撰文/ 陳鄧新

編輯/ 高 智

家裡有礦，心中不慌。

據《證券日報》統計，2022年上半年，比亞迪、特斯拉、蔚來、小鵬等多家新能源汽車品牌在1月份、3月份、5月份進行了不同幅度的漲價，7月底至8月初，多家新能源車企又陸續發布漲價。

之所以如此，與上游原材料不斷漲價息息相關。

如此一來，搶礦已成為車企們以及動力電池廠商的「共識」，天齊鋰業、贛鋒鋰業等「礦主」紛紛扶搖直上，成為資本市場的一抹亮色。

然而，正在IPO路上的九嶺鋰業卻似乎成為「異類」。

九嶺鋰業坐擁鋰雲母礦山，且下游為寧德時代、比亞迪、特斯拉等頭部車企，按理該享受更高的溢價，不過IPO之前估值高達百億元，可IPO之時估值卻減半，這意味著出現了少見的倒掛現象。

九嶺鋰業IPO，怎麼這麼「悲催」？

鋰雲母提鋰，從領跑到陪跑

九嶺鋰業，等不起了。

成立於2011年的九嶺鋰業，被譽為鋰雲母「四小龍」之一，擁有全球第一條萬噸級鋰雲母提鋰產線，具備「礦石開採礦石分選綜合利用鋰鹽生產及深加工」，以及碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰鹽產品的垂直一體化生產能力。

由此可見，九嶺鋰業是鋰電池上游的重要企業。

然而，九嶺鋰業在產業鏈上的話語權並不高，其宣稱的實力與實際的江湖地位並不匹配。

之所以如此，皆因九嶺鋰業掉隊了。

早期，鋰鹽生產主要依賴鋰輝石提鋰，氧化鋰的含量為1%~1.5%，天齊鋰業、贛鋒鋰業走的就是這條路線。

可惜的是，鋰輝石主要分布在澳大利亞、加拿大、辛巴威、剛果等地，國內的儲量難以滿足需求，存在被「卡脖子」的隱憂。

此背景下，國產替代成為行業的共識。

一條路線是鹽湖提鋰，畢竟我國的鹽湖資源占全國總儲量的85%，而礦石資源約占15%，國產替代的空間很大，這條路線的代表企業為鹽湖股份。

另外一條路線是鋰雲母提鋰，鋰雲母的氧化鋰的含量在1%以下品位較低，但勝在我國的鋰雲母豐富，九嶺鋰業所在的江西宜春也被譽為「亞洲鋰都」。

圖源：招股說明書

於是乎，九嶺鋰業曾一度雄心勃勃。

九嶺鋰業總經理魏冬冬2018年透露，九嶺鋰業2018年底形成2萬噸電池級碳酸鋰產能，2019年形成4萬噸碳酸鋰產能，2020年再增加2萬噸電池級氫氧化鋰生產能力。

「成為全球一線碳酸鋰生產企業，規劃2020年能夠實現A股上市。」魏冬冬如是說。

卻不想，這之後鋰電池行業遭遇了「寒冬」。

彼時，九嶺鋰業選擇了觀望，不想重蹈天齊鋰業急於擴張遭遇生存危機的覆轍。

可2020年下半年行業復甦，沒有逆勢擴張的九嶺鋰業反而被打了個措手不及，非但與頭部企業的差距被拉大，就算在鋰雲母「四小龍」中也不如永興材料、江特電機風光。

毛利率偏低，研發投入不足

這麼一來，九嶺鋰業渴望藉助資本市場提速，也在情理之中。

據招股說明書顯示，九嶺鋰業募資用途之一就是投建「年產5000噸氫氧化鋰、10000噸高純碳酸鋰改建項目」。

此背景下，九嶺鋰業的IPO出現了「怪相」。

2021年年末，廣汽、上汽入股九嶺鋰業，其估值為百億元左右，如今擬發行15%的股權募集7.6億元，以此推算估值僅有50.67億元。

一名私募人士告訴鋅刻度：「估值減半進行IPO，以往多見於『流血上市』的企業，九嶺鋰業不符合這一點，那麼上市之後或有較大的溢價空間，風投資金未必會虧。」

上述私募人士進一步表示，當前A股行情低迷，一定程度上抑制了九嶺鋰業估值之外，但其基本面也有瑕疵。

一方面，毛利率偏低。

2019年~2021年，九嶺鋰業的毛利率分別為21%、21.8%、34.75%，處於增長的趨勢，但橫向比較來看，低於天齊鋰業的61.97%、贛鋒鋰業的39.81%等。

