時還加強與政府的合作。2018 年 5 月，在北京金融局支持下，OK 區塊鏈工程院作為發起人，成立了規模 10 億元人民幣的北京區塊鏈生態投資基金，徐明星作為基金的主要管理人。

2019 年11 月 28日，OK 集團以「歐科」這個新名字登場。12 月 1 日，海南國際離岸創新創業（三亞）試驗區正式揭牌設立，歐科集團作為該試驗區的首批入駐企業之一，出現在新華社、中新網等多家媒體的報道中，據悉，這是海南省推進國際離岸創新創業示範區建設以來首個掛牌的試驗區。

但事實上，OKC holdings 依舊控制著歐科集團的數字貨幣交易所業務，同時徐明星也以 52.32%的股份占比仍舊實際控制著歐科集團的所有業務。

在 2019 年 1 月購入近 32 億股之後，歐科集團仍舊在鞏固自己的絕對控股權，並於 2019 年 4 月 10 日以 0.1585 港元每股的價格加倉 7 億股，使自己的股權占比達到 74.21%。拋除 25%的最低公眾持股比例，OKC 的持股幾乎已經達到了極限，此時，歐科集團掌握了法律框架允許內的絕對控制權。

失敗的財務

如果不考慮流動性，僅僅以股價作為判斷依據。在資本利得方面，歐科集團無疑也做到了資產正收益。以 0.1585 港元每股的持倉成本及其持有的帳面浮盈以 3 月 2 日收盤價 0.236 港元計算，已經達到 48.89%。但事實上，以其百萬級別的流動性來講，拋售股票時由於沒有交易深度，下跌的速度無法估量。

作為一家與建築密切相關的公司，前進控股的發展受限於香港不穩定的建築環境。而隨著香港的公營項目達到建造頂峰，前進控股的主營業務受到越來越嚴重的衝擊。

前進控股 2017 年年報稱，為了擺脫主營業務困局的限制，集團開展證券投資業務分部，實現多元化發展，在證券投資方面的收益使得前進控股的財務狀況有所好轉，2017 年公司凈利潤達到 2540 萬港元。在主營業務方面，2018 至 2019 財年未見任何進展，在 2019 年的財報中，稅前利潤開始出現虧損，最終凈虧損為 2336.19 萬港元。

如果我們以其收購完成前 2018 財年的表現為基礎，進行貼現現金流估值分析的話，我們可以得出無槓桿現金流如下。

由於其大部分融資手段為股權融資，債權融資比例不到 25%，我們得出 WACC 較同類公司偏高，為 33.29%。最終，我們得出每股實際價值為 0.07 港元。這價格遠低於 OKC Holdings 從兆星投資的購買價格。其低估值主要源自於高昂的銷售成本和稅率，以及每年增加的凈運營資本。

在投資價值上，在沒有引進新利潤點時，剛剛改名為歐科雲鏈的前進控股公司目標收益為 -69%，IRR 為 -17%。

Conclusion 結語

在區塊鏈行業內，歐科集團是一家在行業內舉足輕重的公司，在開闢行業生態中做出了不可忽視的貢獻，所以它走的每一步都代表著行業的新可能或新方向。不過，就像筆者之前提到的那樣，歐科集團收購前進控股的舉動戰略意義大於財務意義，而逐漸裝入其公鏈項目也是筆者對火幣和歐科集團下一步戰略的統一判斷。最終收購殼公司的目的，是為了更好地在陽光下發展區塊鏈技術，這也是作為區塊鏈行業領軍者的必經之路。

風險提示：

• 警惕打著區塊鏈和新技術的旗號進行非法金融活動。標準共識堅決抵制利用區塊鏈進行非法集資、網絡傳銷、ICO 及各種變種、傳播不良信息等各類違法行為。