導語
明星的青春飯，不好吃。企業的上市飯，難度同樣不小。
比如三力製藥。兜兜轉轉三年，這位IPO老兵的上市路依然撲朔迷離。
突擊分紅、上市圈錢、重營銷、輕研發、產品單一、供應商產品問題、財務疑雲......，面對種種質疑，三力製藥如何提振多維信心？張海又如何實現尊重願景呢？
作者：趙恆
來源：首條財經——首條研究院
持續火熱的「喝酒吃藥」行情，挑動投資者的味蕾，也刺激著IPO企業的上市步伐。
一干努力背影中，三力製藥顯得頗為亮眼。
2019年8月14日，貴州三力製藥股份有限公司（簡稱「三力製藥」）更新招股書。歷時三年，其再向A股大門邁進一步。
招股書顯示，三力製藥擬登陸上交所募資2.37億元，主要用於GMP改造二期擴建項目、藥品研發中心建設項目和營銷網絡建設項目。
公開信息顯示，三力製藥主營業務為藥品研發、生產及銷售。產品品種主要圍繞兒科、呼吸系統科、心腦血管科、消化內科等領域，主要產品為開喉劍噴霧劑(兒童型)、開喉劍噴霧劑和強力天麻杜仲膠囊等。
之所以受到關注，在於其多維的質疑點。梳理之下，主要有以下8個方面。
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突擊分紅？
從實際表現看，相比其宣稱的急需募集巨額資金，三力製藥似乎並不差錢。
相關信息顯示，上市前，三力製藥曾出現多次分紅，累計金額達1.79億元。
2016年9月，三力製藥股東大會決議分紅，每10股派發5元，總計分紅6408.78萬元，提取法定盈餘公積金748.82萬元。
2017年5月，三力製藥再分紅，每10股派發3.5元，總計分紅4486.15萬元，提取法定盈餘公積金876.27萬元。
2018年3月，三力製藥每10股派發1.92元，總計分紅金額7038.38萬元。
質疑在於，三力製藥的每次分紅，都可謂豪爽。金額占當年未分配利潤比例之高受人矚目。
比如，2017年三力製藥凈利潤8762.82萬元，而分紅達7038.38萬元，占比超80%。
值得注意的是，早在2016年6月3日,三力製藥就宣布衝刺IPO,並接受江海證券上市輔導。
由此也引出第一個質疑問題，是否突擊分紅？
圈錢說
另一方面，三力製藥的帳上資金也相當充裕。
截至2019年6月末，三力製藥貨幣資金1.63億元，流動資產4.63億元，流動負債僅5767.04萬元。
2016年至2019年上半年，三力製藥經營現金流持續凈流入分別為3509.93萬元、5746.56萬元、7534.65萬元、3543.46萬元。
同時，三力製藥負債極低，且不存在償債壓力。
數據顯示，2016年至2019年上半年，三力製藥資產負債率16.88%、16.28%、10.22%、11.13%，低於可比上市公司均值，且自2016年至今其沒有有息負債。
同期，三力製藥的流動比率分別為5倍、5.31倍、8.45倍、8.03倍，速動比率分別為4.19倍、4.68倍、7.33倍、6.75倍。而流動比率與速動比率也均高於可比上市公司，說明其短期償債能力較強。
三力製藥也曾明確表示，「主要原因系公司融資方式以股權融資為主」。
由此看來，如果沒有上市前的突擊分紅，加之當前帳上資金充盈度，即使不募資，三力製藥也能滿足當前項目建設的需求。
由此引出第二個質疑：是否存在上市圈錢意圖？
值得注意的是，發起A股衝刺前，三力製藥曾於2015年8月掛牌新三板。
2018年6月，終止新三板掛牌。半年後，披露IPO招股書，正式衝擊A股。
這期間，有多名股東「拋售」了公司股份。
而為清退公司背後「三類股東」，三力製藥實控人張海等受讓5名股東的股份，最高轉讓價格15元/股。
另外，受IPO進程不確定較大、退出時間過長等因素影響，部分投資者在申報前也轉讓了股權。因此，僅兩三個月時間內，其轉讓價整體下跌，甚至低至7元/股。
看來，三力製藥為了上市足夠努力，代價也不小。
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虛增疑雲
只是，資本的飯，顯然也不好吃。
掐指算來，三力製藥備戰A股已三年有餘，期間多次變更輔導機構，兜兜轉轉，仍在路上。
這樣的尷尬表現，自然也有一定原因。
來看看財務報表。
數據顯示，2017年到2019年上半年，三力製藥營收增速分別為24.04%、13.16%和16.17%，扣非後凈利潤同比增速分別為27.22%、19.78%和34.63%。
表面看，營利持續雙增。高光之下，卻存在虛增質疑。