九嶺鋰業的毛利率

如若單看鋰鹽業務毛利率，九嶺鋰業2021年為31.69%，而鹽湖股份為70.03%、天齊鋰業為61.96%，永興材料為51.99%、贛鋒鋰業為47.76%、江特電機為39%。

九嶺鋰業的劣勢，肉眼可見。

對此，九嶺鋰業坦承：「主要原因系公司未能預判到2021年碳酸鋰市場價格將出現快速上漲，為鎖定盈利和回款，2020年底與客戶簽訂的合同包含了較大比例的固定價格供應量，導致公司2021年度鋰鹽產品銷售單價的上漲幅度顯著低於市場價格的上漲幅度。」

從這個角度來看，九嶺鋰業似乎出現了戰略誤判，從而令資本市場生疑。

另外一方面，研發投入不足。

2019年~2021年，九嶺鋰業的研發費用分別為1246.52萬元、1157.4萬元、1472.59萬元，研發費用率分別為4.58%、4.22%、1.72%。

據挖貝網報道，272家鋰電池概念股同期的研發費用總額為1164億元，平均研發費用為4.28億元。

而據愛集網報道，可比公司同期的平均研發費用為1.73億元，是九嶺鋰業的將近12倍；平均研發費用率為2.39%，均顯著高於九嶺鋰業。

在掉隊的情況下，較低的研發投入不利於追趕，更何況鋰雲母提鋰的成本相對較高，亟需通過技術疊代進一步降本增效。

提升礦石自給率，成為當務之急

以上可見，九嶺鋰業仍需苦練內功，以應對未來的風險。

首先，改善家族式企業管理。

據招股說明書顯示，九嶺鋰業是一家典型的家族式企業，董事長魏緒春與總經理魏冬冬為父子關係，魏冬冬與副總經理潘蕊為夫妻關係，這三人合計持股57.86%。

此外，高管之中也有一些人與上述三人沾親帶故。

眾所周知，家族式企業的優勢是穩定性、靈活性、向心力、執行力、責任心等較強，容易心朝一處想、勁往一處使；挑戰在於吸納新鮮血液、提拔優秀人才等。

譬如，在愛企查中，可見九嶺鋰業的20條發明專利都與魏冬冬有關，其技術能力可見一斑，但總經理一職更多考驗的是戰略領導力。

九嶺鋰業的發明專利

其次，提升礦石自給率。

九嶺鋰業2021年許可開採量已達上限，仍不能滿足實際需求，不得不對外採購，其中含鋰礦石採購0.2億元、鋰雲母精礦採購1.2億元。

如若，年度許可開採量不變，新項目又陸續投產，那麼九嶺鋰業的鋰雲母自給率勢必進一步下降，非但會侵蝕利潤，更會降低其「礦主」的含金量。

再次，為下行周期未雨綢繆。

這兩三年來，碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰鹽產品處於上行周期，九嶺鋰業吃到了「紅利」，但價格暴漲並不具備可持續性。

中國汽車工業協會副秘書長陳士華表示：「本輪原材料價格超常規上漲，背離了正常供需關係，屬於非理性上漲，存在炒作方為搶抓鋰產能擴張前的最後窗口期，囤積居奇、蓄意哄抬物價的不正當競爭行為。」

一旦進入平行周期、下行周期，九嶺鋰業則面臨更嚴峻考驗。

總而言之，九嶺鋰業業績不錯、題材不差，再疊加估值減半，登陸資本市場或頗受歡迎，不過其也有研發投入不足、持有鋰礦品位較低、戰略判斷謹慎等問題。

那麼，九嶺鋰業渴望藉助資本市場的力量彎道超車，仍有不確定性。