導 語
一向白馬示人的科倫藥業，近期資本表現可謂秋意十足。尤其是閃崩行情，相信讓不少投資者驚出冷汗。
問題在於，這是一次偶然的滑鐵盧，還是變局的潘多拉呢？
細觀之下，除了業績不佳，配股「圈錢」、銷售費用高企、股東質押等黑天鵝因素，一起醞釀了這次利空情緒。一方面，諸多不確定性堆積，預示著科倫藥業問題複雜性；一方面，研發力量的可圈可點，創新藥的利好不斷，又讓市場看到其改變的可能性。劉革新該如何握住這個關口呢？
作者：綸宇
來源：首條財經——首條研究院
近日的醫藥板塊，熱度撩人。
華北製藥、康龍化成、興齊眼藥等醫藥股輪番上漲，頗有你唱罷，我登台之感。甚至有輿論發出，醫藥股黃金時代到來的感嘆。
一片利好熱鬧中，也有落寞者，比如一向白馬示人的科倫藥業，就慘遭下跌。
公開資料顯示，科倫藥業主要從事大容量注射劑（輸液）、小容量注射劑（水針）、注射用無菌粉針（含分裝粉針及凍乾粉針）、片劑、膠囊劑、顆粒劑、口服液、腹膜透析液等25種劑型藥品及抗生素中間體、原料藥、醫藥包材等產品的研發、生產和銷售。
客觀而言，近一年來，科倫藥業資本表現不錯。股價漲勢連連，2019年8月14日，科倫藥業盤中最高價33.5元，刷新近一年新高。不過此後，其就出現持續下跌行情，日線收出五連陰，累計回調幅度接近21%。
2019年8月20日，股價更是遭遇罕見跌停，全天跌幅達9.98%，8月21日，科倫藥業股價繼續下滑，截至中午收盤，報收27元/股。截止9月16日收盤，其股價為28.08元。
這樣的放量閃跌，著實嚇壞不少投資者。
不過，看看其2019年半年報，也許就能理解。
增收不增利
8月28日，科倫藥業發布2019年半年度報告，實現營收89.22億元，上漲14.50%，歸母凈利潤7.28億元，同比下滑5.91%，扣除非經常性損益的歸母凈利潤為6.44億元，同比下滑10.55%。
不難發現，科倫藥業陷入增收不增利的尷尬局面。如把時間線拉長，這種尷尬更凸顯利空之態。
2108年報顯示，科倫藥業營收163.52億元，同比大漲43%，凈利12.67億元，同比大漲56.27%。而2018中報顯示，營收77.92億元，同比大漲57.68%,凈利8.13億元,同比大漲170.56%。
對此之下，科倫藥業此次的中報業績，發展頹勢盡顯，尤其是凈利潤的大幅下滑，顯得頗為扎眼。
對此，渤海證券研報認為，主要有兩方面的原因。
一方面，由於伊犁川寧減稅政策到期。伊犁川寧，即伊犁川寧生物技術有限公司，是科倫藥業的子公司。
另一方面，源於價格戰，應對部分小產能競爭公司。有消息稱，科倫藥業主要通過調低主力利潤產品硫氰酸紅黴素的出廠價，從年初的450元/千克下降到405元/千克。
因此，渤海證券認為，如未來科倫藥業繼續下調價格，可能會進一步衝擊其盈利水平。
圖片來自網絡
配股「圈錢」
客觀而言，將股價下跌原因全部歸於業績，也有偏頗之意。畢竟，「圈錢 」式的配股行為，更被不少投資者反感。
相關資料顯示，2019年7月8日，科倫藥業發布《2019年度配股公開發行證券預案》稱，本次配股擬以實施本次配股方案的股權登記日收市後的享有配股權利的股份總數為基數確定，按照每10股配售不超1.4股的比例，向全體股東配售。
預案稱，科倫藥業擬通過配股方式，募集不超20億元資金，其中15億元將用於償還有息債務，另外5億元將用於補充流動資金。對於公司配股，股東若想參與需按時間進行配股，若不想參與最好提前賣出。因為在配股完成後，股價將除權處理。
這就意味著，如果投資者持股不配股，將面臨較大損失。
對此，有私募人士表示，配股雖然是上市公司常見的融資方式，但常常不被投資者看好。所謂配股，即向全體股東發行新股，有強制融資的意味。
上述人士還表示，「諸多往期企業表明，配股經常是個『坑』，7月份浪潮信息就因配股事件被砸至跌停，這樣的『圈錢』方式在弱市很易引起投資者『反感』，使得股民只能砸股出貨。」
也有業內人士指出，科倫藥業此舉，雖有些殺雞取卵，但也是無奈之舉。
值得注意的是，據科倫藥業2018年年報顯示，公司2018年貸款及應付款項的利息支出為6.3億元，2017年為5.42億元，該利息支出分別占公司當年歸母凈利潤的52%、72%。截至2019年上半年末，科倫藥業一年內到期的非流動負債合計20.30億元，較期初餘額增加12.14億元。長期借款合計11.94億元，較期初餘額增加3.24億元。
