上市消息傳了好幾年後，喜馬拉雅終於在5月1日姍姍來遲地遞交了IPO招股文件。不是此前傳過的A股，也不是港股，喜馬拉雅選擇的是大洋彼岸的美股。
過去幾年，有關喜馬拉雅即將上市的傳聞從未斷絕，屢有上市消息傳出一定程度上反映了市場對其的期待。作為長音頻賽道的頭部玩家，喜馬拉雅在內容儲備、用戶觸達和渠道布局方面都具有比較明顯的優勢，但其實際經營狀況則一直籠罩在迷霧中。
如今，隨著招股書披露，喜馬拉雅的家底終於公開。三年虧損20億元的喜馬拉雅，能回應投資人對其高增長、高回報的長期期待嗎？
靠啥增長
先來看看喜馬拉雅在財務和運營側的關鍵指標。
財務方面，在過去的2018年、2019年、2020年三個財年和2021年第一季度，喜馬拉雅營收分別為14.8億、26.8億、40.50億和11.55億元，報告期間喜馬拉雅處於持續虧損狀態，三年同期凈虧損分別為7.737億元、7.733億元、6.051億元，2021年一季度就虧掉了2.7億。
運營方面，截至2021年第一季度，喜馬拉雅全場景月活躍用戶為2.503億，上年同期為2.017億。包括喜馬拉雅移動端月活用戶1.04億和IoT及其他第三方開放平台月活用戶1.46億。付費用戶方面，2020年第四季度，喜馬拉雅平台的平均每月活躍移動支付用戶為1260萬，比2019年同期增長78.9%，付費率約為12.2%。
上面的數字大概呈現了喜馬拉雅的基本盤，而喜馬拉雅的真實狀況究竟如何，還需要對以上數字進行更詳細的拆解。
如上文所述，資本市場（尤其美股）對新經濟公司的追捧，主要源於看重其高成長性，也就是過去幾年市場所熟悉的網際網路發展套路：前期燒錢擴規模，後面再圈地掙錢。因此規模的可增長性和增長空間是支撐新經濟公司估值的關鍵。而在這一點，喜馬拉雅的表現其實泛善可陳。
具體來看，首先，喜馬拉雅的用戶實際增長速度並不快。招股書顯示，喜馬拉雅2021年一季度月活相較去年同期凈增4860萬，成績看似不錯，但結合2020年疫情下線上娛樂迎來發展紅利的大背景，這個結果更多是大勢所趨。
更值得注意的一點是，喜馬拉雅超2.5億的月活用戶中，有超過一半的用戶是來自第三方開放平台。再結合歷史數據來看：2019年第一季度，喜馬拉雅APP的月活用戶數為7620萬，來自第三方開放平台的月活用戶數為3390萬，到了2020年第四季度，兩個數字分別變成了1.036億和1.253億，兩年間，喜馬拉雅自身平台月活用戶僅新增2740萬，而第三方渠道新增了9140萬。也就是說，喜馬拉雅用戶大盤的增長主要靠第三方渠道拉動，自身APP增長有限。
大盤增長乏力的同時，喜馬拉雅的付費用戶數增長並不樂觀。從2019年第一季度到2020年第四季度，喜馬拉雅的付費用戶數從320萬增長到了1260萬，付費用戶率從4.3%提升到了12.2%，兩年間付費用戶數雖然增長近四倍，但整體付費率還是不高。考慮到喜馬拉雅已經成立近十年，推動付費內容也已五六年，如此付費表現實在不容樂觀。
危險遊戲
於喜馬拉雅而言，以上信息已經釋放出非常危險的信號，即其增長主要由渠道驅動，而非內容驅動。
要知道，喜馬拉雅之所以能在長音頻賽道坐穩頭把交椅，就是因為其在優質內容（PGC）上下了血本。招股書顯示，從2018年到2020年三年間，喜馬拉雅為內容支付的成本分別為1.24億、1.81億和2.51億，內容成本居高不下。
其中，僅閱文一家，喜馬拉雅三年間支付的內容費用就超過了8500萬（招股書披露，從2018年到2020年三年間，喜馬拉雅分別向閱文支付了770萬元、3360萬元和4370萬元）。
除了對外要花錢買內容，對內喜馬拉雅還需要花錢養內容。招股書顯示，在3074名雇員中，內容生產團隊為175人，平台和內容運營團隊495人，內容篩選和審查團隊295人，內容相關團隊在總團隊占比超過31%。
為了留住用戶，喜馬拉雅對內容尤其是頭部內容的投入很難壓縮，內容成本很難降下來。
