「很難想像誰會把嘉信理財從其占優勢的競爭地位上擠下來。」
財務顧問約翰·羅賓遜(John Robinson)原計劃在美國勞動節前的那個周末把客戶的資金從德美利證券(TD Ameritrade)轉移到嘉信理財(Charles Schwab, SCHW)，這是券商行業有史以來規模最大的帳戶轉移的一部分。他本以為這事做起來會無聊到讓人昏昏欲睡，沒想到一切都亂了套。
羅賓遜說，一個170萬美元的帳戶被錯誤地指派給他來處理，而他自己的三個客戶的帳戶被錯誤地分配給了另一名財務顧問，總額超過400萬美元。羅賓遜試著給嘉信理財的服務台打電話，但沒打通。第二天，他終於聯繫到一個人說起這些失蹤的帳戶，羅賓遜說：「對方問我：『帳號是多少?』我說：『不知道，我看不到這些帳戶』。」
四天後，這些帳戶重新指派給應該負責的人，但這次經歷讓羅賓遜感到很失望，嘉信理財可能會失去他這個客戶。
羅賓遜是獨立財務顧問公司Financial Planning Hawaii的所有者，他說：「繼續合作的可能性是50/50，我非常偏向於離開，我很失望，這不是我之前期待的情況。」
嘉信理財的部分客戶可能持同樣看法，該公司的股東可能也是如此，但出於不同的原因。總規模為1.3萬億美元的帳戶過渡遇到障礙時值嘉信理財正在經歷艱難的一年之際，截至10月26日，今年迄今該公司股價下跌了38%，銀行業務存款同比減少28%，此外，由於德美利證券部分客戶和財務顧問把自己的業務轉移到了其他地方，7月和8月新增資產凈值大幅下降。
晨星(Morningstar)分析師麥可·王(Michael Wong)說：「嘉信理財正處於一個十字路口，未來兩到六個季度，有很多潛在的積極催化劑和消極催化劑。」
過去一年利率上升給嘉信理財的銀行業務帶來壓力，該業務是一個重要利潤來源。客戶已將數十億美元存款從該公司默認的低息銀行帳戶轉移至其他收益更高的地方，這一過程稱為「cash-sorting」。由於存款流出量已超過嘉信理財手頭的現金，該公司不得不依賴成本高昂的短期借款，導致利息支出大幅上升，進而給利潤帶來壓力。
艱難的一年
今年3月美國地區性銀行危機引發投資者對存款外流的擔憂，嘉信理財股價大幅下跌。
嘉信理財10月16日公布的第三季度業績好於華爾街預期，但和一年前相比仍出現了大幅下滑的情況。在財報電話會議上，公司高管沒有宣布新業務戰略或轉型計劃，而是敦促股東保持耐心。
嘉信理財CEO沃爾特·貝廷格(Walt Bettinger)在電話會議上說：「雖然目前形勢不算好，雖然有很多『噪音』，但我們對長期增長非常有信心。」
很多分析師同意貝廷格的看法，仍對嘉信理財的股票持看漲立場。他們說，隨著利率上升的趨勢穩定下來，客戶的cash-sorting可能會結束，收購德美利證券還為嘉信理財帶來了巨大的規模效應，在競爭中處於絕對領先地位。此外，嘉信理財在為獨立財務顧問公司客戶管理資產的業務領域占據主導地位，該領域的進入門檻很高。
嘉信理財稱，收購德美利證券後的一系列過渡進行得很順利。絕大多數德美利證券的客戶已成功過渡到嘉信理財，客戶流失水平低於嘉信理財最初的預測。嘉信理財發言人說：「只有一小部分過渡客戶向我們提出了擔憂。」該發言人還說，公司的首要任務是迅速解決客戶提出的所有問題。
管理約2.95億美元資產的羅賓遜說，目前為止他的客戶對嘉信理財並不滿意，但他同時指出，作為獨立顧問，他將客戶資產轉移到其他地方的選擇非常有限，他說：「我還能去哪兒?」
高利率下利潤最大來源出了問題
幾十年來，嘉信理財一直是折扣券商領域的領頭羊，而且走在為用戶削減成本的最前沿，但2003年推出的銀行業務給公司帶來了變化，銀行業務的增長讓嘉信理財降低了對交易業務收入的依賴，該公司2019年取消了交易佣金，這一突破性舉措迫使其更依賴交易收入的競爭對手紛紛效仿。後來，嘉信理財收購了德美利證券，給公司為散戶投資者和獨立財務顧問服務的業務帶來極大的推動。
嘉信理財銀行業務的增長也是目前cash-sorting給利潤帶來很大影響的原因，並引發了投資者的擔憂。2022年，嘉信理財208億美元收入中一半以上來自凈利息收入，即從債券和貸款中賺取的利息與存款利息之間的差額。《巴倫周刊》四年前撰文稱：「現在，嘉信理財最大的利潤來源是銀行業務。」
