在移動網際網路、電商等風險投資的重點領域，無論是創業者還是投資人，都有一套清晰而有共識的數據指標來評價產品的好壞：從DAU、MAU、GMV等量級指標，到日均使用時長、打開次數、下單次數等活躍指標，到獲客成本，ARPU值等拉新變現指標，再到次日留存、30日留存、6月留存這樣的留存指標。

這篇文章，我們將站在投資人角度，理論化地講講如何來給企業服務公司估值以及告訴創業者，哪些指標會影響公司上市的表現。

首先，會介紹目前美股二級市場的估值體系以及核心關注指標。

其次，會結合中國市場自己的特點，分析這些指標之所以重要的原因，挖出一些影響公司發展的更本質的因素。

本文內容來自GGV在11月8日舉辦的一年一度的GGV Evolving大會。

Part 1.

美股SaaS公司的估值體系

一個公司的價值，等於其未來自由現金流的折現，這是金融教課書上最標準的定義。可是，在實際估值時，特別是在多變的科技行業，預測一個公司的未來現金流，實在需要太多的假設。所以，大家往往用「估值除以盈利」作為指標，來橫向對比公司，也是常說的P/E。

對於企業服務（特別是SaaS）公司來說，由於收到的現金會攤銷到未來12個月記為收入，而市場和研發成本都記錄在當月，所以很少在財務上盈利，而且處於高速增長期時，銷售和研發費用都在不斷加強，所以現金流也會虧損。

在這樣的情況下，整個二級市場是以「公司價值除以公司收入」來評估公司的。最常用的指標是「公司價值除以公司未來一年的收入預期」 （EV / NTM Revenue Multiple），這一倍數最近的市場中位數在8x左右。

下面是GGV紀源資本管理合伙人Jeff Richards在GGV Evolving Enterprise活動上展示的一張圖，是Morgan Stanley對上市的企業軟體公司的市值的分析：橫坐標是公司的收入增速，縱坐標是公司的價值/2020年收入的倍數，可以看到，公司收入增速與估值成非常明顯的正相關關係。

我們也將美股數十家上市企業服務公司的數據進行了對比，如下：

首先，收入增速這一指標與市值的倍數成正相關。

其次，收入留存Net Dollar Retention這個更重要的指標，也與公司的市值緊密相關。比如，一家收入留存在130%以上的公司，可以獲得高達20x的估值溢價。而收入留存在110%以下的公司，估值往往在10x以下。

傳統網際網路公司的估值往往直接受盈利能力影響，如阿里、騰訊等公司。但是在企業服務行業，公司的盈利能力和公司估值的相關性並不明顯，一些凈利潤率很低的公司，也獲得了較高的估值溢價。同樣，自由現金流率對公司市值的影響也不大。因為，在這個高速增長的市場，哪怕是幾十億美金市值的上市公司，投資人也依然希望公司將收入的現金大力投入新增獲客與產品研發。但同時也需要注意到，雖然這些公司的財務利潤大多為負，但現金流層面其實都已經開始盈利了。

當然，影響公司市值的還有很多重要因素，如團隊、技術路線，股東結構、競爭對手等等。這些因素比較難量化，但往往也都隨時間體現在了上述幾個指標之中。

曾有做對沖基金的朋友半開玩笑地講，投資這些SaaS公司甚至都不大需要理解公司的業務，把這些指標拿過來橫向一對比，然後去買裡面勢頭不錯但估值相對較低的公司，保證賺得盆滿缽盈。

Part 2.

