中國資管行業正面臨「重置」｜《財經》封面

銀行理財則深受「贖回潮」影響。上半年，銀行理財市場規模下降了2.31萬億元，至25.34萬億元。

2022年末，伴隨著流動性的收緊與債市的調整，銀行理財產品大面積破凈。由於許多投資者對該類產品仍存在剛性兌付的預期，破凈對投資者情緒造成較大影響，引發較多贖回。業內人士認為，隨著債市收益率企穩，銀行理財規模有望企穩回升。

公募基金市場規模增長至27.69萬億元。公募基金首次反超銀行理財，成為第一大資管子行業，資管格局驟然生變。

值得注意的是，一家理財公司相關負責人對《財經》記者表示，公募基金規模增長，有部分原因是銀行理財在買入債券基金和貨幣基金。「如果看結構變化，權益類基金規模變化不大，主要是債基和貨基貢獻增長。」

「我們近期的調查結果顯示，投資者需求轉向避險、穩健，並且不是短期行為。」波士頓諮詢董事總經理、全球合伙人劉冰冰對《財經》記者表示，這在中長期會讓整個資管市場和財富市場的結構發生很大調整，呈穩健、長期導向。

與此同時，中國資管行業繼續維持中高增速的趨勢不會改變。在劉冰冰看來，中國資管滲透率仍處於較低水平，即老百姓的錢還沒有充分進入資管市場。房住不炒背景下，居民財富將逐步由房產等實物資產轉為金融資產，隨著資本市場表現好轉，居民積累的高額儲蓄也會流向資管市場。

「中國資管行業正面臨『重置』。」劉冰冰稱，「整個資管行業未來在增速、在結構、在投資者偏好上都會發生轉變。」

利率下行：市場波動

2022年9月以來，銀行存款利率已歷經三輪下調。

9月1日起，包括六大行在內的多家全國性商業銀行掛牌存款利率正式下調，其中一年期下調10個基點，二年期下調20個基點，三年期、五年期則下調25個基點。

以工商銀行為例，9月1日起，該行一年期、兩年期、三年期、五年期整存整取定期存款的掛牌利率分別為1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。Wind（萬得）數據顯示，前述各期限定期存款掛牌利率已降至有統計以來最低水平。

存款利率下行直接影響到保本型投資者。多位投資者對《財經》記者表示，以前3%以上的大額存款隨處可見，現在大行3%以上存款產品幾乎絕跡，大家只能去城商行、農商行等中小型銀行碰碰運氣。

存款利率下行是中國利率水平整體下行的縮影。

2020年以來，為支持實體經濟發展，降低實際融資成本，央行多次下調政策利率，引導市場利率下行。

截至2023年9月，央行核心政策利率MLF（中期借貸便利）利率為2.5%，是有統計以來最低水平。在MLF利率引導下，作為市場利率定價核心的LPR（貸款市場報價利率）一年期、五年期水平分別下行至3.45%、4.2%，亦是有統計以來最低水平。

據央行統計，6月新發放企業貸款、個人住房貸款加權平均利率分別為3.95%、4.11%，較去年同期分別低0.21個、0.51個百分點，處於歷史低位。

政策利率下調亦深刻影響著債券市場利率。年初以來，CFETS（中國外匯交易中心）發布的十年期國債到期收益率從2.92%左右下行至2.60%附近，期間一度逼近2.50%關口。

對資管機構而言，利率下行的影響是多方面的。

保險資管首當其衝。作為業內少有的長期資金管理者，保險資管具有較強的中長期固定收益投資需求。在低利率環境下，如何鎖定較高的中長期收益，已經成為近期保險資管熱議話題。

作為銀行理財最主要的底層資產來源，債市波動對理財凈值也具有較大影響。2022年以來，受宏觀政策等因素影響，債市利率數次出現波動，並引起銀行理財凈值共振。「對固收投資而言，當利率水平處於絕對低位時，往往都蘊藏著風險。」某理財公司固收負責人鄭東表示。

