國君固收 | 報告導讀：
為了加快完善債券違約處置機制，促進公司信用類債券市場健康發展，央行、發改委、證監會起草了《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（徵求意見稿）》（以下簡稱《通知》）。《通知》從多個方面闡述了如何加快完善債券違約之後的處置機制，包括基本原則、明確違約處置各方的職責和義務、豐富市場化違約債券處置方式、加大對發行人逃廢債打擊力度等等。
通知出台的背景是違約後債券求償難的困局。違約之後處置的困難是導致市場對於信用風險厭惡的原因。根據我們統計，18年之前違約民企相對較少，民企兌付率為19.61%，而從18年開始到19年4月份，民企信用風險集中爆發之後，其兌付率快速下降至6.92%。求償之路漫漫是導致市場規避民企的原因之一，站在當下，完善債券違約之後的處置機制，保護投資者利益勢在必行。
從外部融資轉向建立健全市場機制，這是一個好的開始。民企的問題主要是公司治理混亂和投資者缺乏保護。但是18年10月份以來民企紓困政策主要從外部融資角度入手，結果事倍功半。這次從投資者保護的角度入手，從某種程度上來說比從外部融資支持的角度化解風險更有意義。
但完善違約處置機制並不足以逆轉民企融資困境。民企信用風險的根本原因依然是在於財務造假、大股東掏空、利益輸送、激進投資等公司治理問題上，加強違約之前的監管、提高違法成本才能真正解決民企信用風險的根源，完全違約處置機制對民企風險有力但難以逆轉其困境。
2020年民企國企利差可能小幅收窄，關注地產債機會。這次《通知》的出台標誌著民企信用風險的化解進入新的階段，不僅僅是從外部融資入手，雖然《通知》本身作用可能有限，但未來更多的政策值得期待。疊加民企信用風險已經充分發酵和國企風險事件開始出現苗頭，我們認為2020年民企國企的利差可能會小幅收窄。雖然民企板塊債券的投資依然面臨很多限制，風險偏好難以趨勢性抬升，但民企板塊中的核心資產——地產債可能會迎來機會。
正文
根據萬得通訊社報告，為了加快完善債券違約處置機制，促進公司信用類債券市場健康發展，央行、發改委、證監會起草了《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（徵求意見稿）》（以下簡稱《通知》）。
《通知》從多個方面闡述了如何加快完善債券違約之後的處置機制。首先是底線思維、市場化法制化、各方盡職盡責、平等自願等基本原則，其次從發行人、債券持有人、中介機構等多個角度闡述了各方在違約處置過程中的職責和義務，最後還從建立健全多元化的債券違約處置機制、壓力打擊逃廢債行為等方面措施來切實保障債券投資者的利益，具體內容如下所示：
對於《通知》的出台，我們思考如下：
1、通知出台的背景是投資者遭遇債券違約之後求償之路漫漫，清償率普遍偏低的現狀。
由於14年之前我國債券市場剛性兌付信仰較強，違約事件相對較少，違約事後處置則更為少見，因此在違約處置上，面臨著相關法律法規不健全、發行人償債態度消極以及投資者自我保護意識相對缺乏的問題。求償時間久、清償率偏低更是強化了投資者對於信用風險的厭惡，導致債券市場融資功能出現結構性問題。尤其是這一輪民企信用風險發酵以來，民企債券融資功能幾近喪失。
根據我們之前報告《哪些違約民企兌付了》的統計，18年之前違約民企相對較少，民企兌付率為19.61%，而從18年開始到19年4月份，民企信用風險集中爆發之後，其兌付率快速下降至6.92%。尤其是5月份富貴鳥的「拿鞋抵債」以及18年雛鷹農牧的「肉償」更是刷新了投資者對於償債的認知。而從時間維度來看，短則一年，長則數年的求償時間也讓投資者望而卻步。最終投資者形成的共識就是事前防範好於事後求償，引發債券市場融資功能結構性喪失和信用分層。因此站在當下，完善債券違約之後的處置機制，保護投資者利益勢在必行。
2、民企紓困政策的演變，從外部融資到建立健全市場制度，這是一個好的開始。
這一輪民營企業的信用風險始於18年，伴隨著信用風險的愈演愈烈，民企凈融資開始收縮，信用利差急劇攀升。18年10月份開始，民企紓困政策開始集中出台，包括民企座談會、CRMW的創設和發行、TMLF、定向降准降息等支持政策。紓困政策一度起到一定的效果，民企和國企的利差出現階段性的收窄，但隨後不久伴隨著19年初康美、康得新、中民投等信用事件的出現，民企債再度被市場拋棄。疊加19年5月份包商事件的發酵和結構化融資暴雷，信用分層進一步加劇，市場信用風險偏好加速收縮。