銀行業務存款額下降
嘉信理財將客戶未投資的現金存入銀行帳戶，目前收益率僅為0.45%，在利率上升之際，該公司在客戶一直在將現金轉向收益率超過5%的貨幣市場基金等產品。去年，嘉信理財銀行業務的存款從3960億美元降至2840億美元，降幅28%。
嘉信理財並不是唯一一家存在cash-sorting問題的公司，但它受到的衝擊最嚴重。標普全球市場才智(S&P Global Market Intelligence)的數據顯示，截至6月30日，在存款最多的15家公司中，嘉信理財的存款同比降幅最大，為31.1%。
通常情況下，這些錢不會離開嘉信理財的平台，但當投資者將現金資金從流動帳戶(sweep accounts)轉移到收益更高的地方時，嘉信理財的利潤會大幅減少。此外，當存款流出超過公司手頭的現金時，嘉信理財不得不通過發行大額存單(CDs)或從聯邦住房貸款銀行(Federal Home Loan Banks)借款等方式借入資金來填補缺口。由於利息支出增加，第三季度凈利息收入同比下降24%，至22億美元，給營收和利潤造成不利影響：當季營收下降16%，至46億美元，調整後凈利潤下降31%，至15億美元。
嘉信理財高管稱，cash-sorting現象正在減少，存款外流速度也在放慢，許多分析人士也同意這一說法。首先，對利率敏感度更高的投資者已經完成了現金的轉移；其次，嘉信理財的現金水平不會降到零，因為大多數投資者手頭還有一些可投資金；第三，美聯儲加息已接近尾聲。
此外，晨星分析師王說：「嘉信理財無需扭轉cash-sorting這一過程，只要這一過程停止，屆時該公司就無需繼續依賴高成本融資來彌補存款外流，這將緩解其盈利壓力。」
雖然很多分析師看好，但很多投資者已經拋售了股票。嘉信理財近期股價約為54美元，遠低於其52周高點86.63美元。William Blair分析師傑夫·施密特(Jeff Schmitt)說，投資者希望看到更明確的證據證明cash-sorting已經結束，他們必須親眼看到才會被說服。」
嘉信理財可以通過提高流動帳戶支付的利率讓cash-sorting停下來，此舉也會讓該公司服務的獨立財務顧問高興起來，一些獨立財務顧問抱怨說，他們不得不定期將客戶的現金從流動帳戶中取出。但嘉信理財稱，公司鼓勵客戶為自己的存款尋求收益更高的投資選擇（並介紹了幾種選擇），當然，提高流動帳戶支付的利率會立刻導致利潤下降，因此嘉信理財這麼做的可能性不大。
目前嘉信理財尚可保持相對於競爭對手的巨大領先優勢。
過渡期客戶怨聲載道
經過近三年的準備，今年嘉信理財投入大量資源把德美利證券的客戶遷移到自己的平台上。勞動節之前的那個周末，該公司調動了7000多名財務顧問並遷移了1.3萬億美元的客戶資產。雖然德美利證券的部分財務顧問在遷移之前的夏天就已從嘉信理財離職，但大多數財務顧問留在了嘉信理財，一些人說他們現在有點後悔沒離開。
這些財務顧問不滿意的地方包括技術故障和客戶數據無法正確傳輸。Bullseye Investment Management創始人蒂姆·格思里(Tim Guthrie)說，他在使用德美利證券的iRebal工具來重新平衡客戶投資組合時遇到了困難。嘉信理財稱將把iRebal引入自己的平台。除其他問題外，格思里說，他在過渡到嘉信理財後發現，iRebal不能同時處理500筆以上的交易，而在德美利證券他常常用這個工具進行涉及1.5萬筆以上交易的再平衡。
格思里說：「我們仍然可以為客戶處理所有需要處理的事項，只是現在要花更多時間，客戶也必須等待更長時間才能看到服務請求完成，他們對此表示不滿。」
嘉信理財稱，該公司已經解決了技術上的問題並進行了改進。
一些財務顧問稱，嘉信理財的技術和移動應用程式不像德美利證券的應用程式那樣方便用戶的使用。Compass Wealth Management的所有者萊斯利·貝克(Leslie Beck)說，她向嘉信理財平台的過渡很順利，但發現技術方面存在不足，例如，她無法通過嘉信理財的財務顧問中心查看她管理的所有125個客戶帳戶的日常交易情況，而這是她以前在德美利證券時能夠使用的一個非常省時的功能。