招股書顯示，三力製藥2017年期末「應收票據及帳款」總金額19,380.97萬元，與期初總金額13,966.98萬元相比，新增5,413.99萬元。同時，公司壞帳準備996.39萬元，與期初662.94萬元相比，新增333.45萬元，可得到新增債權總額為5,747.44萬元。
而根據財務勾稽原理推算出的數額為13,354.55萬元，二者相差多達7607.11萬元。此外，財報中也未披露「長期應收帳款」及票據背書等其他支持性數據。
基於此，有輿論質疑：2017年三力製藥可能存在7607.11萬元含稅主營業務收入虛增嫌疑。據此推算，2018年1-6月，2016年的營業收入，也或存在類似虛增嫌疑。
應收帳款高企
同時，應收帳款也不斷走高。這是第四個質疑點。
2016至2019年上半年，三力製藥應收帳款凈額分別為1.23億元、1.81億元、2.00億元、2.06億元，占當期流動資產的比例分別為32.37%、42.49%、50.63%、44.49%。
應收帳款高企，對企業健康發展的危害性不言而喻。一直以來，也是投資者考量IPO企業成長性、核心競爭力重要標準。
試想，如三力製藥成功A股上市，擴建項目及品牌影響力的提升，勢必帶動銷售規模的持續擴大。一旦客戶資信狀況、經營狀況出現惡化，應收帳款走高帶來的壞帳風險不容忽視。
再來看產能狀況。
相比應收帳款的持續走高，三力製藥固定資產報告期內增加並不多，特別是直接相關於產品生產能力的機器設備類固定資產。
招股書披露，2016年末，其固定資產原值已有2580.31萬元，2017年和2018年僅增加78.68萬元和38.83萬元，且2018年還報廢了319.2萬元。
因此，從總體來看，2016年到2018年期間，三力製藥機器設備類固定資產處於減少狀態。
在此背景下，其主營產品噴霧劑(瓶)產能從2268萬瓶增加到3078萬瓶、增幅高達30%以上，膠囊劑(粒)產能從9450萬粒增加到12825萬粒、增幅也高達近40%。
主要生產設備並未出現增加，產能為何如此大幅增長，是否值得玩味？
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產品單一風險
說到產品，客觀而言，三力製藥的產品表現可圈可點。
尤其在兒童藥領域，拳頭產品「開喉劍」噴霧劑，在噴霧劑醫院市場已連續多年高居榜首，甚至超過了桂林西瓜霜噴霧劑的銷量。
資料顯示，開喉劍噴霧劑分兒童型、成人型，均為公司獨家品種，也是唯一批准的兒童口腔咽喉類疾病噴霧劑型。
報告期內，開喉劍噴霧劑也是公司營收的絕對主力。數據顯示，2016年至2019年上半年，開喉劍噴霧劑、開喉劍噴霧劑（兒童型）的合計銷售收入分別為4.88億元、6.12億元、6.93億元和3.36 億元，在當期營收中占比分別為94.91%、97.6%、95.89%和96.65%。
不過，成敗皆蕭何。
一款產品打天下，由此凸顯的單品風險，即第五個焦點問題。
專家表示，單品打天下的方式為其形成獨特的市場競爭力，可背後承擔的風險也不小。一旦產品出現質量問題，對企業的打擊可說是災難性的。
對此，三力製藥也表示，「對開喉劍噴霧劑系列產品的依賴性較強，如果未來開喉劍系列產品的經營環境發生重大變化、銷售產生波動，將對公司整體經營業績產生重大不利影響。」
這樣的擔憂，並非空穴來風。
供應商問題
眾所周知，產品質量與原材料質量關係密切。
遺憾的是，三力製藥的主要供應商表現並不樂觀。這是第六個質疑問題。
相關資料顯示，三力製藥前五大供應商里，有三家供應商受到過監管部門處罰。即亳州市盛龍藥業有限公司（以下簡稱盛龍藥業）、重慶上藥慧遠藥業有限公司和安徽順和堂中藥飲片有限公司。
招股書披露，三力製藥向上述三家公司採購的產品均為八爪金龍、山豆根等原材料，這些產品為製作開喉劍噴霧劑的必需材料。2017年，三力製藥向上述三家公司採購金額占總採購金額的60%以上。
2016年1月7日，安徽省發布對未通過新修訂藥品GMP認證企業停產檢查的通知及應當停止經營的藥品批發企業名單，其中就包括盛龍藥業。
2018年5月飛檢中，盛龍藥業又被查出存在溫濕度檢測系統中藥材庫個別時段溫濕度超標，未採取有效措施控制、企業對個別購貨單位資質審核不符合要求等5項問題，責令限期整改。
另外，重慶上藥慧遠藥業有限公司也不省心，連續2年在產品抽檢中被發現不合格情況；而安徽順和堂中藥飲片有限公司更因質量問題被吊銷過GMP證書。