利率下行的同時，一些潛在的信用風險亦在考驗著投資者對資管市場的信心。

以地產債風險為例，近年來，隨著房地產市場持續下行，部分地產債、城投債潛在信用風險上升，也可能造成理財凈值波動，甚至觸發贖回。

今年以來，碧桂園等多家知名房企出現債券違約情形，地產債信用風險進一步上升。多位業內人士對《財經》記者表示，近期有封閉式理財產品到期後收益不達預期，甚至出現虧損，部分即受地產債違約影響。

9月14日，國際評級機構穆迪宣布將中國房地產業展望調整為負面。穆迪副總裁、高級分析師黎錦雄表示，預計未來6個-12個月全國合約銷售額將下降約5%。同時，鑒於民營開發商面臨的挑戰不大可能得到充分解決，購房者和投資者將選擇規避此類開發商，未來12個月國有開發商與民營開發商的信用質量將進一步分化。在市場信心減弱的情況下，民營開發商的融資渠道仍將受限。

此外，近兩年，資本市場的表現也不盡如人意。Wind數據顯示，2022年以來，上證指數持續圍繞在3200點附近上下波動，賺錢效應不顯。不僅如此，受股票市場拖累，2022年公募基金虧損了1.47萬億元。

上述多重變化疊加，令投資者處於「不知道該買什麼」的尷尬境地。

一方面是存款利率不斷下行，另一方面則是可能在市場波動中出現虧損的資管產品。有投資者表示，之前贖回理財後發現存款利率實在太低，最後還是決定買入一些低風險理財，結果發現收益率還不如存款。

由此，投資者被迫在收益率「低」和「更低」之間艱難抉擇。

資金端：青睞存款、保險

系列變化之下，投資者行為亦隨之生變。

近日，波士頓諮詢對財富消費者的調研發現，受理財破凈、宏觀環境衝擊等影響，居民金融資產結構調整明顯，存款和保險資產增速提升顯著，2022年全年分別增長17.2%、7.4%；同時，風險資產增速放緩或負增長。

以某頭部股份制銀行為例，2022年其零售財富管理規模中，存款漲幅達36.1%，保險增長15.1%，而公募基金受凈值波動影響則下滑10.2%。

進入2023年，存款和保險仍然受到投資者偏愛。

央行二季度城鎮儲戶調查問卷結果顯示，二季度傾向更多儲蓄、更多消費、更多投資的城鎮儲戶比例分別為58%、24.5%、17.5%。其中，傾向更多投資的儲戶比例較一季度減少1.3個百分點，為有統計以來次低。

2023年上半年，人民幣存款增加20.1萬億元，其中居民部門存款增加11.91萬億元，較上年同期多增1.58萬億元。

除了銀行存款，儲蓄型保險亦頗受歡迎。上半年，在存款利率不斷下調、理財收益波動、監管推動壽險產品預定利率下行等因素疊加背景下，3.5%利率的增額終身壽險受到狂熱追捧。

金融監管局7月27日發布的人身險公司經營數據顯示，今年上半年，人身險公司原保險保費收入2.33萬億元，同比增長13.83%。其中，壽險保費收入1.87萬億元，同比增長13.86%，此前5月單月的保費收入同比增長了20.16%，增速創近兩年新高。

其他資管子行業感受與保險略有不同。

「2023年上半年，受2022年市場波動影響，投資者風險偏好顯著降低，資金短期化趨勢也愈加明顯，資產管理行業正在經歷資金端、策略端、產品端等多個層面的結構化調整和升級。」中信證券在半年報中直言。

長期從事信託銷售工作的劉偉對《財經》記者表示，近兩年明顯感覺客戶風險偏好下降，不少風險承受能力較高的信託客戶已經轉向保險和銀行，追求更加穩健的收益。「我遇到最誇張的客戶，在每個銀行里放的錢都不超過50萬元，就為了100%保本。」劉偉說。

