Arm的商業模式意味著其收入規模和回報周期都受下游製造商影響。
2023年全球最大規模IPO正式亮相。美東時間9月14日，Arm（ARM.O）登陸納斯達克。上市首日，Arm股價收於63.59美元，漲幅為24.69%，總市值680億美元——此前軟銀集團（9984.Tokyo、SFTBY.Y）收購旗下願景基金持有的25%Arm股份時，對Arm估值略高於640億美元。IPO完成後，軟銀持有Arm 90.6%已發行普通股。
8月21日遞交招股書以來，市場圍繞Arm估值的討論聲從未停止。在招股書中，Arm認為公司將成為人工智慧（AI）和機器學習（ML）轉型的核心——這一轉型受益者英偉達（NVDA.O），目前市值達到1.13萬億美元，年初至今股價已暴漲超200%。
有市場觀點認為，Arm與英偉達屬於同一級別。Susquehanna Financial Group分析師克里斯多福·羅蘭（Christopher Rolland）基於企業價值和銷售額比率（EV/Sales），給予Arm 2025財年14倍的估值，略低於英偉達的15倍，領先於高通（QCOM.O）、英特爾（INTC.O）、超微半導體（AMD.O）等同業公司的平均約10倍水平。
然而回歸業績，Arm難以達到英偉達的估值水平。在截至2023年3月31日的最新財年中，Arm收入和凈利潤分別為26.79億美元和5.24億美元。英偉達的2023財年年報顯示，公司收入及凈利潤達到269.74億美元和43.68億美元，幾乎十倍於Arm。
此外，Arm還要面對銷售市場和資本市場四大潛在風險，為其股價帶來了不確定性。
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商業模式能否驅動高增長？
成立於1990 年的Arm，曾在1998年至2016年期間在倫交所和納斯達克公開交易，並於2016年被軟銀私有化。
Arm核心業務圍繞CPU（中央處理單元）產品和技術的設計、開發和許可，客戶包括英偉達、英特爾、高通、聯發科（2454.TW）等晶片廠商，亞馬遜（AMZN.O）、Alphabet（GOOGL.O）、蘋果（AAPL.O）等科技公司，以及汽車和物聯網企業。
2022年全年，Arm的CPU架構累計應用於全球超過99%的智慧型手機、超過2500億顆晶片中。
Arm表示，C端和B端市場中智能設備的指數級增長，增加了對晶片需求，推動基於Arm晶片的出貨量急劇增長，2021財年至2023財年依次為252.81億顆、291.9億顆和305.83億顆。
不過，在出貨量穩定增長的同時，Arm的收入和利潤卻在最新財年出現了小幅下滑。2021財年至2023財年，Arm收入分別為20.27億美元、27.03億美元、26.79億美元；凈利潤則為3.88億美元、5.49億美元和5.24億美元。
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橫向對比，Arm的業績表現也不及同類公司。截至6月30日財季，Arm收入為6.75億美元，凈利潤1.05億美元。同處CPU賽道的英特爾在截至7月1日財季收入和凈利潤分別為129.49億美元、14.73億美元；高通在截至6月25日財季內，收入為84.51億美元，凈利潤18.03億美元。
單位：億美元
來源：公司招股書、財報
製圖：《巴倫周刊》中文版
市場對Arm業績增長空間的憂慮，原因之一是其特殊的商業模式——不同於英特爾從設計、製造、封裝測試到銷售的全流程模式，以及英偉達、高通專注於晶片設計的模式，Arm是通過提供晶片架構許可獲得收益，收入規模和回報周期受到下游製造商影響。
目前，Arm收入主要由兩大部分構成：一是許可證收入（License and Other），是指客戶使用Arm架構設計晶片時，對其支付的一筆授權費；二是專利費收入（Royalty），指的是客戶基於Arm構架設計的晶片賣出後，Arm按照一定比例進行抽成。兩項收入在最新季度的占比約為40%和60%。
Arm認為，公司的成功在很大程度取決於半導體和系統公司對其產品和服務的接受度，特別是那些針對大容量電子設備開發和銷售晶片的公司。招股書中寫道：「客戶可能會選擇在獲取我們的架構許可後，基於我們的架構研發其自己的處理器。」
例如在2021年1月，高通收購了CPU設計公司NUVIA。有消息稱，明年的高通驍龍8 Gen4將採用自研Nuvia架構。
與此同時，Arm面向晶片收費，專利費收入低於面向終端產品的企業。招股書顯示，2022年，Arm專利費占到市場上包含ARM晶片價值的1.7%。相比之下，高通針對全球5G手機的專利費率則為2.275%和3.25%。此外，終端產品售價也高於晶片價格，進一步拉開了收入差距。
