企業服務領域:影響公司估值和發展的核心指標

2019-11-26     真灼社

在移動網際網路、電商等風險投資的重點領域,無論是創業者還是投資人,都有一套清晰而有共識的數據指標來評價產品的好壞:從DAU、MAU、GMV等量級指標,到日均使用時長、打開次數、下單次數等活躍指標,到獲客成本,ARPU值等拉新變現指標,再到次日留存、30日留存、6月留存這樣的留存指標。

這篇文章,我們將站在投資人角度,理論化地講講如何來給企業服務公司估值以及告訴創業者,哪些指標會影響公司上市的表現。

首先,會介紹目前美股二級市場的估值體系以及核心關注指標。

其次,會結合中國市場自己的特點,分析這些指標之所以重要的原因,挖出一些影響公司發展的更本質的因素。

本文內容來自GGV在11月8日舉辦的一年一度的GGV Evolving大會。

Part 1.

美股SaaS公司的估值體系

一個公司的價值,等於其未來自由現金流的折現,這是金融教課書上最標準的定義。可是,在實際估值時,特別是在多變的科技行業,預測一個公司的未來現金流,實在需要太多的假設。所以,大家往往用「估值除以盈利」作為指標,來橫向對比公司,也是常說的P/E。

對於企業服務(特別是SaaS)公司來說,由於收到的現金會攤銷到未來12個月記為收入,而市場和研發成本都記錄在當月,所以很少在財務上盈利,而且處於高速增長期時,銷售和研發費用都在不斷加強,所以現金流也會虧損。

在這樣的情況下,整個二級市場是以「公司價值除以公司收入」來評估公司的。最常用的指標是「公司價值除以公司未來一年的收入預期」 (EV / NTM Revenue Multiple),這一倍數最近的市場中位數在8x左右。

下面是GGV紀源資本管理合伙人Jeff Richards在GGV Evolving Enterprise活動上展示的一張圖,是Morgan Stanley對上市的企業軟體公司的市值的分析:橫坐標是公司的收入增速,縱坐標是公司的價值/2020年收入的倍數,可以看到,公司收入增速與估值成非常明顯的正相關關係。

我們也將美股數十家上市企業服務公司的數據進行了對比,如下:

首先,收入增速這一指標與市值的倍數成正相關。

其次,收入留存Net Dollar Retention這個更重要的指標,也與公司的市值緊密相關。比如,一家收入留存在130%以上的公司,可以獲得高達20x的估值溢價。而收入留存在110%以下的公司,估值往往在10x以下。

傳統網際網路公司的估值往往直接受盈利能力影響,如阿里、騰訊等公司。但是在企業服務行業,公司的盈利能力和公司估值的相關性並不明顯,一些凈利潤率很低的公司,也獲得了較高的估值溢價。同樣,自由現金流率對公司市值的影響也不大。因為,在這個高速增長的市場,哪怕是幾十億美金市值的上市公司,投資人也依然希望公司將收入的現金大力投入新增獲客與產品研發。但同時也需要注意到,雖然這些公司的財務利潤大多為負,但現金流層面其實都已經開始盈利了。

當然,影響公司市值的還有很多重要因素,如團隊、技術路線,股東結構、競爭對手等等。這些因素比較難量化,但往往也都隨時間體現在了上述幾個指標之中。

曾有做對沖基金的朋友半開玩笑地講,投資這些SaaS公司甚至都不大需要理解公司的業務,把這些指標拿過來橫向一對比,然後去買裡面勢頭不錯但估值相對較低的公司,保證賺得盆滿缽盈。

Part 2.

可預期性強、質量高、增長快速的收入

對於中國的創業公司和一級市場投資人,以上觀察為什麼值得我們思考?GGV如何在中國投資企業服務公司並判斷它們的價值?

