來源 | 零壹財經 作者 | 姚麗
春節後，銀行股再度隨著大盤「修整」。1月30日，節後第一個交易日，各市場指數沖高回落，占A股市值近一成的銀行板塊也隨大盤沖高後回調。
在2022年，銀行板塊隨大盤下跌，中證銀行指數（399986）從2月的最高點6837.48點到10月底的最低點4969.29，幅度達到27.3%，估值也降低到歷史低位。10月以後有所反彈。
在2022年10月以來這一段波動中，銀行股再次體現了「順周期性」。在疫情結束後，銀行股將走向何方？42家上市銀行，分叉是否會越來越大？
重新「順」過來了
2022年，受房地產風險及疫情管控束縛經濟活動的影響，市場對於上市銀行的預期較為悲觀，這些因素反應在二級市場上，銀行股多數在2022年表現不佳，中證銀行指數在2022年一路下行，甚至未「參與」股票市場在2022年4月至6月底的第一波反彈。
資料來源：Wind
隨著房地產風險釋放及疫情管控放開，銀行業預期轉暖。二級市場上，中證銀行指數自2022年10月底以來跟隨大盤走了一波上漲行情。從漲幅看，滬深300自2022年10月底的最低點3495.95點漲至2023年1月底的最高點4268.15點，漲幅22.09%；同期，中證銀行指數從4969.29點漲至最高點5997.29點，漲幅20.07%，與滬深300基本一致。
「估值修復」之後，依然「腰斬」
在這一波反彈中，銀行股的估值有所修復。但是，從中證銀行指數看，整體估值仍處於歷史低位。截至2023年2月9日，中證銀行指數靜態市盈率4.6倍，市凈率僅0.54倍，股價相對於凈資產接近腰斬。截至2023年2月9日，僅招商銀行、寧波銀行及成都銀行市凈率超過1倍。
分不同類型上市銀行看，由於國有行和股份行規模較大，基數較高，增速更加平穩，以及二級市場盤子較大，整體估值低於平均水平；而作為區域性銀行的城商行及農商行規模相對較小，尤其一些農商行及城商行受益於地域經濟，業績彈性更大，同時二級市場盤子較小，股價更為活躍，從而整體上估值相對更高。
表1將A股上市銀行按國有行、股份行、城商行及農商行四個類別，按截至2023年2月9日的靜態市盈率從高到低排列，排在第一位的分別是：國有行中的郵儲銀行、股份行中的招商銀行、城商行中的蘭州銀行及農商行中的常熟銀行。除蘭州銀行外，其他三家「第一名」的市凈率也分別位列第一。而如果綜合考慮靜態市盈率及市凈率，則寧波銀行估值應該位列城商行之首。
表1 42家A股上市商業銀行二級市場表現（截至2023年2月9日）
資料來源：Wind
郵儲銀行比工農中建「值錢」
從表1可見，截至2月9日，在國有行中，估值最高的，不是工農中建，而是郵儲銀行，靜態市盈率4.93倍，市凈率0.62倍，均居國有行之首。
郵儲銀行的業績也最「靚」，2022年前三個季度，郵儲銀行實現凈利潤738.49億元，增長14.5%，是唯一增速達兩位數的國有行。前三季度的凈資產收益率為9.17倍，僅次於建設銀行。
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國盛證券認為，郵儲銀行的優勢在於：業務方面，郵儲銀行實行差異化零售銀行戰略，將個人小額、涉農等領域貸款作為特色化經營、可持續發展的重要力量；資產質量方面，不良資產歷史包袱輕，2022Q3末不良貸款率為0.83%，比上市國有大行平均不良率低55bps。
交通銀行在國有大行中估值最低，靜態市盈率3.98倍，市凈率0.44倍。與估值排名相對應，2022年前三季度交通銀行實現凈利潤678.83億元，增速5.47%，凈資產收益率6.91%，在國有行中均處於低位。
浙商證券在對交通銀行三季報的點評中認為,22Q3末交通銀行行不良率環比-4bp至1.41%，關注率、逾期率環比+3bp、+5bp至1.46%、1.32%，前瞻性風險指標有所波動，判斷主要是對公地產領域風險繼續暴露、疫情影響下零售相關風險壓力上行。