銀行理財半年報顯示，截至2023年6月末，風險等級為二級（中低）及以下的理財產品存續規模為22.86萬億元，占比90.21%；風險等級為四級（中高）和五級（高）的理財產品存續規模為0.17萬億元，占比0.67%。投資者風險偏好較上年末明顯下移。

從理財產品期限來看，2022年12月以來，全市場新發封閉式理財期限持續下行，2023年6月全市場新發封閉式產品加權平均期限為346天，較年初縮短30.32%。

「今年以來，銀行理財客戶需求呈現出三大趨勢性變化：一是居民整體風險偏好降低，表現為存款增長較快；二是居民加槓桿意願下降，主要體現為提前還房貸的現象比較顯著；三是進入股市、基金、理財等市場的增量資金較少。」鄭東總結道。

在居民避險意願強烈的情況下，資管機構也傾向採取更加保守穩健的策略。

鄭東告訴《財經》記者，上半年他們最主要的工作就是下調投資組合的槓桿和久期，「相當於採取了一個更加穩健的策略」。

上述調整後，其供職的理財公司固收產品收益表現沒有上半年突出，但在8月下旬以來的債市調整中，將收益率回撤控制在較低水平。

「9月以來，信用債利率上行了約30個基點，國債各期限上行了10個基點。受益於此前對槓桿和久期的調整，我們的理財產品回撤天數和幅度都比較小，短債產品幾乎沒有回撤，中長期產品回撤水平大概是債市調整幅度的三分之一，大部分產品維持了正收益。」鄭東說。

對此，直接面向投資者提供財富管理服務的財富管理機構亦頗有感觸。

日前，螞蟻集團財富事業群副總裁李小軍接受《財經》記者採訪時表示，「今年上半年，我們看到很多財富機構規模在下降，這反映出投資者信心在下降。從螞蟻基金的規模來看，上半年雖然有一定的增長，但內部結構已經發生一些調整，權益類投資規模下降，穩健類規模上漲。」

從平台用戶行為來看，追求穩健投資的用戶占比也明顯上升。為此，支付寶理財板塊推出了「追求正收益」專區，以滿足用戶求穩、避險的需求。

資產端：賺錢效應下降

與資金端風險偏好下降對應，資產端賺錢效應也在下降。

8月下旬以來，債券市場出現回調，引起理財收益回撤。

據光大證券測算，8月固定收益類理財產品近一個月年化收益率中樞為2.2%，較上月下滑0.6個百分點。9月以來，隨著市場調整力度加大，收益率呈現進一步下滑。截至9月7日，固定收益類產品近一個月年化收益率為0.6%，較8月末下滑0.9個百分點。

在此之前，銀行理財收益表現已在下滑。數據顯示，2022年各月度，理財產品平均收益率為2.09%，為十年新低。2023年上半年各月度，理財產品平均收益率為3.39%，較2022年有所上升，但仍低於疫情前水平。

值得注意的是，受凈值化轉型、債市波動等影響，近年來，理財產品供給進一步向低波產品傾斜、產品結構趨於單一化，被認為資金集中度過高，有潛在的風險隱患。

根據銀行理財半年報，截至6月末，銀行理財固定收益類產品存續規模占全部理財產品存續規模比例超過95%。從運作模式看，開放式理財存續規模為20.26萬億元，占全部理財產品存續規模的79.97%。資金投向上，理財產品持有信用債12.15萬億元，占總投資資產的43.86%。

「儘管理財機構目前正積極發行混合估值等長封閉式產品，但我們認為以開放式產品為主的產品結構仍將延續（預計保持80%+的比例）；另外，理財行業近期呈現出短期化趨勢，也意味著投資者可以更快速地賣出理財產品、並可能進一步放大債市波動。」中金公司近日撰文稱，「倘若2023年債券市場再次出現較為劇烈的回調，我們認為理財機構可能仍將要面臨較大的贖回壓力。」

公募基金的情況更為引人矚目。

主動權益類基金是公募基金引以為傲的立身之本。但該類產品在經歷2019年至2021年的爆髮式增長後，再一次走進「好發不好做」的怪圈，業績的波動令諸多明星基金經理走下神壇。