可預期性強、質量高、增長快速的收入

對於中國的創業公司和一級市場投資人，以上觀察為什麼值得我們思考？GGV如何在中國投資企業服務公司並判斷它們的價值？

一句話總結，我們是在尋找其收入符合可預期性強、質量高、增長快速的公司。

首先定義收入：

收入之於企業服務公司的重要性，相當於DAU之於社交媒體，GMV對於電商。

單個客戶的收入可以清晰顯示出：客戶方出現的問題是否重要，產品是否能真正解決這一問題，解決的效果是否可以清晰量化。

我們看公司時會著重思考一個問題：為什麼面對同樣的客群，客戶付給A產品和付給B產品的錢不一樣？

收入有很多的口徑，但創業者應該清晰地知道，現金收入>財務收入>合同收入。

美國的SaaS公司如此受追捧，絕大多數是因為先預收了一年收入現金。

剛才提到的圖表里的上市公司的收入，都指的是財務收入，（即通過會計準則記入企業財務報表的收入）在我們平時對公司的判斷中，也都非常重視財務收入而非合同收入，也非常重視現金收入的到帳時間。我們看到的合同收入，有時候會按會計準則攤到未來的財務收入去評價，而沒有收上現金的合同收入，這種情況下，我們對這個收入的考慮會打一個折扣。

概念講解：假設某SaaS公司在2019年1月簽下了一個2年的合同，共計240萬，每月10萬，每年年初付款。則數據會體現為，2019年1月這家公司的合同收入為240萬，現金收入為120萬（其中110萬屬於預付），財務收入為10萬。

在中國的傳統軟體服務市場，合同與真正實現的業務之間會有一定差距，常常可能會出現銷售簽下了大合同，而後續執行無法跟上，客戶不驗收，這就無法記為財務收入。又或者軟體交付完成之後，拖欠半年甚至一年才能拿到現金回款，甚至可能還拿不到。

所以還在選擇行業的企業服務早期創業者，儘量去找能先收上現金的客戶行業或產品功能，避免自己陷於「空有表面業績，努力幹活卻收不上錢」的陷阱。

如果創業者已經身處帳期很長的行業，也應該下大功夫，去管理合同交付和回款的速度。我們見過很多認為手上有很多大合同就可以「高枕無憂」的公司，一年或兩年後的財務收入遠低於當年預期，或苦苦陷於這些大合同的服務中無法開展新業務。

關於收入的另一個概念是可持續收入，如果公司有了訂閱制的收入，那就可以計算出公司的ARR (Annual Recurring Revenue)和MRR (Monthly Recurring Revenue)。

概念講解：假設公司新簽了一個150萬的合同，其中30萬是一次性的項目實施費用，120萬是軟體使用年費，那麼公司的ARR就會新增120萬，MRR會新增10萬。如果把公司所有的合同都計算匯總，就能得出在每個時間點的ARR和MRR (ARR / 12)。

每個月新簽的合同可能有波動和季節性，如果按新簽的合同收入來記為財務收入，統計顯示在報表上會讓投資人難以看出規律，但通過平攤成MRR記為財務收入，就可以非常清楚地幫助投資人看出這個增長趨勢，也可以幫助創始人來設立目標、管理公司。

可預期性是我們最看重的因素

剛才提到過，二級市場非常重視收入留存Net Dollar Retention這個指標，是未來收入可預期性的最重要指標。

其計算方法為，存量客戶在新一年產生的所有收入（包括原有模塊的續費與增購，新模塊的增購）作為分子，這批客戶在前一年產生的所有收入作為分母，兩者相除。

對於收入為可持續收入的公司，如2018年到2019年的Net Dollar Retention，財報里的計算方法為2018年12月所有在付費的客戶的ARR總和為分母，19年12月同一批客戶（即除去19年新獲的客）的ARR總和為分子。

公式：

客群定義為：12個月前在付費的所有客戶（all Paid Customers as of 12 months prior to the current day）。

分子 = 客群在此刻的ARR

分母 = 客群在12個月前當時的ARR

（附：Slack上市招股說明書）

還有另一種算法，是針對一級市場公司常用的，類似於C端APP對用戶留存的計算，即把用戶按獲客時間分為不同的組，然後按月或按季度計算，得出半年留存，一年留存，兩年留存等指標。如下圖展示的例子，是我們假設一個不錯的中國SaaS創業公司可能有的留存圖，在Q5大概有80-100%的收入留存。