一句話總結,我們是在尋找其收入符合可預期性強、質量高、增長快速的公司。



首先定義收入:

收入之於企業服務公司的重要性,相當於DAU之於社交媒體,GMV對於電商。

單個客戶的收入可以清晰顯示出:客戶方出現的問題是否重要,產品是否能真正解決這一問題,解決的效果是否可以清晰量化。

我們看公司時會著重思考一個問題:為什麼面對同樣的客群,客戶付給A產品和付給B產品的錢不一樣?

收入有很多的口徑,但創業者應該清晰地知道,現金收入>財務收入>合同收入。



美國的SaaS公司如此受追捧,絕大多數是因為先預收了一年收入現金。

剛才提到的圖表里的上市公司的收入,都指的是財務收入,(即通過會計準則記入企業財務報表的收入)在我們平時對公司的判斷中,也都非常重視財務收入而非合同收入,也非常重視現金收入的到帳時間。我們看到的合同收入,有時候會按會計準則攤到未來的財務收入去評價,而沒有收上現金的合同收入,這種情況下,我們對這個收入的考慮會打一個折扣。

概念講解:假設某SaaS公司在2019年1月簽下了一個2年的合同,共計240萬,每月10萬,每年年初付款。則數據會體現為,2019年1月這家公司的合同收入為240萬,現金收入為120萬(其中110萬屬於預付),財務收入為10萬。

在中國的傳統軟體服務市場,合同與真正實現的業務之間會有一定差距,常常可能會出現銷售簽下了大合同,而後續執行無法跟上,客戶不驗收,這就無法記為財務收入。又或者軟體交付完成之後,拖欠半年甚至一年才能拿到現金回款,甚至可能還拿不到。

所以還在選擇行業的企業服務早期創業者,儘量去找能先收上現金的客戶行業或產品功能,避免自己陷於「空有表面業績,努力幹活卻收不上錢」的陷阱。

如果創業者已經身處帳期很長的行業,也應該下大功夫,去管理合同交付和回款的速度。我們見過很多認為手上有很多大合同就可以「高枕無憂」的公司,一年或兩年後的財務收入遠低於當年預期,或苦苦陷於這些大合同的服務中無法開展新業務。

關於收入的另一個概念是可持續收入,如果公司有了訂閱制的收入,那就可以計算出公司的ARR (Annual Recurring Revenue)和MRR (Monthly Recurring Revenue)。

概念講解:假設公司新簽了一個150萬的合同,其中30萬是一次性的項目實施費用,120萬是軟體使用年費,那麼公司的ARR就會新增120萬,MRR會新增10萬。如果把公司所有的合同都計算匯總,就能得出在每個時間點的ARR和MRR (ARR / 12)。

每個月新簽的合同可能有波動和季節性,如果按新簽的合同收入來記為財務收入,統計顯示在報表上會讓投資人難以看出規律,但通過平攤成MRR記為財務收入,就可以非常清楚地幫助投資人看出這個增長趨勢,也可以幫助創始人來設立目標、管理公司。

可預期性是我們最看重的因素



剛才提到過,二級市場非常重視收入留存Net Dollar Retention這個指標,是未來收入可預期性的最重要指標。

其計算方法為,存量客戶在新一年產生的所有收入(包括原有模塊的續費與增購,新模塊的增購)作為分子,這批客戶在前一年產生的所有收入作為分母,兩者相除。

對於收入為可持續收入的公司,如2018年到2019年的Net Dollar Retention,財報里的計算方法為2018年12月所有在付費的客戶的ARR總和為分母,19年12月同一批客戶(即除去19年新獲的客)的ARR總和為分子。

公式:

客群定義為:12個月前在付費的所有客戶(all Paid Customers as of 12 months prior to the current day)。

分子 = 客群在此刻的ARR

分母 = 客群在12個月前當時的ARR



(附:Slack上市招股說明書)

還有另一種算法,是針對一級市場公司常用的,類似於C端APP對用戶留存的計算,即把用戶按獲客時間分為不同的組,然後按月或按季度計算,得出半年留存,一年留存,兩年留存等指標。如下圖展示的例子,是我們假設一個不錯的中國SaaS創業公司可能有的留存圖,在Q5大概有80-100%的收入留存。