貝克說：「不管客戶是寫了張支票，還是收到了股息，我能看到一切，這是我查看客戶活動的一種方式。在嘉信理財的平台上沒辦法這麼做，我必須查看這125個帳戶中的每一個帳戶去了解客戶的交易情況。」
讓財務顧問不滿意的不僅僅是技術問題。例如，一些公司說，他們未被告知嘉信理財對買入或賣出先鋒集團(Vanguard)的共同基金收取45美元的費用，也未被告知嘉信理財不允許每月自動買入或賣出先鋒的共同基金。他們說，德美利證券不額外收費，也允許自動買入。嘉信理財回應稱，該公司提前告訴過財務顧問這些規定。
也有一些財務顧問說他們的過渡很順利，管理超過6.5億美元資金的Spectrum Asset Management執行長瑞安·凱利(Ryan Kelly)將此歸功於員工做了充分的準備以及嘉信理財的資源。凱利說：「這對我們來說毫不費力，很容易，但我們為此進行了培訓。」
嘉信理財財務顧問服務主管伯尼·克拉克(Bernie Clark)說，公司致力於幫助財務顧問充分利用這個平台。10月16日，嘉信理財根據財務顧問的反饋對其顧問平台進行了更新。克拉克說：「我們把每件事都做到完美了嗎？絕對還沒有，一切都在不斷變化發展中，我們將繼續努力贏得他們的業務。」
財務顧問沒有太多其他選擇
雖然財務顧問們有這樣那樣的抱怨和苦惱，但嘉信理財並不會立刻面臨客戶流失的威脅，至少短期內不會。這是因為，對於獨立財務顧問來說，將客戶帳戶從一個託管人轉移到另一個託管人需要做很多工作，通常需要幾個月的時間計劃和執行。
本文開頭提到的羅賓遜說，在從德美利證券過渡到嘉信理財後，他不太希望讓自己的員工再經歷一次這樣的過渡。他說：「再經歷一次的話，相當於先掉進了煎鍋，然後又掉進了大火中。」
此外，財務顧問們也沒有太多其他選擇。託管市場已經整合為少數幾家公司，根據研究公司Cerulli Associates的最新數據，截至2021年，嘉信理財控制著大約54%的註冊投資顧問(RIA)資產，最接近該公司的競爭對手富達(Fidelity)和紐約梅隆銀行(Bank of New York Mellon)旗下的潘興(Pershing)分別擁有22%和5%的RIA資產。
新的競爭對手正在進入託管領域，其中包括機器人顧問Betterment、初創公司Altruist和高盛(Goldman Sachs)，但這些公司花了好幾年時間才在託管業務上取得了極小的進展。
競爭中遙遙領先
託管業務規模對比
2021年市場份額
Harris Associates投資組合經理兼美國研究主管亞歷克斯·菲奇(Alex Fitch)說：「和嘉信理財競爭非常難，因為競爭對手沒有同樣的規模。」菲奇和他人共同管理Oakmark Select (OAKLX)和Oakmark Equity and Income (OAKBX)，這兩隻基金今年都買入了嘉信理財的股票。
嘉信理財CEO貝廷格在10月16日的財報電話會議上說，公司在面臨挑戰的情況下依然有良好的表現。
貝廷格說："我理解整體環境顯然是不利的，一些人更願意去關注短期挑戰，但我希望大家能全面看待公司的狀況。」
客戶仍在繼續給嘉信理財帶來資金，此外，該公司的業務屬於財富管理增長最快的領域。如今，嘉信理財擁有7.82萬億美元資產，分為散戶投資者和獨立財務顧問。隨著大批財務顧問離開美林(Merrill Lynch)等大型券商自辦獨立財富管理公司，嘉信理財的獨立財務顧問資產一直在持續增長。
嘉信理財的增長計劃包括增加針對超高凈值客戶的服務、擴大銀行業務規模和貸款對規模以及吸引更多年輕投資者。該公司還計劃通過裁員和關閉一些辦事處來削減成本。這些舉措可能會給明年的利潤帶來提振。
就算遇到了cash-sorting和部分財務顧問對過渡感到失望這些問題，嘉信理財的規模和領先地位也仍給該公司帶來了比競爭對手更多的優勢。
Harris Associates的菲奇說：「很難想像哪個公司會把嘉信理財從其占優勢的競爭地位上擠下來。」
文 | 安德魯·韋爾施(Andrew Welsch)
編輯 | 郭力群
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