為什麼收入留存Net Dollar Retention這個指標如此重要？用通俗的話來理解其背後對於創業者的意義，即：

在一年的開始，Net Dollar Retention乘以去年收入，即是今年全年保底的來自存量客戶的收入。也就是哪怕公司砍掉銷售團隊不再獲取新客，今年也能保持的這部分收入。

收入留存Net Dollar Retention這個指標是整個企業軟體行業最大的魅力。在To C市場，只有極少真正有防守壁壘的產品（如網絡效應明顯的微信，或雙邊平台效應明顯的淘寶，或數據算法積累明顯的頭條）。即使是像打車平台這樣的剛需高頻的雙邊平台，稍不留神消費者就切換到競品了。所以就算今年公司有了百億收入，明年都必須全力以赴去留住客戶。

可在To B軟體市場，企業用戶一旦用了一個產品，在平台上積累了數據與工作流，切換難度非常大。所以一個企業軟體產品只要切入了客戶，如果真正產生了價值，就會有極好的留存。而且隨著客戶公司自身的增長，公司向同一個客戶內部銷售更多的模塊，單個客戶的付費會持續增加，所以能在大量企業服務公司里看到這個大於100%的Net Dollar Retention的指標。

好的留存能產生什麼效果呢？Slack上市招股說明書里公布的的這張圖可以看出來：

每個顏色代表的是每一年獲取的用戶所產生的收入，可以清晰看到，作為一個有好的Net Dollar Retention的企業軟體產品，其增長極大程度由老客戶來推動，每年新客的獲客壓力很小。

每家企業服務公司，都應該把自己的這些指標列出來，來評價自己的公司。在中國，要達到170%或者140%這個指標暫時還太遙遠，創業者可以先把目標定在大於100%，即每一批客戶的收入在未來不會流失，已經非常優秀了。

我們可以回到這個計算公式再仔細看一下，特別是分子部分：

前文提到過，

分子 = 12個月前在付費的所有客戶在此刻的ARR

分母 = 12個月前在付費的所有客戶在當時（即12個月前）的ARR

再細緻看一點，我們可以把12個月前在付費的客戶分為留存的客戶和流失的客戶。

分子 = 留存客戶原有模塊的續費ARR + 留存客戶原有模塊的增購ARR + 留存客戶新模塊的增購ARR

其中，留存客戶原有模塊的續費ARR = 分母 – 流失客戶的ARR – 留存客戶原有模塊的減購

對於投資人來說，對公司估值的核心是收入的可預期性。

從結果看，以上每個變量都會影響新一年的收入。但流失客戶和留存用戶的比例、留存客戶原有模塊的續費收入，都比較穩定，不會出現大的波動（和產品是否真正解決了客戶現有場景的問題相關）。

但原有模塊的增購，則充滿了不確定，特別是涉及到客戶內部跨部門的增購。新模塊的增購，就更加不確定了。

所以，保持一個好的收入留存Net Dollar Retention的基礎，是保持高的留存客戶比例，加上高的原有模塊續費。

對於創業者來說，保持高的留存客戶比例，是戰略和產品的重中之重。

客戶流失無外乎三種原因：客戶公司倒閉、客戶切換到了其他產品、客戶放棄使用這個類型的產品。

如果客戶倒閉率高，那創業者該在戰略上思考是否選擇錯了客戶行業和客戶規模；如果客戶切換到了競品，創業者該不斷加緊疊代產品；如果客戶直接放棄使用這個類型的產品，那創業者該思考自己的賽道是不是空想出來的需求，是不是沒有product-market fit？