為什麼收入留存Net Dollar Retention這個指標如此重要?用通俗的話來理解其背後對於創業者的意義,即:

在一年的開始,Net Dollar Retention乘以去年收入,即是今年全年保底的來自存量客戶的收入。也就是哪怕公司砍掉銷售團隊不再獲取新客,今年也能保持的這部分收入。

收入留存Net Dollar Retention這個指標是整個企業軟體行業最大的魅力。在To C市場,只有極少真正有防守壁壘的產品(如網絡效應明顯的微信,或雙邊平台效應明顯的淘寶,或數據算法積累明顯的頭條)。即使是像打車平台這樣的剛需高頻的雙邊平台,稍不留神消費者就切換到競品了。所以就算今年公司有了百億收入,明年都必須全力以赴去留住客戶。

可在To B軟體市場,企業用戶一旦用了一個產品,在平台上積累了數據與工作流,切換難度非常大。所以一個企業軟體產品只要切入了客戶,如果真正產生了價值,就會有極好的留存。而且隨著客戶公司自身的增長,公司向同一個客戶內部銷售更多的模塊,單個客戶的付費會持續增加,所以能在大量企業服務公司里看到這個大於100%的Net Dollar Retention的指標。

好的留存能產生什麼效果呢?Slack上市招股說明書里公布的的這張圖可以看出來:

每個顏色代表的是每一年獲取的用戶所產生的收入,可以清晰看到,作為一個有好的Net Dollar Retention的企業軟體產品,其增長極大程度由老客戶來推動,每年新客的獲客壓力很小。

每家企業服務公司,都應該把自己的這些指標列出來,來評價自己的公司。在中國,要達到170%或者140%這個指標暫時還太遙遠,創業者可以先把目標定在大於100%,即每一批客戶的收入在未來不會流失,已經非常優秀了。

我們可以回到這個計算公式再仔細看一下,特別是分子部分:

前文提到過,

分子 = 12個月前在付費的所有客戶在此刻的ARR

分母 = 12個月前在付費的所有客戶在當時(即12個月前)的ARR

再細緻看一點,我們可以把12個月前在付費的客戶分為留存的客戶和流失的客戶。

分子 = 留存客戶原有模塊的續費ARR + 留存客戶原有模塊的增購ARR + 留存客戶新模塊的增購ARR

其中,留存客戶原有模塊的續費ARR = 分母 – 流失客戶的ARR – 留存客戶原有模塊的減購

對於投資人來說,對公司估值的核心是收入的可預期性。

從結果看,以上每個變量都會影響新一年的收入。但流失客戶和留存用戶的比例、留存客戶原有模塊的續費收入,都比較穩定,不會出現大的波動(和產品是否真正解決了客戶現有場景的問題相關)。

但原有模塊的增購,則充滿了不確定,特別是涉及到客戶內部跨部門的增購。新模塊的增購,就更加不確定了。

所以,保持一個好的收入留存Net Dollar Retention的基礎,是保持高的留存客戶比例,加上高的原有模塊續費。

對於創業者來說,保持高的留存客戶比例,是戰略和產品的重中之重。

客戶流失無外乎三種原因:客戶公司倒閉、客戶切換到了其他產品、客戶放棄使用這個類型的產品。

如果客戶倒閉率高,那創業者該在戰略上思考是否選擇錯了客戶行業和客戶規模;如果客戶切換到了競品,創業者該不斷加緊疊代產品;如果客戶直接放棄使用這個類型的產品,那創業者該思考自己的賽道是不是空想出來的需求,是不是沒有product-market fit?