即便如此，2019年，三力製藥10家重要供應商中，依然包括這3家供應商。
受處罰的供應商，也不止這三家。
2017年，重慶綠色源藥業有限公司因生產假藥，被監管部門責令停產；
2018年，深圳市世通藥品包裝材料有限公司因未建立職業健康監護制度遭處罰；
同年，貴州千葉藥品包裝股份有限公司因藥品生產違法，罰款2萬元。
長江商報稱，報告期內三力製藥重要供應商有10家，其中6家或生產假藥、或藥品生產違法等原因被監管部門處罰。
這不得不讓人質疑：三力製藥選擇供應商的標準是什麼？風控能力究竟如何？對主營產品開喉劍噴霧劑的質量影響又如何？
三力製藥的供應商話題，不僅如此。一直穩坐供應商頭把交椅的盛龍藥業，戲碼也最多。
《全國企業信用信息公示系統》公示的企業年報信息顯示，2016年，該公司在社保繳納人數為零，而當年其向三力製藥銷售金額就已達六千萬元；2017年和2018年末，該公司社保繳納人數均為1人，而對三力製藥銷售金額已超七千萬元。
如此規模的企業，竟然成為三力製藥的最主要供應商，動輒一年消耗數千萬供應額度，效率之高、能力之大實在罕見。
雙方是否隱藏深厚的關聯關係呢？
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研發不足
簡單梳理之下，表現強勁的開喉劍噴霧劑，也有不少隱憂。即使拋開質量考量，該品雄踞市場王者多年，也面臨著成長提升的天花板。
種種尷尬，凸顯出三力製藥優化產品結構、擴充新藥品種的迫切性。
這似乎又觸碰了三力製藥的另一個關鍵痛點。即第七個質疑問題。
實際上，三力製藥在新品開拓上一直乏善可陳。看看研發表現，也許一目了然。
財務數據顯示，三力製藥2016年至2018年及2019年上半年的研發投入分別為1823萬元、2305萬元、2641萬元和1093萬元，在同期營業收入中的占比分別為3.54%、3.61%、3.66%和3.14%。明顯低於醫藥業10%的平均水平。
令人玩味的是，這樣的研發表現，卻獲得高新技術企業的相關榮譽。
三力製藥早在2012年，就獲得高新技術企業證書；2015年、2018年，三力製藥再次獲得此證書。
根據該榮譽認定的必要條件第四條，企業必須符合「最近一年銷售收入在2億元以上的企業，近3年研發費用占銷售收入總額的比例不低於3%」。
然三力製藥招股書披露，報告期內公司研發費用分別為281萬元、270萬元、686萬元和183萬元，年均研發費用不足500萬元；同期營業收入分別為5.14億元、6.38億元、7.22億元和3.48億元。換言之，其年均研發費用率不足1%。
並且，據國科發火〔2016〕32號文件，認定為高新技術企業的條件之一，是要滿足企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員占企業當年職工總數的比例不低於10%。
2017年年報顯示，截至2017年12月31日，三力製藥的員工總數為284人，技術人員為22人，技術人員占員工總數比例為7.75%。
這意味著，三力製藥無論是研發費用占銷售收入比例，還是研發人員比例，均不符合高新技術企業的認定標準，是否違反了《高新技術企業認定管理辦法》呢？
這些疑問，留給時間做答。
慶幸的是，三力製藥已意識到研發能力的不足，對於未來研發方向，做出了明確的規劃。即：現有品種的深度開發、儲備特色中成藥品種、加大對苗藥的研究和重點研發超微粉化、掩味技術等中藥生產技術4個方向。未來，逐步發展為以中成藥、苗民族藥、兒童用藥為主的企業。
不過，在關鍵的新藥研發上，其多數依賴外部機構。
招股書顯示，2018年第四季度，三力製藥確認了630萬元委外研發費用。合作研發項目中，與貴陽中醫學院、蘇州華測生物技術有限公司合作，研發完成蟾靈膏輔助治療結腸癌的六類中藥新藥研究及申報。
外部委託研發中，委託貴陽中醫學院等完成6個經典名方的新藥研究開發及註冊申請，預計2020年12月完成。委託北京因科瑞斯藥物研究院有限公司進行開喉劍噴霧劑質量標準提高研究等。
業內人士指出，作為藥企，重視研發是基本之舉。尤其是在行業醞釀變革，監管層提質增效信號強烈的當下，更凸顯精於創新、打造核心競爭力的重要性。
換言之，三力製藥還有很長的沉澱之路要走。一定意義上說，核心技術最好還是掌握在自己手中，過分倚重外部機構的研發模式並不明智。
銷售費高企
這種不明智性，還有更多維體現。
重營銷、輕研發歷來是藥企通病，而三力製藥的表現更為突出。即第8個質疑點。