不要被新增的銷售額蒙蔽，很多時候，一個優秀的銷售團隊，哪怕產品再爛再沒用，都能讓用戶初次購買產品；但只有真正有價值有競爭力的產品，才能產生好的留存。

在中國市場，我們已經看到了一些Net Dollar Retention非常優秀的創業公司出現（超過110%），他們選擇了一個好的行業，產品真正解決了客戶的問題，客戶持續購買、增購。

這些公司，公司收入增長可預期性強，就算面對市場波動，也能保持很好的收入增長。這樣的公司，用更短時間做到了更高收入。當然，他們也在資本市場獲得了更高的估值溢價。

但是，我們也要認識到中國的國情：大部分大型企業的軟體預算還是傳統的項目制，所以服務大型企業的創業公司，大多數都只有很差的收入留存，第一年的項目可以記為收入，之後的每年就只有15%的維保費用了。

有些特別好的產品，每年都有合同，會有一期二期三期，所以從結果上來看，公司的Net Dollar Retention會不錯，但是我們也要深刻的意識到，這個只是原有模塊的增購，而已經賣出的模塊就不再產生可持續收入了，這樣的模式，如果有一天客戶突然不增購了，也繼續在使用公司的產品，但可能不會給公司帶來一分錢收入。

作為投資人，怎麼來看這樣的公司呢？投資人的打分都會體現在估值里。收入預期性越強的公司，估值就會越高。

在二級市場，這項指標已經跟估值倍數強烈相關。而在中國的一級市場，我們其實還看到了很多不合理的情況，例如：一個全部收入都只是一次性項目、未來增長全部要靠新獲客的公司，還獲得了過高的估值。但我們相信，隨著這些公司收入規模做大，走向二級市場，估值一定會回被打回原型，而此時以20x，30x收入投資這樣的公司的投資人，是很難獲得回報的。

量化一下， Net Dollar Retention對估值的具體影響會有多大呢，我們的矽谷同行BVP統計過。

我們GGV也做了一個DCF (Discounted Cash Flow) 模型，假設公司收入為1億美金，每年新客收入5000萬美金，其他假設都按行業中位數進行取值，得出了以下的兩個圖。

作為創業者，又該怎麼做？

中國企業服務領域的創業者大多都極為優秀，有多年的行業經驗，技術、銷售、管理等綜合能力都很強，但是什麼讓有的公司脫穎而出超越同行呢？其實大多數情況下是戰略，而非執行來決定的。一個執行力極強的創業者能把Net Dollar Retention從70%提到80%，但是公司面對的客戶行業、大小，產品的核心價值等戰略問題，才是決定這個指標的因素。

GGV Evolving Enterprise大會上，Boss直聘的CEO趙鵬做出了非常好的總結：做產品為了發展，做項目為了生存。

為了公司生存，為了打入特定行業，為了贏得標杆客戶，為了占領市場打掉競爭對手，為了賺取眼前的現金，很多一次性的項目制收入是需要去賺的。但是，從戰略上，一定不要自滿於這樣一單單簽下來的項目收入，一定要去尋找願意源源不斷貢獻收入的客群，才能迎來更快速的增長，也能迎來未來在二級市場更高的估值。

高質量的收入

收入的可預期性體現在上面提到的Net Dollar Retention上，而收入的質量和可擴張性會非常清晰地體現在毛利上。下圖是Morgan Stanley做過的一個統計，可以看到毛利為80%左右是一個合理水平。

從業務上來理解，會比理解這個財務數字更重要。

財務的毛利可以通過一些會計方法去提高，但創業者應該清楚知道，自己的收入是靠什麼掙來的：收入是公司生產的軟體產生的，還是公司的員工提供服務而產生的。軟體的成本只有帶寬和伺服器，人的成本是高昂的工資；軟體的服務質量是標準而可控的，人的服務水平是千差萬別、難以管理的。

