雲南白藥，醫人不醫己
千億白馬雲南白藥（000538.SZ）引入資本玩家陳發樹後，一度靠炒股獲利頗豐，如今也因炒股陷入業績下滑的困境。
10月27日，雲南白藥發布三季報，歸母凈利大幅下滑超過四成，引起市場關注。盈利能力大幅下滑的直接原因是雲南白藥炒股浮虧，交易性金融資產公允價值少了15.55億元。翻譯一下，雲南白藥入市當了「韭菜」，持股市值縮水了15.5億，讓#雲南白藥炒股虧了15億#衝上熱搜。
次日，雲南白藥也對媒體進行了回應，表示一直堅守主業，投資炒股是為了資金的使用效率和看好宏觀經濟走勢。同時，雲南白藥表示持倉已經有所下調，未來會逐步退出證券投資。
受業績影響，今日雲南白藥低開低走，最新市值為1130億，年內下滑接近20%。
糟糕的業績只是雲南白藥經營層面的外在表現，隱藏在下面的是這家老牌中藥企業的中長期業績憂慮。
虛胖的業績
雲南白藥前三季度營收283.63億，同比增長18.52%，歸母凈利24.5億，同比下滑42.38%，扣非歸母凈利同樣處於下滑狀態。
雖然之前中報凈利已經出現下滑，但是雲南白藥第三季度的下降幅度還是超出了投資者預期。單獨看第三季度，雲南白藥營收92.8億，同比增長9.98%，歸母凈利6.49億，同比下滑63.94%。
今年前三季度，雲南白藥的營收增長主要靠的大幅賒銷，前三季度應收帳款66.4億，增幅達到86.83%。
這些賒銷不僅平滑了雲南白藥的利潤波動，而且帶來了財報中的唯一亮點：雲南白藥前三季度經營活動產生的現金流量凈額為65.34億，同比增長87.05%。沒有上述賒銷的確認，則意味著雲南白藥今年的業績表現將更為糟糕。
今年三季度，雲南白藥扣非後加權凈資產收益率（ROE）為1.73%，同比下滑3.08個百分點；前三季度ROE為6.46%，同比下滑4.37個百分點，是上市以來的最低水平。ROE下行，意味著雲南白藥為股東創造利潤的能力處於下降通道。
由此帶來的影響是機構投資者離場。Wind數據顯示，三季末基金的持倉比例僅有3.74%，相比上年末下滑四成還多。此前持股比例最高達到11.85%的險資也已經在去年底清倉。
雲南白藥的優勢之一是財務狀況良好。截至三季末，在手貨幣資金為187億，同期面臨的有息負債只有21.7億。
雲南白藥寧願用資金去炒股或者閒置也不願意投入研發，其研發投入比例常年不足1%，遠低於同行。這也造成了雲南白藥產品創新不足，主營業務萎靡。
對此，雲南白藥管理層曾在半年報中表示將「將持續加大科技創新與組織變革方面的投入」。但從結果來看，雲南白藥研發投入雖然有所增長，但還是遠低於同行。今年前三季度，雲南白藥的研發費用分別為0.53億、0.53億和0.9億，在總營收中的占比分別為0.51%、0.61%和0.97%。
混改埋下的隱患
2016年，雲南白藥在業績陷入瓶頸期後推進混改，引入福建前首富陳發樹旗下的新華都，歷經資本運作，陳發樹最終以直接和間接方式合計獲得雲南白藥25.14%股權，持股比例與雲南省國資委相同，雲南白藥因此也陷入無控股股東和實控人的局面。
決策層面，雲南白藥採取了聯席董事長制，出身雲南國資的王明輝擔任董事長，陳發樹擔任聯席董事長。
經營層面，自2016年首次入股雲南白藥以來，陳發樹就掌握了話語權。這個有「股神」稱號的閩南商人，試圖在雲南白藥身上複製自己財富增值的故事。
陳發樹掌舵後，雲南白藥在渠道和產品上並未有讓市場為之一亮的進步，反倒沉迷炒股。2019年、2020年，雲南白藥炒股收益分別達到2.3億和22.4億，占當期歸母凈利潤的5.5%和40.6%。