招商銀行凈資產的「市價」是華夏銀行的3.65倍
在股份行中，招商銀行依然估值最高，截至2月9日，其靜態市盈率7.03倍，市凈率1.21倍。與估值相對應，其凈利潤增速也排在前面，2022年前三季度凈利潤1069.22億元，同比增長14.21%，在股份行中增速位列第二。增速排名第一的平安銀行同期實現凈利潤366.59億元，同比增長25.82%，其估值在股份行中排第二名，截至2月9日靜態市盈率6.02倍，市凈率0.77倍。
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從凈資產收益率指標看，市場未給凈利潤增速較高的平安銀行較高估值也未失「公允」。2022年前三季度，平安銀行凈資產收益率8.93%，低於招商銀行12.03%的水平。
關於估值「排頭兵」招商銀行的競爭力，光大證券在對招商銀行2022業績快報的點評中認為：招行深耕零售業務30餘年，零售業務具有較深的護城河，這種護城河在於切實以客戶為中心的服務精神，追求極致的客戶體驗，以及由此帶來的更大的客戶粘性。
股份行中估值最低的是華夏銀行，截至2月9日，靜態市盈率3.36倍，市凈率0.33倍。在業績增速及盈利能力方面，2022年前三季度其實現凈利潤170.76億元，同比增長5.44%，凈資產收益率5.65%，在股份行中均排在最後。
相比而言，招商銀行的靜態市盈率是華夏銀行的2.09倍，市凈率是華夏銀行的3.65倍。這意味著，招商銀行的每1元凈利潤對應的股價，是華夏銀行的2.09倍，每1元凈資產對應的股價，是華夏銀行的3.65倍。
寧波銀行、常熟銀行領銜地方銀行
城商行與農商行的估值「第一名」與其凈利潤增速及凈資產收益率並未呈現出完全的一致性，可能與其規模小，業績波動更為明顯相關。
截至2月9日，城商行中蘭州銀行的靜態市盈率12.5倍,位列第一，但市凈率0.78倍，在城商行中排名第五，其2022年前9個月實現凈利潤13.46億元，增長7.37%，增加在城商行中並不突出，凈資產收益率4.46%，也排在末尾。
綜合考慮市盈率及市凈率，寧波銀行估值靠前。截至2月9日，寧波銀行靜態市盈率9.27倍，市凈率1.38倍。其2022年前9個月實現凈利潤171.91億元，增長20.16%，是六家增幅超過20%的城商行之一，凈資產收益率10.94%，也在城商行中也較為突出。
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民生證券研報認為，寧波銀行的估值溢價在於四點：一是突出的市場化治理機制，高管持股市值高；二是精準客戶定位，對公較早切換至深耕中小，零售端初始即定位於高端；三是2018年將將財富管理作為零售轉型重點，目前基本退出高速投入期，轉型成效逐漸釋放；四是不良率處於上市銀行領先水平，地產行業涉足較少。
上市城商行中貴陽銀行估值最低，截至2月9日靜態市盈率3.34倍，市凈率0.4倍。2022年前三季度貴陽銀行實現凈利潤43.89元，同比增長0.89%，在城商行中處於相對低位，凈資產收益率8.14%，在城商行中處於居中水平。
農商行中常熟銀行估值最高，截至2月9日靜態市盈率7.64倍，市凈率0.98倍，其2022年前9個月實現凈利潤20.79億元，增長25.23%，增速在10家農商行中位列第二，凈資產收益率9.91%，在農商行中處於較高水平。
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光大銀行在對常熟銀行2022年業績快報點評中認為：整體來看，公司盈利保持25%以上高增態勢，可轉債有望陸續轉股，公司內源、外延資本補充能力較強，為後續規模擴張及業績增長提供較強支撐；獨具一格的MCP移動信貸展業模式+紮實信用風險管控基礎+異地展業牌照優勢共築公司在小微業務護城河。