最理想的狀況，當然是全部收入都由軟體產生。

比如Google，雖然大家不會把它當做企業服務公司，但其大部分的收入都來自於企業的廣告預算。Google不需要對客戶進行任何服務，企業客戶就會登陸其廣告平台後台進行投放，終端用戶每點擊一次廣告，Google就能收到錢。Google的軟體代碼就像印鈔機一樣源源不斷帶來收入。

但絕大部分的情況是，無論這家公司在世界哪裡，面對大企業客戶，為了賺取軟體收入，提供特定的人工諮詢、實施服務都是必須的。SaaS上市公司服務收入占總收入比例在5-10%之間，我們覺得在特定市場提高到20-30%都是合理的。

但區分好公司和差公司的標準，就是提供完這些服務後，客戶是否還在源源不斷為軟體付費。如果服務的人一走，客戶就不付錢了，那可以理解為公司本質上還是在提供人力服務。這樣的公司，收入翻倍的背後，需要的是人數翻倍，規模大了之後難以管理。

在中國市場，大部分行業的企業客戶可能確實還沒有完全認識到軟體的價值，在人工服務之外的付費意願很低。面對這樣的市場，創業者可以嘗試通過切入交易環節，通過提成的方式來賺取收入，但核心是減少人工服務占總收入的比例。

高質量的收入，是高毛利和高留存的收入。背後的原因，是公司用軟體產品真正提供了價值，是真正找到了客戶痛點，讓客戶持續付費。

快速增長

快速是個相對的概念。要知道企業服務領域是個增長比較慢的市場，我們曾對美股二級上市的部分企業服務公司收入增長做過一個統計：

可以看到，收入在成立第七年時超過2億美金以上的公司也不多，哪怕成立第十年，也只有Salesforce和Workday年收入超過了10億美金。

在中國市場，我們也對上市的幾個頭部企業軟體公司進行了對比。同時，我們也加入了上圖中處於中等水平的Zendesk進行了對比。起點是1億美金收入，可以看到，軟體行業的龍頭公司用友，也用了十多年，才從1億美金收入漲到10億美金收入。在這之前，他們從0收入達到1億美金收入，用的時間更是超過十年。

那對於早期公司，什麼樣的收入增速是快，什麼樣是慢？在矽谷，有個2T3D (triple, triple, double, double, double) 的規則，即從1-200萬美金ARR開始，通過2年，每年翻3倍，達到1-2000萬美金，再通過3年每年翻2倍達到1-1.5億美金，公司將會成為一個10-30億美金估值的上市公司。

當然，有增速最快的Slack，公司產品上線4年，就達到了4億美金的年收入。

在中國的To C市場，有很多增長不遜色、甚至遠遠超過對標美國公司的創業公司，哪怕有人民幣匯率差。從已經上市的拼多多，美團，到還未上市的位元組跳動，快手，都是國際超一流的增長速度。

但在中國的To B市場，收入的增速還是明顯有瓶頸，只有極少數公司能用5年時間漲到1億人民幣收入。

我們也統計過，作為更早期的公司，從創立到有穩定產品收入，一般經過1-2年；而年化收入ARR從100萬漲到5000萬人民幣，最一流的公司大概需要兩年。如果你的公司達到了這個增速，請迅速聯繫我們（文末附有聯繫方式）。

增速是看到的結果，但背後的原因是什麼呢？是上面提到的收入留存和收入質量。

有高留存的產品，同樣的增長速度需要花的功夫就少很多。高質量的收入是軟體、非人力服務來產生的，所以公司在提高收入的過程中，就不需要線性地去增加服務規模。大量的服務人員會導致管理難度加大。

GGV所投資的WPS、Boss直聘、酷家樂、Moka等公司，也都在實際業績中，體現出來了飛速增長。

當然，在中國市場，我們也看到一些商業模式傳統、人力服務比例大的企業服務公司，卻在能力極強的創始人帶領下，做出了一流的品牌建設、人才招募以及銷售能力，也做出了讓人佩服的收入增長和收入規模，在一級市場也獲得了資本的青睞。