Arm試圖改變這一局面。今年3月，有外媒報道稱，Arm計劃停止根據晶片價值收取專利費，而是按照設備價值向設備製造商收取費用。
在招股書中，Arm也將「提高每台智能設備中Arm處理器價值」作為增長策略之一，主要來自高端晶片所需CPU數量增加。例如，每個基於Arm的高端晶片內核數已從2016年的8個增加到2023年的192個。
未來有四大不確定性
除了業績增長外，Arm還面臨著需求周期下行、行業競爭激烈、中國業務不確定和IPO市場低迷等風險，或將掣肘公司未來經營。
首先，需求端波動衝擊Arm相關業務，人工智慧提振效果有限。以智慧型手機為例，IDC數據顯示，2023年第二季度，全球智慧型手機出貨量同比下降7.8%至2.65億部；該機構預計全年出貨量為11.5億部，同比下降4.7%，創下十年來新低。
根據招股書，在2023財年，智慧型手機和消費電子產品的專利費收入占到Arm專利費收入的50%以上。Arm坦言，如果因為消費者行為變化而減少相關產品的購買，公司對應產品的市場需求可能會受到不利影響。
在晶片價格和收入可持續性方面，Arm提到，半導體及電子行業波動性大、競爭激烈，在一代晶片的生命周期內平均售價不斷下降。而截至2023財年，Arm專利費收入約46%來自1990年至2012年期間發布的產品。
人工智慧被Arm看作未來增長動力，也獲得了一些業內人士認可。例如專注於投資私營科技公司的EquityZen市場洞察主管布萊恩·林奇（Brianne Lynch）表示：「雖然Arm不是一家人工智慧公司，但他們的增長前景與人工智慧行業的增長、實現增長所需的晶片直接相關。」
但同時，不少聲音認為Arm所處人工智慧邊緣領域——GPU（圖形處理單元）是人工智慧所需關鍵基礎設施，CPU則是與之協同。Arm也表示，人工智慧和機器學習等新技術可能不適合通用CPU算法，基於Arm架構的晶片可能變得不那麼重要。
其次，隨著更多參與者湧入市場，Arm的生存空間或被壓縮。Arm將x86（指令集架構）以及RISC-V（開源指令集架構）列為潛在競爭者，指出客戶可能會使用RISC-V這種免費的開源架構而非Arm產品。
今年5月，高通宣布與谷歌、英特爾、英偉達等公司啟動RISC-V軟體生態系統 （RISE）項目。高通表示，RISC-V更具靈活性，可以根據需要修改和改進現有ISA代碼庫，使架構師、設計人員和開發人員能夠在同一ISA中試驗架構和晶片設計。
Needham分析師查爾斯·施（Charles Shi）對此指出，在非智慧型手機應用領域，RISC-V正在縮小與Arm在性能、功耗和成本方面的差距，並表示：「我們不清楚 Arm 將如何克服生態系統挑戰並超越 RISC-V。」
此外，在招股書中，Arm用了三頁詳述中國市場潛在風險。作為Arm不可或缺的營收來源，2021財年至2023財年，來自中國收入占公司總收入比重分別為20%、18%和25%，包括直接收入和Arm中國（安謀科技（中國）有限公司）相關收入。
面對中國半導體行業增長前景、貿易和地緣政治等因素，Arm預計來自中國的許可證收入和專利費收入可能隨之下降。
Arm中國也是Arm的最大客戶，2023財年貢獻總收入的24%。Arm提到，公司目前擁有Arm中國約4.8%的間接所有權權益。如果與Arm中國業務相關產生任何風險，將在一定程度上對Arm經營業績造成不利影響。
最後還有一個不能忽視的背景是，美股IPO目前處於低迷狀態。《巴倫周刊》報道稱， 在Arm上市前，今年納斯達克IPO首日平均漲幅17%，但漲勢很快消失。另據道瓊斯數據，企業IPO後首周交易平均下跌7.4%，第一個月平均下跌6.9%。
2023年納斯達克IPO的差異化表現
來源：FactSet
而人工智慧也不是IPO的護身符。例如Bullfrog AI （BFRG.O）是一家使用機器學習來分析醫療數據的美國公司。該公司於2023年2月14日在納斯達克上市，上市後一天股價下跌27%，目前已跌超50%。
雖然與今年上市的其他公司相比，Arm規模更大，且在科技生態系統中發揮著更為重要的作用，但它仍有面臨市場質疑的可能性。
Arm上市首日收盤價為63.59美元，總市值680億美元。
文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 曹妍
編輯 | 林一丹
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