與吝嗇的研發費相比，三力製藥的營銷推廣費用絕對是大手筆。
2016年至2019年上半年，三力製藥的期間費用分別為2.56億元、3.26億元、3.64億元和1.66億元，在當期營業收入中的占比分別為49.69%、51.1%、50.34%和47.59%。
其中，銷售費用占比最大。
2016年至2019年上半年，三力製藥的銷售費用分別為2.38億元、3.03億元、3.37億元和1.53億元，累計達10.31億元，占當期營業收入的比率分別為46.21%、47.49%、46.68%、43.97%。
此外，三力製藥銷售人員的擴張速度更受矚目，2017年銷售員工數量從31人增加到107人。
截至2019年6月底，三力製藥銷售人員共127人，占企業員工總數比例為42.62%。
值得注意的是，銷售費用中，同期市場推廣費依次為14267.63萬元、21889.95萬元、27241.19萬元、12353.47萬元，分別占銷售費用90%、91.80%、90.02%、91.27%。是同期研發費用的77.91倍、100.74倍、45.17倍、75.70倍。
對此，三力製藥表示，市場推廣費比率較高，主要由於公司專業化學術推廣的銷售模式所致，即製藥企業通過市場推廣活動進行營銷推廣，包括會議會展、醫生拜訪、客戶維護等各項推廣活動，此類推廣活動形成市場推廣費。
對此，北京鼎臣醫藥諮詢創始人史立臣認為，藥企銷售費用整體頗高，跟整個行業同質化競爭嚴重有一定關聯。在質量同等的情況下，企業要脫穎而出話，要依靠啥？多數得靠終端費用投入，如給回扣等。」
業內人士指出，專業化學術推廣已成醫藥銷售的主渠道之一，也因利息輸送的可能性而頻受詬病。今年，醫保局、財政部對77家重要藥企的費用核查，也表明監管層對此問題的重視程度。
早在2017年10月，主管部門就印發《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，明確禁止醫藥代表承擔藥品銷售任務，違者以非法經營藥品查處，另外醫藥代表的學術推廣活動應公開進行，並在醫療機構指定部門進行備案。
那麼，三力製藥高企的銷售費用是否具有合理性，相關推廣是否有上述風險呢？
尊重之路
簡單分析，不難發現，三力製藥的問題真真不少。
顯然，34歲的當家人張海，重任在肩。
公開資料顯示，張海於1985年出生，擁有碩士學歷，留學歸來後進入企業，歷任三力製藥銷售經理、銷售總監。2011年9月起任公司董事長、總經理，彼時，張海僅26歲。
事實上，三力製藥是一個家族企業。
據媒體報道，作為實控人張海直接持有三力製藥51.47%股份，母親王惠英直接持股15.17%，為公司二股東；而張海配偶凌夢遙，2018年3月前擔任企業董事、副總經理。
這樣的企業模式有利有弊。不過，對於上市公司而言，投資者更青睞透明度、制度化更高的現代管理模式企業。
客觀而言，外表低調的張海也為上市做出了諸多努力。
近幾年，在其帶領下，三力製藥在中成藥業務外，創立或投資了三力健康（兒童診療）、新融醫藥科技（技術服務）、諾潤諮詢（企業管理諮詢）、紫雲長萌（中藥材生茶基地）、安徽久奇（中藥飲片）等公司，打通上下游，構造全產業鏈。
從此意義上說，三力製藥亦或張海也有一顆深耕產業的初心。
成為讓世界尊重的中國企業，這是三力製藥的企業願景。不難發出，張海的雄心與信心。
只是，光有雄心是不夠的。
面對突擊分紅、上市圈錢、重營銷、輕研發、產品單一、供應商產品問題、財務疑雲等種種質疑，三力製藥的尊重之路仍然挑戰不小。
一定意義上說，市場是最公平的裁判員。好產品，市場自會說話。優質成長企業，資本自會買單。
以此來觀，三力製藥亦或張海要想贏得更多尊重、認可，仍需更務實、精進的表現：用創新研發，提質增效、豐富產品線；用透明制度、核心競爭力，打開成長空間，以此來贏得更多消費者、投資者的認可、以至尊重。
放眼行業，這樣的精進表現，更凸顯關鍵性與緊迫性。
帶量採購、一致性評價、分級診療等政策頻頻發力，高層引導藥企提質增效、高質量發展的信號明顯。相關部門強監管的大背景下，依靠一兩款主打產品，一味倚重銷售開路的模式打法，已經過時。
行業變局中，拼創新、拼格局、拼透明、拼合規、拼硬核實力的精耕細作時代已經到來。
能否適應、如何適應這個趨勢變局，是三力製藥能否成功上市的關鍵，更是其生存發展，實現尊重願景的根基。
堅守心中的底線，堅持共同的夢想。三力製藥亦或張海如何表現，首條財經將持續關注。