民企的問題在於公司治理混亂和缺乏投資者保護而非外部融資，因此從外部融資角度入手解決問題收效甚微。民企這一輪信用風險的爆發，引發市場極度規避的原因主要在於兩點：一是事前公司治理問題引發的信用風險難以識別；二是事後發行人惡意逃廢債，投資者缺乏保護的困境。諸如永泰能源、洛娃科技、寧上陵等民企違約之後不積極處置地產後者抵押物，導致債權人利益一再受損，引發投資者對於民企的信任危機。在這種局面下，民企已經被投資者「一刀切」，即使外部融資寬鬆，資金也難以流向民企，反而會向更加安全的國企分流。
民企紓困從外部融資支持轉向建立健全事後違約處置機制，是一個好的開始。在僅僅依靠外部融資難以起效的情況下，轉向民企內部問題，加強投資者保護，可能對緩解民企信用風險的意義更大。本次《通知》從加快完善債券違約處置機制的角度入手，規範發行人和中介機構的行為，同時強調了保障債券發行人的權利，有助於減少債券違約之後的求償時間，提高發行人處置資產的積極性和違約債券的清償率，從這點上來說，可能僅僅比外部融資輸血這一單一途徑對緩解民企信用風險更有效。
3、但《通知》意在強調違約事後處置，更重要的是規範違約前的企業行為和公司治理，從這點看，《通知》尚不足以扭轉民企融資困境。
除了違約之後的求償困境，實際上違約前民企財務造假、信息披露不完善、大股東惡意掏空以及利息輸送等公司治理問題才是民企問題的根源。例如康美藥業高存高貸的問題暴露至今，公司也並未出現過一起債券違約，自然也就不牽涉到違約之後的債券處置問題，但公司財務造假問題的暴露實際上成為了引發市場對於民企恐慌的一個標誌性事件。對於投資者來說，更重要的是如何規避踩雷，而並非踩雷之後如何求償，因此解決根本問題還需要從公司治理的內部問題入手。
參考16年產能過剩債的行情，只有內部問題解決，融資困境才能反轉。外部融資的放鬆對於城投和地產板塊的行情推動很明顯，原因在於兩者自身沒有太大問題（城投信仰一直都在，地產過去十年景氣度持續較高），因此外部融資一旦緩解行情就會快速演繹。而民企的信用風險更加類似於產能過剩行業，都有內部的問題，前者是公司治理，後者是經營惡化，外部融資收縮僅僅是內部問題的表現而非根本原因。因此僅僅從外部融資支持的角度來進行紓困事倍功半，反而可能會起到助長民企道德風險的反作用，解決內部的問題、加強投資者保護才是關鍵所在。參考產能過剩行業，其實15年外部融資已經寬鬆，但直到16年行業景氣度趨勢性好轉之後板塊利差才出現快速壓縮。
《通知》雖然有利於違約之後的債券處置機制的建立，但對於解決民企內部問題作用依然有限。《通知》的出台對違約之後的積極處置上有一定幫助，但對於民企財務造假、利益輸送、掏空公司等違法行為，提高民企違法犯罪成本等事前行為的約束依然相對較少。因此，雖然政策在解決民企信用風險上與之前僅僅依靠外部融資支持的方式上更進了一步，但解決根本問題依然需求後續更多的政策跟進，僅僅靠《通知》本身尚不足以扭轉民企融資困境。
4、對於2020，我們認為民企國企利差可能會收窄，民企債投資依然面臨各方面限制，但可以給與更多的關注，尤其是地產債。
19年信用事件對民企衝擊減弱。18年民企國企利差大幅走闊，而19年以來兩者利差基本上處於持平的狀態，並未出現進一步上行。但是反觀19年以來民企違約的數量並不比18年低，根據wind統計，19年至今違約債券數量177隻，涉及金額1319億，而18年全年違約債券數量125隻，涉及金額1209億，而且其中不乏大型民企集團的中民投、東旭等公司的違約。這其實本質上反應的是市場對於民企各類花式的違約已經充分預期，僅僅違約數量上的衝擊難以在帶來板塊利差的調整。
但是反觀國企卻開始出現了一些信用事件的苗頭。包括北大方正、青海省投資集團、鹽湖股份、天津物產等等，在市場一直規避民企青睞民企的時候，國企的一些信用風險事件邊際上應該給與更多的關注。近期城投的剛兌也在逐步打破，雖然兩起城投的違約最終都被妥善解決，但反應的問題還是巨大債務壓力之下部分國企信用基本面的不斷惡化。
2020民企國企利差可能會小幅收窄，地產債依舊值得關注。這次《通知》的出台標誌著民企信用風險的化解進入新的階段，不僅僅是從外部融資入手，雖然《通知》本身作用可能有限，但未來更多的政策值得期待。疊加民企信用風險的充分發酵和國企風險事件開始出現苗頭，我們認為2020年民企國企的利差可能會小幅收窄。雖然民企板塊債券的投資依然面臨很多限制，風險偏好難以趨勢性抬升，但民企板塊中的核心資產——地產債可能會迎來機會。在路演交流的過程中我們發現，雖然投資者認可地產債的邏輯，但出於板塊民企屬性太重，投資上依然較為謹慎，如果2020年民企信用環境小幅好轉，最受益的可能就是地產債，建議多多關注機會。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research