Wind數據顯示，萬得偏股混合型基金指數（885001）自2021年2月18日達到歷史最高峰值後，一路震盪下跌。其間雖然也有收益的「蜜月期」，但截至2023年9月10日，仍下跌了30.58%。同期滬深300指數下跌35.60%，上證指數下跌14.73%。

從基民的實際收益來看，2020年是基民收益最好的一年，主動權益基金的利潤高達13211億元。但到了2021年，這個數字就降到了1986億元。進入2022年，基民收益告負，全年凈虧14665億元，將2020年的利潤抹平。

而對於基金公司來說，過去三年的管理費收入跟隨規模節節攀升。2019年底，基金總規模為14.8萬億元。而到了2023年6月末，總規模翻一倍，達到了27.7萬億元，反超銀行理財，實現歷史性跨越。管理費方面，行業管理費收入總額2019年底為633億元，2022年底為1459億元，增長了1.3倍。

為了破解「基金賺錢基民不賺錢」困局，基金業開啟了行業史上最大規模的降費行動。

今年7月，易方達、廣發等頭部基金公司率先發布降低主動權益類基金管理費和託管費的公告，打響了基金降費第一槍。交易佣金、申購費、贖回費、銷售服務費等費率的改革漸次展開，涉及領域包括基金公司、券商、銀行、第三方銷售機構、買方投顧等。

在業內人士看來，這場降費改革具有多重信號意義。

「我們認為當前中國大財富市場核心矛盾在於資金端，如何做好客戶與產品服務的適配，投顧牌照廣泛化更具迫切性。」中金公司研報分析認為。

「資管、財富機構商業模式需回歸本源，其商業可持續的基礎在於服務客戶財產性收入。」中金公司認為，從產業鏈角度看，資管機構負責構建資產組合為客戶提供優質產品；財富機構作為客戶與金融市場連接點，做好基於客戶需求的金融方案服務；兩者協同合作推動資管機構高質量發展和財富管理買方投顧轉型。

「在這個時候推行降費，雖然給從業者帶來了難度，但它也給行業帶來了正面影響。它表達了普惠金融的決心和方向。現在只是一個開始，而不是結束。」一家基金公司總經理向《財經》表示。

中信證券認為，市場化邏輯演繹下，公募基金降費是「機構化率提升—市場有效性提升—主動超額回報下降—被動占比提升—被動產品價格戰—主動產品降費」的必然結果。「費改短期影響產業鏈的盈利能力，長期倒逼補足投顧短板，加速向資產配置轉型。資管和財富只有順勢而為才能有所作為。」

據了解，目前多數基金公司已將「投資者實際盈利」考核落地。不過，有業內人士認為，渠道端的相關改革更為重要。

「目前渠道端的考核方式仍以銷售為核心。即使是被寄予厚望的買方投顧，也由於目前缺少更高層的考核指揮棒，在行業里的定位頗為尷尬。」一位基金銷售渠道人士認為，基民不掙錢的問題，其實基金公司不是主要原因，核心問題在渠道。「客戶都在渠道手裡，不在基金公司手裡。因此，相比之下渠道端的改革更加重要，但目前還沒有開始。」

資管破題：多元化生態萌芽

資金回流存款、資管規模下降、收益普遍下行、管理費率下調……一系列變化正倒逼資管行業加快轉型。

「經過資管行業全面凈值化轉型，尤其是去年債市調整後，我們能強烈地感受到，未來十年將是一個專業能力至上的時代。」英國勵正集團（Legal & General Group）中國區總裁張雨萌對《財經》感嘆。

當城投信用債之類的單一資產不太能滿足客戶（機構或個人）的投資收益要求的情況下，就會倒逼資管機構去拓展投資能力的邊界，打造多資產配置、組合管理的能力。「我們已經能夠看到比較明確的趨勢。」張雨萌補充道。