內容成本不好降，渠道成本還在逐年走高。招股書顯示，從2018年到2020年三年間，喜馬拉雅為合作夥伴支付的收入分享費（招股書釋義：Our revenue sharing fees represent our payment to hosts or guilds based on an agreed-upon percentage of revenue）分別為4.6億、9億和13億，而且隨著業務擴張還會持續增長。
從2018年到2020年，喜馬拉雅的銷售和市場費用（如通過聯合會員優惠政策拉新的成本即被計入市場費用）分別達9.4億、12億和17億，營銷費率分別為64%、45%和42%。雖然費率得到了一定控制，但是絕對支出逐年走高。
整體來看，留住用戶的內容成本壓不了，拉來新用戶的渠道、市場成本還要漲，喜馬拉雅的成本只能處於高位。
與此同時，在喜馬拉雅當前的營收結構下，依靠優質內容進行變現依然是主要方式。而雖然喜馬拉雅的付費用戶、付費會員還處在平緩增長的軌道上，但與不斷走高的成本相比，營收的增長速度顯然還是太慢了。如果用戶增長方式、付費情況、營收結構不發生重大改變，喜馬拉雅虧損的局面恐怕很難扭轉。
另外值得注意的是，喜馬拉雅過分依賴第三方渠道拉動用戶增長的戰略，在未來還存在淪為管道的風險。
內憂隱現的同時，外患也在逼近。
近兩年，網際網路行業內卷加劇，搶地盤的行為已經愈演愈烈。前有短視頻鯨吞用戶時長，如今，還有多位玩家將目光瞄準了長音頻，這其中，高調發力長音頻的TME是喜馬拉雅值得警惕的對手之一，但更危險的挑戰來自抖音和快手，這兩個時間黑洞都已經有與長音頻相關的布局，基於已有的流量池和本身雄厚的實力，一旦它們發力長音頻賽道，喜馬拉雅的競爭壓力將陡然上升。
出路何尋
目前，喜馬拉雅的主要變現渠道包括付費訂閱、廣告、直播、教育服務以及其他創新產品和服務。其中，付費訂閱服務是喜馬拉雅的主要收入來源，在2020年貢獻了超過17億元收入，占比達到43.3%。
教育業務是增長非常迅速的板塊，相關板塊收入從2019年的1290萬元增加到2020年的2.283億元，同比增長幅度達1670%。喜馬拉雅在招股書中表示計劃進一步擴大教育範圍，發展教育生態系統。
教育板塊營收快速上漲與2020年的疫情相關，年初為了防控疫情蔓延，線下活動被嚴格管控，學校推遲開學，採用線上教學，在線教育因而迎來爆髮式增長期。喜馬拉雅抓住了這個紅利，加強了對教育類內容的運營，從APP的分欄來看，少兒教育、教育培訓兩大獨立板塊的內容都已經非常豐富，涉及兒童繪本閱讀、英文兒歌、歷史人文，以及公考、成語故事類別。
2020年12月，上海喜馬拉雅科技有限公司發生工商變更，經營範圍新增從事語言能力培訓的營利性民辦培訓服務機構，非學歷文化知識輔導，體育指導，科技指導，文化藝術輔導等。結合招股書信息可以推測，喜馬拉雅未來對教育業務的探索還會加深。
喜馬拉雅教育業務營收快速增長的結果，對於其走出當下瓶頸具有一定參考價值。
當前，喜馬拉雅仍主要依靠內容付費變現，而其內容運營的重點還是圍繞小說、直播、相聲等傳統內容消費品類。與之不同，教育類內容受眾有明確目的性，也能得到階段性反饋，更能激發用戶的付費慾望，且圍繞垂類也有延展其他商業場景的空間。有教育業務的成功試水在前，深挖垂類價值或許可以成為喜馬拉雅實現突破的可行路徑。
同時，從內容成本上來看，垂類內容生態如果真的能夠構建起來，喜馬拉雅作為平台方將擁有更多主動權，因而相關成本也就有了可壓縮的空間。
總而言之，喜馬拉雅必須加速內循環。
從好的一面看，深耕行業多年，喜馬拉雅的內容側上已經有一定壁壘，這能為其應對愈加激烈的市場提供寶貴的時間。同時，內容側的積累已經幫助其打開了第三方渠道，正在到來的物聯網浪潮賦予了耳朵經濟更大想像空間，相關卡位在未來會幫助喜馬拉雅獲得一定先發優勢。
但擺在喜馬拉雅面前的挑戰顯然多於利好。在已有模式疲態盡顯，外部競爭陡然加劇的背景下，喜馬拉雅必須儘快實現突圍了。