「華邦系」資本版圖擴張 凱盛新材上市暴漲虛實
「華邦系」再添一家上市公司，促使華邦健康及其背後實際控制人張松山的資本版圖進一步擴大。
9月27日，凱盛新材（301069.SZ）在深交所創業板掛牌上市，發行價5.17元，當日暴漲超過500%以33.5元報收，收盤市值141億元。
值得注意的是，凱盛新材被投資者追捧的同時，其大股東華邦健康卻低開低走，最終以跌停報收，最新市值只有154億。
華邦健康以製藥起家，其後曲線入主旅遊上市公司麗江股份，凱盛新材成功上市後，旗下另一家農化企業穎泰生物近期也將登陸北交所。屆時，「華邦系」控制的上市公司數量將達到四家。
業績能撐起高估值嗎？
凱盛新材成立於2005年，主要生產高分子化工產品，其產品可以應用於食品添加劑、鋰電池製造和生物醫用材料製造等。
2018年到2020年，凱盛新材營收規模一直在6.5億上下浮動，歸母凈利卻從2018年的6362萬增長至2020年1.6億。今年上半年，凱盛新材營收大增23.14%，但歸母利潤同比下滑10.25%。
凱盛新材今日上市贏得了開門紅，市場對其給出了超高的估值。以凱盛新材在招股書中對比的同業公司來看，金禾實業滾動市盈率為27；世龍實業為-26.2；浙江龍盛為10.1；嘉化能源為10.8。凱盛新材首日的94.2倍的滾動市盈率大幅超出同業，這也引入了一個問題：凱盛新材的業績足以支撐這樣的高估值嗎？
凱盛新材本次募資用途之一是為了年產2000噸的聚醚酮酮樹脂及成型應用項目。根據凱盛新材的說法，該項目達產後預計營業收入超過10億，可以實現3.42億的稅後凈利。
值得一提的是，凱盛新材此前因相關產品專利侵權被提起訴訟。2019年8月，澳瑞瑪及其關聯公司崑山普利米斯針對凱盛新材持有的「間苯二甲醯氯生產工藝及其生產裝置」、「聚芳醚酮粗品的純化方法」、「間甲基苯甲醯氯的高效液相色譜分析方法」三項專利提起訴訟，主張三項專利歸澳瑞瑪、普利米斯共有。今年4月，二審判決涉案專利為澳瑞瑪、普利米斯共有，凱盛新材敗訴。
聚芳醚酮粗品的純化產品就包括聚醚酮酮，也就是凱盛新材本次募投項目之一。不過，凱盛新材在招股書中提到涉訴三項專利與凱盛新材現有技術及募投項目應用的技術不同，且其中兩項專利已經無效。
但凱盛新材也表示，若澳瑞瑪、普利米斯取得「聚芳醚酮粗品的純化方法」專利所有權後提起訴訟，凱盛新材仍有可能被法院判決構成專利侵權。
此前，市場曾對凱盛新材的業績一度有所猜疑。
招股書顯示，2019年凱盛新材的第五大終端客戶江西奉興化工為其貢獻了2282萬銷售收入，但工商信息顯示江西奉興化工2019年社保繳納人數為0。這種情況在凱盛新材的貿易商客戶中更是多次出現。比如凱盛新材2018年第四大貿易商客戶淄博市淄川彤亞化工產品銷售部，當年為凱盛新材貢獻了515萬收入，但同期社保繳納仍是0人。
如果說2020年因疫情政策優惠緩繳社保尚可理解，但早在2018年這些寥寥數人、甚至0人的公司就已經成為凱盛新材的大客戶，在三年間為其貢獻了數千萬收入，其交易真實性有待澄清。
凱盛新材已經暫停的貿易業務，也一度引起質疑。
凱盛新材2017年7月開展貿易業務，2019年以聚焦主業之名退出，運營不足三年的貿易業務為凱盛新材帶來了2.97億收入。但從凱盛新材披露的貿易業務過程來看，這種貿易的必要性值得商榷。
以氟化鋁項目為例，凱盛新材通過「倒賣」氟化鋁實現收入1.24億，採購來源為山東浩錁環保科技有、淄博華澤環保科技等多家公司，然後銷售給淄博坤宇工貿和淄博華澤環保科技，通過中間商身份獲得了178萬利潤。工商信息顯示，浩錁環保與坤宇工貿法人均為林大偉，也就是說，這種左手倒右手的生意中插入了凱盛新材這個中間商，給凱盛新材帶來不少銷售收入。
此外，凱盛新材與淄博華澤環保科技的交易一樣很「謎」。凱盛新材累計從淄博華澤環保科技購2655萬元氟化鋁，然後再以2542萬元價格銷售給淄博華澤環保科技。這種「過一手」的買賣，真實意圖是啥？
2019年，凱盛新材暫停貿易業務後當年營收出現負增長。
「華邦系」擴張
凱盛新材是「華邦系」資本版圖的一員，華邦健康持股44.51%為控股股東。截至目前，華邦系控制的上市公司包括主板上市的麗江股份、創業板上市的凱盛新材和中小板上市的華邦健康。
除此之外，「華邦系」還控股了新三板掛牌的穎泰生物和秦嶺旅遊，並且資本版圖有望在近期進一步擴大。隨著北交所設立，此前掛牌新三板精選層的公司有望轉到北交所上市。而穎泰生物早在2015年10月就掛牌新三板，並在今年7月掛牌精選層。
「華邦系」核心上市平台為華邦健康。張松山通過直接持股和一致行動人匯邦科技、張一卓合計持有華邦健康28.4%股份，為上市公司控股股東，張松山為實際控制人。其中，匯邦科技由張松山持股10.96%，張松山三個子女張一卓、張皓博、張淇媛分別持股16.47%、13.87%和11.7%，張氏家族合計持股53%。