雲南白藥如今投資範圍已經擴大到股票、基金、債券等。雲南白藥長期痴迷炒股的經營策略，意味著把巨額資產暴露於潛在的市場波動之下，無法保證長期穩定的收益，今年前三季度凈利潤因此大幅下滑就是明證。
三季報披露炒股浮虧後，雲南白藥表示已經減倉，且未來要逐步退出證券投資，但目前來看其並未放棄通過炒股掙快錢的心思。雲南白藥今年一季度已經因炒股出現業績下滑，但截至三季末，雲南白藥持有的交易性金融資產仍高達87.4億。
上海醫藥是國內第二大全國性醫藥流通企業，實控人是上海國資委，主要業務是醫藥分銷。相比之下，上海醫藥的創新能力明顯高過雲南白藥，2020年上海醫藥的研發費用達到16.57億，自2016年起五年累計研發創新投入63億。截至一季末，上海醫藥在手醫藥類專利共43個。
但是，上海醫藥自身的財務狀況並不樂觀。自2018年起，上海醫藥在手貨幣資金就無法覆蓋短債，且資金缺口逐年加大。上海醫藥此次定增募集到的資金，並不是投入研發產品，而是主要用於償還公司債務。
也就是說，如果上海醫藥無法改善自身經營狀況，雲南白藥即使獲得醫藥研發能力的促進，也可能背上資金包袱。而且，股權投資無法在短期內套現，雲南白藥需要三年以上的長期持有，才能獲得不確定性回報。
新增量在哪
雲南白藥核心的白藥類產品，早已觸及增長天花板，此前營收的增長主要靠漲價。2016年，雲南白藥的核心藥品銷量為2.78億盒，為其帶來39.5億的銷售收入。到了2018年，核心藥品的銷量已經降低至2.32億盒，銷售收入卻仍達到39.3億。
雲南白藥漲價的策略之後未必行得通。白藥類產品主要成分三七，其漲價的動因也往往是由於原材料三七的價格上漲。但三七並不像天然牛黃、天然麝香等中藥材具有稀缺性，價格可以維持穩定增長。一旦三七價格不再上漲，雲南白藥的產品失去提價動機，業績增速就會下滑。
雲南白藥為尋找第二增長曲線，於2003年推出了雲南白藥牙膏，主打中高端市場，逐漸成為藥品業務之外的另一大盈利支柱。2020年上半年，雲南白藥牙膏的運營主體雲南白藥集團健康產品有限公司實現營收33.88億，凈利潤15.1億，在上市公司中分別占比17.8%和83.9%。
不過，國內牙膏市場已經成熟，行業競爭激烈，雲南白藥牙膏雖然達到市占率第一，並無太大的擴展空間。可以佐證的是，雲南白藥牙膏產能在2016年就達到了3億隻，此後一直未見擴產計劃。
雲南白藥急需牙膏之外的下一個爆款產品，來緩解主營業務營收增長的困境。
雲南白藥的官網上，羅列了多達數十種的產品，但無論是洗護產品養元青、護膚產品采之汲還是其他日化都被雲南白藥冠以「健康品」之名，主打「中藥養生」功效，除此之外內涵單薄，並無明顯記憶點。不免讓外界產生過度消費「白藥」品牌的嫌疑。
這種經營上的力不從心也消耗了雲南白藥的品牌號召力。2018年，雲南白藥牙膏陷入虛假宣傳，被指主要成分中含有西藥處方藥。今年8月，雲南白藥因生產不合格醫用口罩被罰11萬元。
相比國內很多中藥企業，雲南白藥依然還具有很強的市場號召力。但是不解決管理問題和產品問題，空談市場並沒有意義。
值得一提的是，新華都持有的雲南白藥股票將在2022年12月解禁。屆時若雲南白藥不能有更好的業績表現，圍繞雲南白藥業務方向的爭論乃至內部的權力鬥爭激烈程度可想而知。
文章來源: https://twgreatdaily.com/zh-cn/497867469_100011510-sh.html