不要被新增的銷售額蒙蔽,很多時候,一個優秀的銷售團隊,哪怕產品再爛再沒用,都能讓用戶初次購買產品;但只有真正有價值有競爭力的產品,才能產生好的留存。

在中國市場,我們已經看到了一些Net Dollar Retention非常優秀的創業公司出現(超過110%),他們選擇了一個好的行業,產品真正解決了客戶的問題,客戶持續購買、增購。

這些公司,公司收入增長可預期性強,就算面對市場波動,也能保持很好的收入增長。這樣的公司,用更短時間做到了更高收入。當然,他們也在資本市場獲得了更高的估值溢價。

但是,我們也要認識到中國的國情:大部分大型企業的軟體預算還是傳統的項目制,所以服務大型企業的創業公司,大多數都只有很差的收入留存,第一年的項目可以記為收入,之後的每年就只有15%的維保費用了。

有些特別好的產品,每年都有合同,會有一期二期三期,所以從結果上來看,公司的Net Dollar Retention會不錯,但是我們也要深刻的意識到,這個只是原有模塊的增購,而已經賣出的模塊就不再產生可持續收入了,這樣的模式,如果有一天客戶突然不增購了,也繼續在使用公司的產品,但可能不會給公司帶來一分錢收入。

作為投資人,怎麼來看這樣的公司呢?投資人的打分都會體現在估值里。收入預期性越強的公司,估值就會越高。

在二級市場,這項指標已經跟估值倍數強烈相關。而在中國的一級市場,我們其實還看到了很多不合理的情況,例如:一個全部收入都只是一次性項目、未來增長全部要靠新獲客的公司,還獲得了過高的估值。但我們相信,隨著這些公司收入規模做大,走向二級市場,估值一定會回被打回原型,而此時以20x,30x收入投資這樣的公司的投資人,是很難獲得回報的。

量化一下, Net Dollar Retention對估值的具體影響會有多大呢,我們的矽谷同行BVP統計過。




我們GGV也做了一個DCF (Discounted Cash Flow) 模型,假設公司收入為1億美金,每年新客收入5000萬美金,其他假設都按行業中位數進行取值,得出了以下的兩個圖。


作為創業者,又該怎麼做?

中國企業服務領域的創業者大多都極為優秀,有多年的行業經驗,技術、銷售、管理等綜合能力都很強,但是什麼讓有的公司脫穎而出超越同行呢?其實大多數情況下是戰略,而非執行來決定的。一個執行力極強的創業者能把Net Dollar Retention從70%提到80%,但是公司面對的客戶行業、大小,產品的核心價值等戰略問題,才是決定這個指標的因素。

GGV Evolving Enterprise大會上,Boss直聘的CEO趙鵬做出了非常好的總結:做產品為了發展,做項目為了生存。



為了公司生存,為了打入特定行業,為了贏得標杆客戶,為了占領市場打掉競爭對手,為了賺取眼前的現金,很多一次性的項目制收入是需要去賺的。但是,從戰略上,一定不要自滿於這樣一單單簽下來的項目收入,一定要去尋找願意源源不斷貢獻收入的客群,才能迎來更快速的增長,也能迎來未來在二級市場更高的估值。

高質量的收入


收入的可預期性體現在上面提到的Net Dollar Retention上,而收入的質量和可擴張性會非常清晰地體現在毛利上。下圖是Morgan Stanley做過的一個統計,可以看到毛利為80%左右是一個合理水平。

從業務上來理解,會比理解這個財務數字更重要。

財務的毛利可以通過一些會計方法去提高,但創業者應該清楚知道,自己的收入是靠什麼掙來的:收入是公司生產的軟體產生的,還是公司的員工提供服務而產生的。軟體的成本只有帶寬和伺服器,人的成本是高昂的工資;軟體的服務質量是標準而可控的,人的服務水平是千差萬別、難以管理的。

最理想的狀況,當然是全部收入都由軟體產生。

比如Google,雖然大家不會把它當做企業服務公司,但其大部分的收入都來自於企業的廣告預算。Google不需要對客戶進行任何服務,企業客戶就會登陸其廣告平台後台進行投放,終端用戶每點擊一次廣告,Google就能收到錢。Google的軟體代碼就像印鈔機一樣源源不斷帶來收入。