農商行中渝農商行估值最低，截至2月9日靜態市盈率4.05倍，市凈率0.38倍，其2022年前三季度實現凈利潤92.42億元，增長5.6%，增速在10家農商行中排在末位，凈資產收益率8.52%，在農商行中排名居中。
國信證券在近期發布的研報中認為，從不良貸款率、關注貸款率、逾期率、「不良/逾期」和不良生成率五個指標來看，渝農商行的總體資產質量處於上市農商行中下水平，仍有改善空間；在業務上零售優勢顯著，加強科技賦能，未來有望持續受益於成渝地區雙城經濟圈建設。
高估值銀行的共性：零售+數字化
如前所述，上述擁有較高二級市場估值的商業銀行均有「績優」的特徵，凈利潤增長及凈資產收益率均排名靠前。而這些績優商業銀行多在業務結構上偏重零售業務。四家估值「第一名」中，除了寧波銀行，其餘三家的個人業務或零售業務（各家披露口徑不同）收入占比均超過五成。
根據半年報，2022年上半年，郵儲銀行個人業務收入占比71.95%，較2021年的69.6%進一步提升。郵儲銀行由郵政集團發展而來，「繼承」了龐大的下沉網點覆蓋，國信證券近期研報認為：郵儲銀行通過近4萬個網點深入縣域，客戶數占全國人口的45%，擁有廣大的零售客群；公司長期堅持零售銀行戰略，近年來進一步以AUM 為綱升級財富管理業務，深挖客群價值；公司現任代董事長、行長劉建軍長期任職招行，擁有豐富的零售銀行管理經驗。
其他類型銀行中，2022年上半年，股份行中的傳統零售大行招商銀行零售業務收入占比為58.62%，估值第二的平安銀行零售業務收入占比為55.9%；農商行中的估值最高的常熟銀行個人業務收入占比為58.72%，估值第二位的瑞豐銀行個人業務在2022年上半年收入占比為62.49%。
城商行中估值最高的寧波銀行個人業務收入占比為34.05%，與其他估值「第一名」相比占比較低。但寧波銀行正在致力於「大零售輕資本」的經營戰略。其他估值排名靠前的城商行未披露個人或零售業務占比，或占比相對不高。
在業務邏輯上，零售業務面對的客群更加龐大，更加依賴金融科技提升效率。根據財報，上述側重於零售業務的銀行，尤其是零售大行，均對數字化較為重視，在財報中也有較大篇幅的相關披露。
招商銀行在半年報中披露，提升金融科技實力是其發展戰略之一；2022年上半年其信息科技投入為53.60億元，同比增長6.03%，收入占比3.26%。
郵儲銀行在2022年半年報中披露其在加快數字化轉型，用科技力量持續提升客戶體驗，新一代個人業務核心系統全面投產上線，開創了以分布式平台承載超6億客戶的轉型之路；堅持創新驅動，在人工智慧、區塊鏈、雲計算等關鍵領域深化應用，形成 「平台 +能力+應用」的金融科技創新應用格局。
券商樂觀
已發布業績快報的17家上市銀行在2022年四季度普遍收入增速低於2022年全年。而隨著房地產風險釋放及疫情管控放開後經濟轉暖，券商對2023年的銀行板塊持樂觀預期，2月以來多家券商給與銀行業「買入」或「增持」評級。
中泰證券認為，2023年行業增速預計自2季度觸底回升。各項收入中，上半年由於存量重定價承壓，下半年重定價因素全部釋放不再拖累，預計下半年息差環比平穩，對凈利息收入的同比負貢獻度收窄，利息收入增長逐步企穩；手續費跟隨資本市場行情低位緩慢回暖；其他非息收入由於2022年前高後低的基數原因，2023年將呈現前低後高的增長。
光大證券認為在經濟復甦預期下，持續超預期的信用擴張和政策維穩，可能進一步帶動板塊的絕對收益。
對於近期銀行股的調整，中銀證券認為除國內外市場資金因素外，可能亦反映市場對長期的經濟和地產的恢復幅度或仍謹慎；對於之後的判斷，中銀證券更傾向於隨著經濟數據發布，政策持續發力，或持續驗證經濟修復，改善預期，提振信心，並看好銀行股表現。