依上述財務狀況看，債務及利息支出確實給科倫藥業帶來沉重壓力。相比外在吃相，融資更迫在眉睫，配股似乎也成不得不做的事。
巨額銷售費
只是，這種慌不擇食的缺錢之相，又與其銷售費的連年上漲形成強反差。
相關數據顯示，2013年至2018年，科倫藥業的銷售費用分別為8.87億元、10.49億元、10.28億元、12.54億元、30.74億元和59.87億元，占營收比例分別為12.98%、10.65%、13.24%、14.64%、23.88%和36.61%。
並且，據2018年年報顯示，科倫藥業擁有808個銷售人員，平均每人每年要花銷售費用741萬元，開發維護市場要花675萬元。
截至2019年上半年末，科倫藥業的巨額銷售費再刷眼球，合計為32.41億元，同比增長25.83%，銷售費用率已達36.33%。其中，市場開發及維護費達29.20億元，市場管理費達1.18億元，運輸費達1.95億元。
一手配股融資，一手大手花錢，科倫藥業這是再演哪出？巨額銷售費用和高企銷售費用率，顯然刺痛了多方神經。
對此，一位從事醫藥銷售的企業負責人表示，藥企銷售費保持在10%到20%之間，屬於合理水平。如果費用增長較快或占比較高，則可能存在通過銷售費用中廣告費、會務費、諮詢費、學術推廣費等，「洗出」現金兌付回扣的行為。
對此質疑，科倫藥業曾表示，公司採用的是總經銷商和總代理商的銷售模式，這種模式本身可有效規避商業賄賂。從行業來講，輸液行業同質化的競爭非常激烈，價格都非常低，一般情況也沒有商業賄賂可操作空間，所以醫藥行業反商業賄賂行動對公司沒有造成任何影響。
這樣的回應，言之鑿鑿，堪稱正能量。只是，實際表現又如何呢？
尷尬的是，這位自稱與商業賄賂「絕緣」的醫藥大企，在銷售費上漲同時，還出現了多起商業賄賂事件。
據中國裁判文書網顯示，在2014年10月曝光案情中，2011年至2013年，時任福建龍岩連城縣四堡鄉衛生院院長的黃某，按1.5元/袋的回扣標準，非法收受科倫醫藥代表吳某賄送的科倫藥業生產的左氧氟沙星藥品，回扣金額共計6150元。
在2015年3月曝光的起訴書中，2013年年底，被告人任某在浙江餘姚市擔任相關職務，其利用職務之便，幫助個體藥商劉某代理科倫藥業的大輸液，進入餘姚市中醫醫院，從中收受劉某5萬元人民幣。
在2016年3月刑事判決書中，2010年至2012年5月，福建龍岩廟前鎮衛生院在採購科倫藥業生產的左氧氟沙星注射液過程中，時任連城縣廟前鎮衛生院院長的俞某，按照1元/袋的標準，非法收受吳某賄送的藥品回扣。
以此來看，科倫藥業的上述發言頗有打臉之嫌。畢竟，銷售費用高企是一些藥企的通病，可如果涉及到商業賄賂，就沒那麼簡單了。
姑且拋開賄賂質疑，持續上漲的巨額銷售費，真得有必要嗎？對企業核心競爭力打造，是否有何益處？如果有，為何會出現發展頹勢，為何股價會持續震盪？
圖片來自網絡
質押減持
這些靈魂拷問，值得科倫藥業深思。一定意義上說，這個關鍵問題取捨，影響了企業發展方向和健康度，更影響各方信心。這從其股東質押減持中，可見端倪。
相關資料顯示，截至2019年上半年末，科倫藥業有3家主要股東進行了股份質押。第一大股東劉革新質押了1.88億股，第二大股東潘慧質押了1.03億股，第五大股東程志鵬質押580萬股。合計質押2.97億股，占總股份20.61%。
此外，2019年9月，有媒體報道，因個人資金需求，科倫藥業股東劉革新又向華泰證券（上海）資產管理有限公司，進行了股份質押。
本次質押股份達2520萬股，占其所持公司股份的6.65%，質押期限為2019年9月3日至2020年9月3日。
截至上述股權質押公告披露日，劉革新持有科倫藥業379,128,280股，占公司股份總數的26.33%，其中累計質押165,180,000股，占公司股份總數的11.47%。劉革新的一致行動人劉思川、王歡合計直接持有科倫藥業7,047,186股，此外劉思川作為委託人通過重慶國際信託股份有限公司－創贏投資10號集合資金信託計劃擁有公司股份的權益為22,650,600股，截至2019年9月3日，劉思川和王歡均未質押其所持本公司股份。
同時，公司第二大股東潘慧持有科倫藥業152,180,946股，占公司股份總數的10.57%，其中累計質押91,879,998股，占公司股份總數的6.38%。