但絕大部分的情況是,無論這家公司在世界哪裡,面對大企業客戶,為了賺取軟體收入,提供特定的人工諮詢、實施服務都是必須的。SaaS上市公司服務收入占總收入比例在5-10%之間,我們覺得在特定市場提高到20-30%都是合理的。

但區分好公司和差公司的標準,就是提供完這些服務後,客戶是否還在源源不斷為軟體付費。如果服務的人一走,客戶就不付錢了,那可以理解為公司本質上還是在提供人力服務。這樣的公司,收入翻倍的背後,需要的是人數翻倍,規模大了之後難以管理。

在中國市場,大部分行業的企業客戶可能確實還沒有完全認識到軟體的價值,在人工服務之外的付費意願很低。面對這樣的市場,創業者可以嘗試通過切入交易環節,通過提成的方式來賺取收入,但核心是減少人工服務占總收入的比例。

高質量的收入,是高毛利和高留存的收入。背後的原因,是公司用軟體產品真正提供了價值,是真正找到了客戶痛點,讓客戶持續付費。

快速增長


快速是個相對的概念。要知道企業服務領域是個增長比較慢的市場,我們曾對美股二級上市的部分企業服務公司收入增長做過一個統計:

可以看到,收入在成立第七年時超過2億美金以上的公司也不多,哪怕成立第十年,也只有Salesforce和Workday年收入超過了10億美金。

在中國市場,我們也對上市的幾個頭部企業軟體公司進行了對比。同時,我們也加入了上圖中處於中等水平的Zendesk進行了對比。起點是1億美金收入,可以看到,軟體行業的龍頭公司用友,也用了十多年,才從1億美金收入漲到10億美金收入。在這之前,他們從0收入達到1億美金收入,用的時間更是超過十年。


那對於早期公司,什麼樣的收入增速是快,什麼樣是慢?在矽谷,有個2T3D (triple, triple, double, double, double) 的規則,即從1-200萬美金ARR開始,通過2年,每年翻3倍,達到1-2000萬美金,再通過3年每年翻2倍達到1-1.5億美金,公司將會成為一個10-30億美金估值的上市公司。


當然,有增速最快的Slack,公司產品上線4年,就達到了4億美金的年收入。

在中國的To C市場,有很多增長不遜色、甚至遠遠超過對標美國公司的創業公司,哪怕有人民幣匯率差。從已經上市的拼多多,美團,到還未上市的位元組跳動,快手,都是國際超一流的增長速度。

但在中國的To B市場,收入的增速還是明顯有瓶頸,只有極少數公司能用5年時間漲到1億人民幣收入。

我們也統計過,作為更早期的公司,從創立到有穩定產品收入,一般經過1-2年;而年化收入ARR從100萬漲到5000萬人民幣,最一流的公司大概需要兩年。如果你的公司達到了這個增速,請迅速聯繫我們(文末附有聯繫方式)。

增速是看到的結果,但背後的原因是什麼呢?是上面提到的收入留存和收入質量。

有高留存的產品,同樣的增長速度需要花的功夫就少很多。高質量的收入是軟體、非人力服務來產生的,所以公司在提高收入的過程中,就不需要線性地去增加服務規模。大量的服務人員會導致管理難度加大。

GGV所投資的WPS、Boss直聘、酷家樂、Moka等公司,也都在實際業績中,體現出來了飛速增長。

當然,在中國市場,我們也看到一些商業模式傳統、人力服務比例大的企業服務公司,卻在能力極強的創始人帶領下,做出了一流的品牌建設、人才招募以及銷售能力,也做出了讓人佩服的收入增長和收入規模,在一級市場也獲得了資本的青睞。

這些創業公司,在未來走向二級市場的時候,特別是面向以上述指標為核心考察體系的美股市場,會有什麼樣的市值表現?是會面對類似於WeWork的估值調整,還是能說服二級市場投資人以SaaS標準來定價,我們同樣期待看到它們的表現。

影響收入增速還有一個重要的點是銷售效率。現在美國投資人同行的衡量算法是Magic Number,叫這個名字,是因為沒有明確的理論基礎,但是在實踐中能實實在在地區分出好公司。

怎麼算Magic Number?

