早在兩年前，2021年5月份，在豬周期下行尚在持續的時候，正大股份逆勢向A股遞交了《招股書》。後來，正大股份兩度更新《招股書》，最新一次是在2023年3月2日。只是沒想到，投資者們等了大半年，竟等來了一個主動撤單的結果。

不少網友在投資平台雪球上表示，「豬肉價格這麼跌，正大股份還敢募集資金養豬，這不是找人買單嗎？」甚至有網民表示，「正大股份是比浙江國祥更鋒利的鐮刀。」

圖源：雪球截圖

「養豬巨頭」為何主動撤單？

實際上，主動撤單的正大股份在中國一直發展的不錯。作為改革開放後第一個進入中國大陸的外商企業，正大股份經過近30年的發展，已經從一家飼料生產企業發展成為集飼料研發生產與銷售、生豬養殖及屠宰業務為一體的多元化、現代化農牧龍頭企業。

截至2022年6月末，正大股份在全國29個省、市、自治區擁有現代化飼料公司87家，其中包括預混合飼料公司6家。公司在全國範圍內擁有近200個種豬場、超過2000個規模化商品豬育肥場，曾祖代核心群接近10000頭，祖代擴繁群超過19萬頭，形成了深度覆蓋全國各地的生產經營網絡。

龐大的資本帝國下，正大股份在2019年-2021年的營業收入蹭蹭上漲，分別約為318.8億元、456.92億元、464.58億元；歸屬於母公司的凈利潤約為20.11億元、75.71億元、50.49億元，均為正數。只是好景不長，2022年上半年，正大股份突然陷入虧損，凈利潤降為-23.95億元，同比下降348.62%。

圖源：《招股書》

對此，正大股份解釋道，2022年上半年，豬價低位運行，同時受疫情及俄烏複雜局勢等事件影響，玉米豆粕等原材料繼續維持高位運行，導致公司凈利潤下降。

圖源：易維視

此外，2022年上半年，正大股份的營收同比下滑8.9%至218.1億元，但與營收下滑趨勢相反的是上漲的應收帳款，從2021年、2022年上半年分別為的35.55億元和39.23億元，半年內上漲了3.6億元，增幅超過10%。

正大股份的主營業務毛利率也均呈下滑態勢。2022年上半年，飼料業務的毛利率僅有11.04%，生豬養殖及屠宰業務毛利率下滑到了-14.91%，而去年該業務的毛利率還是10.71%。

圖源：《招股書》

IPG中國首席經濟學家柏文喜認為，正大股份終止IPO的原因應該是受到市場不確定性和風險因素的影響，例如市況不佳、行業風險增加、公司估值不符合市場預期、投資者需求不足等。

實際上在生豬養殖市場上，不止正大股份一家豬企的業績不景氣。2023年上半年，行業內的三家龍頭也是增收不增利。其中新希望（000876.SZ）、牧原股份（002714.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）的營業收入分別為694.53億元、518.69億元、412億元；但歸母凈利潤卻分別為-29.83億元、-27.79億元、-46.89億元。

以牧原股份為例，遙想2021年2月，牧原股份以總市值5000億元的姿態登上「豬茅」寶座。但截至2023年10月11日，牧原股份的市值已跌破2000億元，為1948.4億元，股價35.65元/股。

圖源：易維視

對於正大股份終止上市的影響，柏文喜認為，IPO告吹意味著無法融資150億，這對正大股份可能帶來一系列負面影響。公司現金流受到限制，必然會影響公司的原有擴張計劃和項目進展；市場對公司的信任度可能受到影響，投資者可能會因此對公司的發展前景產生疑慮；公司也可能需要重新評估其資本結構和融資策略。

柏文喜表示，正大股份仍有可能保留上市計劃，但可能需要重新考慮時機和策略。理論上公司可以探索其他市場進行上市，如香港、美國等。但就目前港股行情以及內地養殖業狀況而言，顯然是不具備條件的，而美股市場的估值則未必會讓發行人滿意。總而言之，還需要根據市場情況和公司發展需要做出決策。

「正大模式」之下，關聯交易仍是「頑疾」

眾所周知，生豬養殖和生豬屠宰行業具有明顯的周期性特徵。商品肉豬波動周期一般為3-5年，行業內習慣性稱之為「豬周期」。2006年以來，全國生豬養殖業經歷了三輪完整的「豬周期」，目前，生豬銷售價格正處於第四輪「豬周期」中。