現年60歲的張松山是位典型的知識型富豪，擁有博士學位。1992年，受重慶高技術創業服務中心邀請，張松山等7人來到重慶高新區，創辦了華邦健康的前身重慶華邦生化技術，由張松山任總經理。彼時重慶華邦生化技術大股東是重慶高技術創業中心，占該公司86%股份，張松山投資僅為2萬元左右。
1996年，重慶高技術創業中心完成孵化使命，隨即將擁有的華邦股份轉讓給華邦管理層與渝高科技公司。2004年，華邦製藥作為首批登陸中小板的醫藥企業實現上市，並在2016年改名華邦健康。
資本市場小成本締造天量財富的傳奇故事就發生在華邦健康身上。上世紀90年代，重慶老太黃維敏以10萬元價格買入了華邦健康前身華邦製藥的不足5%股份，此後十年一直放置不管。隨著華邦製藥發展壯大，不停地擴股轉增，到2012年時黃老太的持股已經占華邦健康的1.64%，位列前十大股東。這位傳奇黃老太正是張松山的岳母，直到2014年才退出股東名單。
闖入麗江股份，是「華邦系」在資本市場的知名戰役。
2016年9月，張一卓通過二級市場掃貨首次舉牌麗江股份。隨後華邦健康進場，到2016年底華邦健康及張一卓合計持股已經達到16.26%。
2017年11月，張松山通過曲線方式，獲得了麗江股份實際控制人的地位。
彼時，麗江旅遊大股東為雪山公司，通過麗江玉龍雪山旅遊開發公司和麗江市玉龍雪山景區投資管理公司合計持有麗江旅遊21.54%股權，二者的實控方為國資雪山管委會。
2017年11月，華邦健康認繳麗江玉龍雪山旅遊開發公司股東山峰公司新增的600萬註冊資本，成為後者控股股東。
事實上張松山對麗江股份垂涎已久。早在2006年，張松山控制的匯邦旅業就已經通過增資的方式進入雪山公司股東名單，2007年華邦健康（當時還叫華邦製藥）也通過增資實現持股雪山公司。到2017年11月進一步增資後，華邦健康通過麗江玉龍雪山旅遊開發公司和直接持股已經控制雪山公司54.36%股權，成為其控股股東。
由此，張松山通過雪山公司持有麗江股份15.73%股份，加上華邦健康的9.26%持股和張一卓的5%持股，合計控制上市公司麗江股份29.99%股權，既拿下了實控人位置，又避免了觸碰要約線。
截至6月末，張松山仍通過雪山公司和華邦健康控制著麗江股份29.99%股權，為後者實控人。
資產質量虛實
今年上半年，華邦健康營收57.47億，同比增10.99%；歸母凈利3.53億，同比增11.22%。雖然業績看起來不錯，但近幾年華邦健康一直飽受無效擴張的詬病。
今年上半年，華邦健康核心控股子公司合計貢獻的凈利潤達到5.69億，而當期華邦健康的凈利潤僅有4.92億。半年報顯示，華邦健康並表範圍包括上市公司及18個直接控股子公司和83個間接控股子公司。
自2015年起，華邦健康通過一系列的併購、關聯交易、孵化聯營公司的操作，不斷擴大子公司規模，這種不斷並表的行為在2019年達到頂峰。當期並表範圍除上市公司外，還包括16個直接控制的子公司和92個間接控制的子公司。
同時，自2015年起，如果扣除核心子公司貢獻，華邦健康其他業務部門的業績一直處於虧損狀態，即2015-2020年分別虧損1.02億、1.5億、2.58億、3.36億、2.6億和2.57億。
並表範圍不斷擴大，盈利能力卻沒有提升，華邦健康在上市公司裝入這些低質量公司的意義是什麼呢？
值得注意的是，「華邦系」公司一直都有著高分紅的傳統。核心平台華邦健康2015年以來股利支付率均高於50%，2015-2020年累計現金分紅高達21.25億，同期歸母凈利34.95億，平均支付率高達60.8%。
另外兩家上市平台，凱盛新材2018-2020年累計現金分紅2億，占當期歸母凈利55%；潁泰健康2016-2020年累計現金分紅12.98億，占當期歸母凈利的84%。
至於麗江股份，雖然「華邦系」穩坐實控人位置，但並未參與日常運營，因此每年收益留存率都在53%以上，明顯高於另外三家公司。
如此頻繁的大手筆分紅背後，是「華邦系」公司若隱若現的債務壓力。截至6月末，華邦健康有息負債達到92.6億，其中短債61.7億，但同期在手貨幣資金只有46.31億，不足以覆蓋短債。
這或許也是華邦健康急於拆分子公司上市的原因所在。北交所問世前，華邦健康還曾意圖通過減持穎泰生物的相關股份來滿足分拆上市規定，完成穎泰生物轉板上市。根據分拆上市新規，「上市公司最近1個會計年度合併報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司凈資產不得超過歸屬於上市公司股東的凈資產的30％。」
今年9月初，穎泰生物披露華邦健康及一致行動人減持計劃，擬向新安化工轉讓12.32%持股，減持完成後，華邦健康及一致行動人的持股變為54.44%。按照該比例享受穎泰生物的凈資產為26.59億，相比華邦健康96.29億歸母凈資產，占比為27.6%，處於監管紅線以下。
不過由於北交所的設立，穎泰生物的分拆上市願景會否提前實現值得關注。