張雨萌進一步表示，當市場上的資管機構對資產配置的需求逐漸增加，一些底層的工具化產品就能有較大的發展空間。所謂底層的工具化產品不僅僅是傳統滬深300ETF之類的寬基產品，也可能是一些主題化的投資組合產品等，它應該同時具備良好的流動性和相對較低的管理費率。在此情況下，資產配置需求和豐富的底層產品就可能形成良性循環。「歐美成熟市場基本上就是這麼發展起來的。」張雨萌表示。

劉冰冰也談到了海外市場經驗的借鑑意義。

在劉冰冰看來，與歐美成熟市場相比，當前中國資管行業還處於早期行業發展階段。據波士頓諮詢測算，截至2021年，中國資產管理在金融體系中的規模占比為27%，而同期美國為42%。這意味著中國資管滲透率將來有望進一步提升，進而帶動行業規模增長。

但要讓中國資管行業發展到歐美市場那樣的規模，需要解決兩大挑戰。

一是客戶資金結構問題，即個人資金（零售資金）與機構資金的結構問題。「與歐美市場相比，中國是一個零售資金為主的資產管理市場，這一點在中國養老體系等機構資金進一步大發展之前不太可能改變，而海外市場以機構資金為主，資金期限較長，穩定性也較高。」劉冰冰表示，客戶結構差異，會使得資管行業的模式打法和中長期發展的可持續性不同。

2022年，國內個人養老金試點開閘，增量長期資金有望進入資管市場，各資管子行業都對此充滿期待。

二是擴大資本市場的廣度和深度。

「從廣度上來說，美國的資管機構不只是管理美國的錢，它面臨一個全球性的資本市場和資金來源。而中國的資管機構還是國內市場。國內市場和國際市場存在較大差異。從深度來說，中國資本市場能投資的範圍、體量和策略的豐富程度，跟海外比尚有較大差距。」劉冰冰稱。

對此，多位受訪者對《財經》記者表示，這一情況在債券市場更為顯著，而這正是去年末債市波動引發理財贖回潮的重要原因之一。

前述理財公司固收投資負責人坦言，與股票市場相比，債券市場相對深度不夠，突出表現在兩個方面：一是沒有對沖，二是沒有流動性。

要想做風險對沖，首先需要有對應的金融工具。當前，國內債券市場能夠用於風險對沖的工具主要是國債期貨。但國債期貨只能對沖無風險利率的波動，無法對沖信用風險。

所謂信用風險，通俗地講，就是債券可能無法還本付息的風險。在成熟的債券市場，存在各種投機資金和做市力量，資管機構可以較為容易地找到交易對手方做風險對沖。

但在國內信用債市場，一方面，市場參與者以配置型機構為主，主要投資策略是持有至到期以賺取票息，市場缺乏投機資金；另一方面，沒有機構做市力量。「大家都是一樣的方向、一樣的配置，沒有辦法做風險對沖。」

由此，固收投資經理只能通過提前預判市場走向，再根據預判調整資產配置來控制風險，比如當看好市場的時候，就配一些期限較長的資產。「當然，預判要非常精準是很難的。」該負責人表示。

「中國要做的是繼續提高金融市場的複雜程度。」近日，諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·席勒在出席「2023中國·外灘財富管理行業論壇」時表示，我們現在有更複雜的金融產品，可以真正實現多樣化，真正防止不幸的損失。

不過，劉冰冰也認為，擴大資本市場的廣度和深度並非一朝一夕所能完成，也並非資管行業可以獨立完成。站在當下，資管機構有四個方面可以改善：一是進行產品多元化，拓展多個資產類別布局；二是探索主題型、工具型產品，如指數基金等；三是積極探索新的資產類型，比如REITs；四是與財富端深度合作，圍繞客戶需求制定解決方案，比如養老產品和投顧服務。

渠道求變：資管、財富雙向奔赴

「伴隨居民家庭和企業對資產配置的強烈需求，發展財富管理業務成為資管機構實現自身高質量發展的必然選擇。」近日，原中國銀監會主席尚福林在外灘大會財富管理行業論壇上稱。