圖片來源：正大股份《招股書》

《招股書》顯示，2021年上半年，正大股份營收239.46億元，凈利潤11.3億元。同一時期，對比同行業的三家龍頭企業：牧原股份營收415.38億元，凈利潤111.63億元；溫氏股份營收306.29億元，凈利潤虧損24.98億元；新希望營收615.19億元，凈利潤虧損29.55億元。

可以發現，雖同處豬周期低谷，但企業的盈虧情況各不相同。在行業整體下滑的大環境下，牧原股份卻賺了近百億。與三家龍頭相比，雖然正大股份的營收是最少的，但歸母凈利實現盈利，僅次於牧原股份。

在證監會的監管反饋意見中，對正大股份的商品豬養殖模式提出了詳細的問詢。

對比發現，牧原、溫氏、正大分別代表了三種不同的養殖模式。牧原股份是「自繁自養」模式；以溫氏股份為代表的，包括新希望與正邦科技等絕大部分豬企，都是「公司+農戶」代養模式；正大股份則是兼收兩者之長的全產業鏈模式。

其中，柏文喜認為，溫氏的「公司+農戶」模式是比較初級的相對的輕資產模式，有較強的外部產業帶動效應，因此更容易被地方政府接受並受到歡迎和鼓勵，也更容易將風險向外部轉嫁，但是抵抗市場波動的能力較差；

牧原的自繁自養重資產模式，是產業鏈垂直整合的初級模式，在成本控制、食品安全以及生產穩定性方面比較好，抵抗行業周期的能力也得以提高，但是產業帶動效果不如溫氏模式；

而正大的全產業鏈模式兼收兩者之長，在有效控制成本的同時，也解決了食品安全和生產穩定性問題，因而具有最強的抵抗豬周期的能力，同時還有較好的外部產業帶動作用，是生豬養殖行業的最高發展階段，也是行業未來的發展方向。

圖源：易維視

柏文喜指出，「由於肉豬的存欄時間相對較長，因此導致了生豬養殖業的豬周期振幅要比肉雞養殖行業周期的波動大得多，這也是很多小規模和單一化的生豬養殖企業無法承受豬周期波動影響的主要原因。為提升企業適應豬周期的能力，除了廣泛運用期貨套保來操作大豆、魚粉、玉米等大宗商品，以及近來出現的生豬期貨以對沖行業周期風險之外，就是拉長產業鏈來進行產業鏈內部的成本、風險分擔與交叉補貼來提升抗風險能力，國內比較典型的案例就是以自繁自養大大降低成本和抗風險能力的牧原模式。如果能夠將產業鏈拉得更長，也就是進行飼料、養殖、屠宰和加工銷售等進行垂直整合，就能夠更加擴大和提升產業鏈內的交叉補貼、風險分擔和成本轉移能力，自然也就提升了適應和對沖豬周期的能力。」

不過，這種模式並非沒有弊端。「關聯交易」就是正大模式不可避免的，且尚未解決的「頑疾」。

作為控股股東的正大集團既是正大股份多年的第一大客戶也是公司多年的前五大供應商，2018年至2020年，公司向正大集團控制的公司銷售的飼料、生豬等產品占比最高近17%。同時存在關聯租賃等關聯交易。

據《招股書》，2020年正大股份經常性關聯交易約148億元。其中採購商品和接受勞務的關聯交易69.6億元，占當年營收成本20.67%；銷售商品的關聯交易76.95億元，占當期營業收入的16.84%；租賃房屋和設備及關鍵管理人員薪酬等共1.12億元。

2021上半年，正大股份經常性關聯交易約43億元。其中向關聯方採購的金額為11.26億元，占當年營收成本5.56%；向關聯方的銷售金額31.43億，占當期營業收入13.13%；租賃房屋和設備0.62億元；關鍵管理人員薪酬0.17億元。

截至2021年6月30日的半年內，正大股份與關聯方的應收帳款28億元，壞帳準備1.4億元，主要系公司向控股股東銷售形成。對於應收帳款周轉率低於同行業可比上市公司平均值，正大股份解釋，是業務結構和客戶結構有所差異，公司目前飼料行業依然占比較高。

一位行業人士分析：「正大之所以在A股多年沒有上市，主要就是由於關聯交易的問題，公司至少在20年前就開始研究如何分拆中國農牧業業務在A股獨立上市，但這一問題一直未能解決。」

如今，在監管反饋意見中，證監會依然對正大股份的關聯交易問題做了詳細的問詢。

中國食品產業分析師朱丹蓬認為，「全產業鏈和關聯交易其實並沒有矛盾，只不過要看整個產業鏈完整度的運營模式是否合理、科學、精準，這很關鍵。」

柏文喜則認為，「全產業鏈模式必然涉及產業鏈內部交易中各環節交易主體的內部定價問題，自然也就造成了監管部門對成本和利潤不夠客觀透明的質疑，而和同一實際控制人所屬集團成員企業的交易也存在關聯交易的嫌疑，這是全產業鏈型的大集團無法迴避的矛盾。全產業鏈與關聯交易這二者之間的矛盾平衡，需要企業與監管部門、資本市場的共同智慧。」

