本刊特約丨聶洣娜
疫苗研發周期長、資金投入高且生產環境及質控要求較為嚴苛的特點使行業具有較高壁壘，呈現寡頭壟斷格局，研發能力較強的國產疫苗廠商推出媲美進口疫苗的產品。投資上，能夠實現國產替代的優質國產二類疫苗廠商值得關注。
回顧2023年全年，醫療生物在申萬一級31個行業中跌7.05%，自年初以來行業跌幅排名第16。從板塊走勢看，上半年受醫療反腐影響，板塊波動較大，創新藥、中藥、減肥藥表現亮眼。估值上，醫藥生物處於2022年9月以來的低點位置，估值處於歷年低點，低估值下醫藥生物行業有較好的安全邊際。具體到疫苗領域，申萬疫苗指數全年下跌大約18.94%。
賽道投資邏輯品種為王
二類疫苗復甦將至
作為醫藥行業的細分子賽道，疫苗是控制傳染病最有效的手段。根據我國預防接種疫苗的分類方法，其可以分為免疫規劃疫苗（第一類疫苗）和非免疫規劃疫苗（第二類疫苗）。
疫苗行業競爭門檻高，產品審批嚴格，呈現寡頭壟斷格局。2020年疫苗行業四大寡頭（輝瑞、葛蘭素、賽諾菲、默沙東）全球市占率一度超90%，直到新冠疫苗的出現，短暫打破這一局面。2021年新冠疫苗開始銷售並出口到全世界，因此科興生物和中國生物藉機躋身全球疫苗銷售額前十。
受疫情影響，中國疫苗市場規模在2020年激增。2017至2021年，剔除新冠疫苗的中國疫苗市場規模從253億元增至760億元，年化復合增長率約32%。然而，新冠疫苗需求幾乎屬於一次性消費。國內疫苗行業發展相比歐美已開發國家相對落後，品種開發上也是以跟隨為主，仍處於追趕階段。我國想要立足於全球疫苗銷售排名前列，後續還需有其他疫苗大單品的推出。
市場普遍認為伴隨著人口老齡化及大眾健康意識覺醒，二類疫苗市場空間有望打開，相關上市企業未來業績確定性較強。疫苗行業的投資邏輯是「品種為王」，單個爆款品種就可能為公司貢獻絕大部分收入和利潤。例如智飛生物獨家代理默沙東HPV疫苗等產品，公司代理產品的銷售收入由2017年的2.74億元（占總營收的20.41%）迅速擴大到2022年的349.75億元。但是近期疫苗行業的小作文「萬泰生物九價HPV疫苗要提前上市了！」——令國內多家HPV疫苗龍頭企業股價出現異動，並對此發布公告。需要強調的是，「小作文」提到的HPV疫苗屬於第二類疫苗。
疫苗國產替代提速
攪動「大單品」市場格局
實際上，HPV疫苗被廣泛認為是商業價值最高的疫苗之一，其在全球範圍內得到了認可。HPV疫苗品種增加和疊代、接種人群拓展，推動了疫苗市場規模增長。
2016年HPV疫苗在中國獲批，目前已有5款上市品種，包括3個2價疫苗，即葛蘭素史克的希瑞適、萬泰生物的馨可寧、澤潤生物（沃森生物子公司）的沃澤惠；4價和9價疫苗各1個，分別為默沙東的佳達修和佳達修9。
其中，萬泰生物國內首款2價HPV疫苗2020年5月在中國上市，2020年賣出8.66億元，2022年營收84.93億元。目前，其已逐步實現2價疫苗的國產化替代。對比來看，沃森生物的國產HPV疫苗已於2022年上市，通過政府採購來進行跑馬圈地。
從產品類型上看，國內HPV疫苗主要研發品種為2價、4價及9價，高價疫苗所覆蓋的疾病範圍更廣。因此，高價型HPV疫苗已成為國內疫苗研發熱點之一，國內仍處於在研階段的HPV疫苗共計17個，因此該領域仍存在較大的國產替代空間。在中美博弈的大背景下，疫苗的國產替代是大勢所趨。從國家角度看，不能允許疫苗出現卡脖子的情況。
從消費者角度看，國產疫苗價格低；以國產替代相對成功的13價肺炎疫苗為例，輝瑞價格約700元/針，國產的沃森和民海分別低至600元/針和400元/針。2022年13價肺炎結合疫苗批簽發次數以康泰生物（40批）和沃森生物（66批）為主，輝瑞批簽發次數2022年後銳減到僅剩1批次。
目前，國內HPV疫苗研發熱火朝天，萬泰生物、沃森生物、瑞科生物、博唯生物等企業都在做9價HPV疫苗，均處於臨床三期。有機構預計，2025年將會迎來國產9價HPV疫苗，高價HPV疫苗市場格局有望重建。
由於HPV疫苗在國內開始接種時間較晚，免疫覆蓋率較低。根據中檢院公布的數據，過去幾年HPV疫苗在國內的批簽發數量仍處於逐年增長階段。2023年前三季度，智飛生物、沃森生物、萬泰生物HPV疫苗已獲批472次，其中萬泰生物的2價疫苗獲批310次，占比超65%。而智飛生物的代理協議顯示從2025年開始，默沙東HPV疫苗的引進量會大大減少。這也能解釋為什麼市場「小作文」導致萬泰生物和智飛生物截然不同的走勢。
巧合的是，類似的場景還在另一個二類疫苗——帶狀皰疹疫苗身上上演。帶狀皰疹病毒是較為嚴重的感染性皮膚病，目前沒有特效藥物，接種疫苗是有效預防手段，其中帶狀皰疹常見於50歲以上的人群，患病風險隨年齡增長而增加。目前，帶狀皰疹發病率呈緩慢上升趨勢。
嚴峻的現實是，根據聯合國的預測數據，2025年我國60歲及以上人口占比將達19.5%，2040年60歲及以上人口占比將達28%左右。根據沙利文的預測，預計到2031年，我國65歲及以上人口將顯著增長至2.8億人，占比將提升至20%。
由此也只能求助於疫苗。其中，葛蘭素史克旗下的Shingrix於2019年在中國獲批上市，國內定價為1598元/支，需注射兩隻，單人免疫價格約3200元；上市公司百克生物的國產帶狀皰疹滅活疫苗2023年一月獲批上市，據福建省公共資源交易網發布的公開信息成交價格為1369元/支，注射一針即可達到帶狀皰疹免疫。實際銷售上，2023年6月產品已經發貨，2023年第三季度實現營收6.84億元（同比+60.91%，環比+79.78%）；歸母凈利潤2.20億元（同比+58.92%，環比+136.24%）；扣非歸母凈利潤2.19億元（同比+70.60%，環比+148.60%）。
（本文已刊發於2023年12月30日《證券市場周刊》。文中觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。文中提及個股僅做舉例，不做買入推薦。）