在尚福林看來，外部環境、人口結構變化和國民收入增長，居民家庭資產中房地產等實物資產與金融資產的配置結構面臨改變，未來醫療、養老需求將進一步顯現。投資者的「固定收益」預期被打破，投顧需求更加突出，需要得到更專業的投資建議、財務規劃等綜合金融服務。同時，考慮到中國個人投資者占比高的實際情況，也對投資者教育與權益保護提出了更高要求。

回到資產管理本身，工銀瑞信基金總經理高翀此前直言，「財富管理行業是不是足夠的成熟，是否能給投資者提供更好的資產配置建議，是否能提供更好的陪伴和投教服務，直接決定了共同富裕年代投資者能有多少資金投向資管機構專業產品。」

資產管理與財富管理有何區別？劉冰冰打了個比方，「資管本質上來講是做菜，財管是根據客戶拼菜單和做整體的營造服務解決方案。此前，資管機構只要專注『做菜』就行，但隨著客戶需求趨向綜合化，傳統的打法已經不夠了」。

由此，資管機構紛紛試水自建財富管理能力，或加強與財富管理機構的協同合作。

但資管與財管融合的界限問題亦頗受關注。

央行研究局巡視員周學東在「2023青島·中國財富論壇」上表示，在當前的財富管理市場中，金融機構既是資管產品的提供者，又同時作為資管產品的銷售機構，在向客戶提供財富管理服務時，存在過度關注產品銷售問題，甚至存在內在的角色衝突和潛在的道德風險。單一的銷售機構，也是如此。

「本質上，銷售機構並不代表投資者利益，理論上更傾向於與產品提供方合作，向投資者『兜售』產品；其收益來自於代理、銷售費用，與投資者是否賺錢無關。」周學東稱。

以信託產品的銷售為例，劉偉告訴《財經》記者，在信託公司內部，資產管理部門和銷售部門理論上相互獨立，互不干涉。但在實際銷售過程中，公司可以通過調整佣金比例、調整產品業績權重等方式，引導銷售人員向客戶推薦特定產品。

在此背景下，一些風險已經暴露的信託產品，仍然被賣給了不知情的客戶。「有些已經出現風險的信託公司，此前部分產品給到銷售的佣金比例能達到2%-3%，同期其他產品佣金比例是2‰-3‰，你說能沒問題嗎？」

就此，周學東開出的藥方是買方投顧，即財富管理機構以客戶為中心，為客戶提供金融機構資產管理產品的諮詢服務、並由投資者付費的金融業務。

對此，中國人民銀行原副行長吳曉靈也曾表示，國際財富管理機構業務包括銷售和買方投資顧問。中國推銷文化太盛，如果銷售與買方投資顧問同在一個機構，對向以客戶為中心的業務轉型不太有利。她進一步表示，財富管理在中國可能稱為財富管理投資顧問業務為宜，業務範圍可能專做財富管理規劃和受託專戶管理業務為好。

同時，吳曉靈進一步建議，在資管機構存在不同監管部門的形勢下，在資管產品的範圍尚有限制的條件下，財富管理投資顧問無法滿足客戶的全方位、全生命周期的資產配置需求，必須通過法律法規的完善和功能監管的統一來實現。

此外，多位受訪人士提到，在資管端的監管亦存在一些細微差異，比如銀行理財信披標準與公募基金不一致，銀行理財無法在網際網路平台銷售等。「資管新規當年的方向是希望能統一資管監管規則，但至少到今天這件事還是沒有真正成立。」劉冰冰表示，「各資管機構之間的監管規則有待進一步拉齊。」

(應受訪者要求，劉偉、鄭東為化名；《財經》研究員丁艷對此文亦有貢獻；作者唐郡為《財經》記者，作者黃慧玲為《財經》研究員；本文刊於2023年9月18日出版的《財經》雜誌)

文 | 《財經》記者 唐郡 研究員 黃慧玲

編輯丨張威 袁滿