公式:(公司某季度收入 – 公司前一季度收入)* 4 / 公司該季度市場銷售成本

這個數字大概的意思是,公司一個季度的銷售成本是否能在一年內回本。如果計算出來大於一,則公司的獲新客能力很健康。如果小於一,則公司的銷售效率是有問題的。

在中國,客單價和銷售人員的工資都跟美國市場不一樣,所以無法嚴格去照搬這個公式來評價公司。但其背後的核心思想值得所有投資人和創業者思考。

可以理解,對於早期公司,這一數據可能不會很好看,可能會有較高的銷售成本。但當公司收入超過2000萬人民幣時,銷售效率就會變得很重要。中國的To B領域,曾出現過大力燒錢擴張銷售團隊的時代,但肯定是以極差的magic number,換來了收入增長。

保持超高速的增長,應該是以極高的留存+極高的銷售效率+極少的服務。



總結

最後以一個例子來作為總結,對比下面兩家公司,他們2018年的確認財務收入都為1億美金。

-A:面對現金回款較慢、帳期較長的大客戶,收入是項目制的軟體交付,銷售周期、單個項目諮詢實施周期需要6個月,客戶有新的項目但還需要繼續談。

-B:面對先付現金的網際網路客戶,收入是訂閱制產品,銷售周期3個月,會有「客戶成功團隊」會進行後續服務,2017到2018年Net Dollar Retention為120%。

首先兩家都是非常優秀的公司。在中國市場能做到1億美金的年收入,絕對是非常優秀的創業者,給各自的客戶提供了真正抓住痛點的產品和服務。

但面對2019年2億美金的確認財務收入目標,A公司需要3億的新合同,需要兩倍於過去的實施交付團隊人員,需要更多的現金墊資(因為收款還要等很久);而B公司,直接能拿到1.2億來自去年的客戶,銷售團隊只需要獲得8000萬的新收入,而且現金收入可提前拿到。

作為兩個同樣優秀的公司,對比它們的指標,估值倍數應該是非常不同的。

我們想特別補充的是,這些提到的指標只是GGV在面對企業服務公司投資中的一部分可量化的標準。

中國企業服務市場環境與歐美東南亞都極為不同,根據產品來照搬已上市的國外SaaS公司的模式很難行得通,中國公司的發展路徑會有自己的特色。創業者必須根據中國各行業客戶的真實需求,去提供相應的產品和服務模式。

雖然「企業服務元年」的風口已經吹了很久,但我們看到的大部分中國企業服務公司,仍然需要耐心成長。當然,我們也實實在在見到、投資了極個別高速成長的企業服務公司,它們分散在不同行業和領域,也很符合這些量化數據的判斷標準。

與大家分享此文,一是希望中國的創業者們,能更多了解資本市場對企業服務公司的評價指標,二是希望大家從這些指標背後,看到一些戰略層面的選擇,讓自己公司有更可預期的收入,更高質量的收入,有更快的成長。

數據指標背後是創業者的選擇與努力。數據很重要,但是,創業者自身在創業過程中展現出的價值觀、堅持與勇氣,在公司戰略與運營中展現出來的嗅覺、思考與執行力,這些不可量化的部分,是我們在投資過程中更為看重的。

創業維艱,To B尤甚,身在其中,請選擇更好走的那條路。

作者:GGV符績勛、麥采堯、吳陳堯;來源:GGV公眾號

文章來源: https://twgreatdaily.com/zh-cn/IAafp24BMH2_cNUgnqnt.html