從「潮商」到「泰國首富」；正大集團不只是養殖業

作為一家引領中國，乃至引領世界養殖業發展的企業，「正大模式」能否繼續成為行業的明燈，需要時間驗證。但正大集團的第二代掌門人謝國民，早已成了很多企業家心中的標杆。

據《福布斯》發布的「2021年泰國50大富豪榜」，謝氏兄弟以302億美元（約合1921億人民幣）的總資產又一次蟬聯榜首。

連續多年位居泰國首富，謝國民兄弟卻是地道的「潮商」。這還要從謝國民的父親謝易初說起。

1896年，正大集團的創始人謝易初誕生在廣東汕頭的一個農民家庭。16歲時，父親去世，謝易初便擔當起了家庭的重任。1922年8月2日，一場罕見的颱風突襲了潮汕地區，面對被摧毀的家園，26歲的謝易初帶著8塊銀元背井離鄉，來到泰國，做起菜籽生意。1923年，謝易初在泰國曼谷創立「正大莊」菜籽行，這就是正大集團的前身。

1950年，新中國成立一年後，謝易初把公司交給大哥打理，自己帶著妻兒回到故土，11歲的謝國民開始了在汕頭的讀書生涯。期間，謝國民又輾轉中國香港求學，直到1967年，父親放棄了中國的生意，又帶著一家人回到了泰國。

謝國民還有三個哥哥，分別叫正民、大民、中民。兄弟四人連起來就是「正大中國」。

來源：騰訊視頻截圖

1968年，謝易初經過反覆考慮，決定將集團的大權移交給29歲的小兒子謝國民。在一次訪談節目中，謝國民感慨：「可能是天意安排，我名字是國民，做的事情也是為國為民。」

如今，83歲的謝國民已經退居幕後，其長子謝吉人接任集團第三代掌門人之位。四代接班人、大哥謝正民的孫女謝其潤和孫子謝承潤，也已逐漸成為謝正民一脈的核心人物。

正大集團是中國內地本土化的叫法，在東南亞和歐美市場，正大集團又叫「卜蜂集團」，為人熟知的卜蜂蓮花即為旗下產業。在泰國，從農牧、零售到電信，人們的生活已離不開卜蜂集團。在中國內地，正大集團的觸角也伸到了農牧、水產、金融、石化、房地產、醫藥、零售、摩托車、電訊等眾多領域，不但正大股份旗下有上百家企業，正大集團在醫藥領域也頗有建樹。謝國民的侄子謝炳早早看到中國製藥行業的潛力，1992年之後，陸續收購了三九藥業、杭州正大青春寶藥業、山東正大福瑞達製藥。1997年，正大集團與東風製藥廠合資，成立正大天晴，如今已為國內藥企標杆式的存在。

正大集團在印尼、中國台北、中國香港、東京、倫敦、紐約都有多家上市公司，正大股份也並非正大集團首次在A股的上市計劃。90年代初期，正大集團曾聯合正大上海與上海松江縣合資在上交所主板推出過一家A股上市公司——大江股份，現*ST綠庭（600695.SH ）。2001年9月至2004年6月，正大上海在二級市場上減持其所持有的股票，如今正大集團已完全退出。

此外，正大集團還曾於2013年入主平安集團第一大股東之位，以及在2015年成為中信集團第二大股東，並持續至今。

然而，2021年正大集團計劃將其越南和中國子公司私有化，並從港交所退市。在正大股份A股《招股書》更新的同時，其公開發行的50億元公司債券獲上交所受理，正大股份表示，這筆募資將用於償還到期債務及補充流動資金。此後的2021年12月末，正大集團又投資150億元推進5大項目落地襄陽，並提出以「襄陽正大農業開發有限公司」為主體在國內IPO上市的目標。一系列動作，可以看到正大集團資本市場布局開始向內地傾斜，對資金需求量也相應提高。

只是，事與願違。如今養豬行業再度陷入階段性虧損，正大股份主動撤回上市，150億元的募資計劃隨之泡湯。在第三代掌門人謝吉人的手裡，正太股份衝擊IPO的鐘聲，下一次又該何時敲響呢？

新一代掌門人會帶著正大集團走向何方？你對正大集團的未來怎麼看？評論區聊聊吧。