這些創業公司，在未來走向二級市場的時候，特別是面向以上述指標為核心考察體系的美股市場，會有什麼樣的市值表現？是會面對類似於WeWork的估值調整，還是能說服二級市場投資人以SaaS標準來定價，我們同樣期待看到它們的表現。

影響收入增速還有一個重要的點是銷售效率。現在美國投資人同行的衡量算法是Magic Number，叫這個名字，是因為沒有明確的理論基礎，但是在實踐中能實實在在地區分出好公司。

怎麼算Magic Number？

公式：（公司某季度收入 – 公司前一季度收入）* 4 / 公司該季度市場銷售成本

這個數字大概的意思是，公司一個季度的銷售成本是否能在一年內回本。如果計算出來大於一，則公司的獲新客能力很健康。如果小於一，則公司的銷售效率是有問題的。

在中國，客單價和銷售人員的工資都跟美國市場不一樣，所以無法嚴格去照搬這個公式來評價公司。但其背後的核心思想值得所有投資人和創業者思考。

可以理解，對於早期公司，這一數據可能不會很好看，可能會有較高的銷售成本。但當公司收入超過2000萬人民幣時，銷售效率就會變得很重要。中國的To B領域，曾出現過大力燒錢擴張銷售團隊的時代，但肯定是以極差的magic number，換來了收入增長。

保持超高速的增長，應該是以極高的留存+極高的銷售效率+極少的服務。

總結

最後以一個例子來作為總結，對比下面兩家公司，他們2018年的確認財務收入都為1億美金。

-A：面對現金回款較慢、帳期較長的大客戶，收入是項目制的軟體交付，銷售周期、單個項目諮詢實施周期需要6個月，客戶有新的項目但還需要繼續談。

-B：面對先付現金的網際網路客戶，收入是訂閱制產品，銷售周期3個月，會有「客戶成功團隊」會進行後續服務，2017到2018年Net Dollar Retention為120%。

首先兩家都是非常優秀的公司。在中國市場能做到1億美金的年收入，絕對是非常優秀的創業者，給各自的客戶提供了真正抓住痛點的產品和服務。

但面對2019年2億美金的確認財務收入目標，A公司需要3億的新合同，需要兩倍於過去的實施交付團隊人員，需要更多的現金墊資（因為收款還要等很久）；而B公司，直接能拿到1.2億來自去年的客戶，銷售團隊只需要獲得8000萬的新收入，而且現金收入可提前拿到。

作為兩個同樣優秀的公司，對比它們的指標，估值倍數應該是非常不同的。

我們想特別補充的是，這些提到的指標只是GGV在面對企業服務公司投資中的一部分可量化的標準。

中國企業服務市場環境與歐美東南亞都極為不同，根據產品來照搬已上市的國外SaaS公司的模式很難行得通，中國公司的發展路徑會有自己的特色。創業者必須根據中國各行業客戶的真實需求，去提供相應的產品和服務模式。

雖然「企業服務元年」的風口已經吹了很久，但我們看到的大部分中國企業服務公司，仍然需要耐心成長。當然，我們也實實在在見到、投資了極個別高速成長的企業服務公司，它們分散在不同行業和領域，也很符合這些量化數據的判斷標準。

與大家分享此文，一是希望中國的創業者們，能更多了解資本市場對企業服務公司的評價指標，二是希望大家從這些指標背後，看到一些戰略層面的選擇，讓自己公司有更可預期的收入，更高質量的收入，有更快的成長。

數據指標背後是創業者的選擇與努力。數據很重要，但是，創業者自身在創業過程中展現出的價值觀、堅持與勇氣，在公司戰略與運營中展現出來的嗅覺、思考與執行力，這些不可量化的部分，是我們在投資過程中更為看重的。

創業維艱，To B尤甚，身在其中，請選擇更好走的那條路。

作者：GGV符績勛、麥采堯、吳陳堯;來源：GGV公眾號