對於劉革新的質押行為，科倫藥業表示，劉革新資信情況良好，具有相應的償還能力，其質押股份目前不存在平倉風險，質押風險在可控範圍內，本次新增質押行為不會導致公司實際控制人變更。
另一方面，科倫藥業的高管親戚也不斷進行減持，這種將科倫藥業當作「取款機」的行為，也受到詬病。
相關資料顯示，早在2015年，劉革新妹妹劉亞蜀就被質疑「頂風」減持，且最終實現清倉套現。
劉革新兄長劉綏華也在大筆減持，從2017年開始，其套現超過19億元。
對於上述親戚的減持行為，科倫藥業表示：「公司存在實際控制人的部分親戚減持股份，該等人員均未在公司擔任任何職務，因此該等人員的減持行為是對其自身財產的安排。」
此外，公司第四大股東香港中央結算有限公司持有3186.59萬股，減持712.04萬股，持股比例從2.71%下降到2.21%；第五大股東程志鵬持有2739.32萬股，減持58.75萬股，持股比例從1.94%下降到1.9%；第六大股東浙江寧聚投資管理有限公司－寧聚量化穩盈5期私募證券投資基金持有1935.57萬股，減持202.43萬股，持股比例從1.48%下降到1.34%。
此外，2019年7月23日晚間，科倫藥業發布《關於公司實際控制人的一致行動人暨董事、總經理減持通過信託計劃持有公司股份的公告》稱，公司實控人劉革新的一致行動人暨董事、總經理劉思川當日以大宗交易方式通過創贏投資10號集合資金信託計劃減持1.31%股份，成交凈額5.25億元（扣除交易費、稅費），成交價格為27.96元/股。受讓方為中國境內一家公募基金。
專家表示，股權質押是股東一種正常的融資行為，但其中也存在一定風險。比如可能暴露股東本身的財務問題；影響公司的形象和生產經營，進而影響股價；還會影響公司股權結構的穩定性或實際控制人的變更等。
另外，股東減持產生的影響更明顯。一直以來，市場有一種聲音認為，主要股東及公司高管的減持，是純粹套現行為。可能是因公司缺錢用減持補漏洞，還可能是因對公司未來不看好，不管哪一種，都不利於企業穩定發展。而違規減持，更是對投資者、市場規則的踐踏，一直被監管層嚴格打擊。
圖片來自網絡
破局機會
如何營造更健康、持續的發展空間，其中取捨，值得科倫藥業董事長劉革新深思。
有媒體報道，在新疆伊犁的川寧項目施工期間，劉革新在新疆度過三個春節，敬業之深，值得欽佩。
其子劉思川也曾這樣評價他，「與團隊同甘共苦、做事情一馬當先、對大局和行業有著超強的判斷力。」
如今，早過退休年齡的劉革新依然奔跑在第一線。只是，埋頭苦幹並不是成功的唯一要素，劉革新領導下的科倫藥業還有不少隱患。
早在2012年，劉革新就制定了「三發驅動」發展戰略，啟動了百億投資計劃，進而謀求企業升級轉型。近幾年，又巨資打造川寧龐大的抗生素項目，在新藥研發上也是頻頻發力。
可多年過去，科倫藥業的涅槃重生依然在路上:業績不穩、股價閃崩、盈利能力不足、銷售費用高企、「圈錢」嫌疑、頻頻質押、減持等問題讓其盡顯被動之態。
值得強調的是，有媒體指出，其斥資65億元的川寧項目表現不盡人意。前期受環保等壓力遲遲未滿產，去年中旬滿產後又面臨競爭加劇、不惜調低價格的困局。
如何處理這些關鍵問題，修復各方信心，考驗著劉革新的大智慧。
值得慶幸的是，凡事都有兩面性，科倫藥業泥潭背後可能也潛藏廣闊平原。醫改為藥企帶來嚴肅挑戰，但機會也是巨大的。監管加強、持續洗牌中，優質資源必然向龍頭企業匯聚。
值得強調的是，與其他藥企輕研發相比，科倫藥業的表現可圈可點。
相關數據顯示，截至2019年上半年末，科倫藥業的研發投入6.66億元，同比增長32.51%。雖然原料藥業務表現不佳，其創新藥業務卻已初具成效。
報告期內，科倫藥業獲得12個生產批文，涉及7個品種，其中首家通過一致性評價品種3個，獲得新藥證書1個；仿製藥物申報生產6項，首仿申報1項；申報一致性評價18項，首家申報5項；15 項創新藥臨床研究正在開展，其中，KL-A167進入關鍵臨床Ⅱ期，KL-A166注射液在中美同步進行I期臨床研究。
值得強調的是，8月20日醫保目錄重新修訂。8月26日新版《藥品管理法》獲批通過。前者有利創新藥、仿製藥發展。後者鼓勵藥品研製創新，優化藥品審批審評流程。
可以說，創新藥已處於行業風口期，這從近期石藥集團、華海藥業等創新藥龍頭的持續受捧中可見端倪。
以此來觀，科倫藥業還是有破局機會的。
慢慢長路，上下求索。科倫藥業亦或劉革新如何表現，首條財經將持續關注。