三季度微信及WeChat 合併月活同比增長2%，保持穩定擴張與滲透，本季末達到13.36億。

作為國民社交應用，微信長時間所建立護城河依舊難以撼動。得益於視頻號、小程序等應用組件使用時長的高速增長與商業化加速，這些具備高頻使用與高毛利收入特點的工具既反哺了微信生態的繁榮，也為其商業化帶來可觀的變現潛力。

本季度中，表現依舊亮眼的廣告業務生動闡述了上述觀點。

二季度時，騰訊的廣告收入便以34%的高增速大超預期，本季度延續了這一趨勢。Q3騰訊廣告業務拿下20%的增速，在行業內保持領先。

其中，以小程序、視頻號、公眾號和企業微信等組成的微信泛內循環廣告收入同比增長超30%，貢獻了超過一半的微信廣告收入，這也是騰訊首次提及「泛內循環廣告收入」這一概念。

廣告業務的強勢增長，從供需角度來說，一方面固然是得益於宏觀經濟環境的復甦，另一方面，則是騰訊自身在這一傳統業務上的「深蹲起跳」，拉動需求抬升。

視頻號自然成為其中的關鍵「加速器」。

二季度視頻號受益於同比接近翻倍的用戶時長與商業化提速，單季度廣告收入已超過了30億元。在本季度中，騰訊再度對外展示了視頻號的成績單。

本季度，視頻號廣告收入環比增長顯著。其中值得關注的是，視頻號播放量同比增長超過50%，特別是原創內容播放量目前占視頻號播放量的絕大部分。

客觀來說，視頻號的增長一方面自然依賴於微信生態，另一方面也源自其商業化能力的提升。

首先，視頻號定位為「原子化的內容組件」，本身很好地補齊與激活微信生態，從長遠來看，打通更多的場景，放大微信生態的社交、私域等優勢。

其次，視頻號主動尋求增量的「攻勢」也十分明顯。

從去年開始，騰訊已將視頻號的商業化放在了重要位置，連續推出了信息流廣告、創作者扶持計劃、達人廣場等多項促進商業化的政策，大到整體的商業化戰略與平台治理，小到產品功能的具體更新，加速視頻號流量價值與內容價值的釋放。

其中，騰訊對視頻號原創內容的大力扶持，直接推動播放量與用戶使用時長的增加，進而拉動視頻號收入增長。

這其實是一個正向循環——創作者生產優質原創內容，形成繁榮的社區生態，優質原創內容聚合流量，流量再吸引更多品牌，豐富變現形式，再反哺內容生產。

當然，視頻號之外，微信生態內的其他創新業務如小程序、小遊戲、企業微信和搜一搜等也展現出新活力。例如，小遊戲平台服務費增加，為社交網絡收入貢獻增量。

除了微信生態商業潛力的進一步釋放外，AI驅動則是騰訊打出的另一張牌。

此前騰訊對外公布，內部超180項業務已接入騰訊混元大模型進行內測，而在廣告業務上，AI大模型能直接解決內容製作和推送環節的兩大核心問題：一方面AI大模型能進一步把握廣告內容理解、提升製作流程環節的效率，另一方面，在投放上，基於更精細化的投放模型，提高轉化率。

在今年9月的2023騰訊全球數字生態大會上，騰訊也透露，全新升級的騰訊混元大模型已深度接入騰訊廣告業務，主要應用於智能化的廣告素材創作與智能導購兩大場景，助力廣告營銷提效。

可以看出，核心業務的求新求變，是騰訊成長力的體現。基本盤的增量與AI加持，驅動騰訊向高質量收入增長邁進，所形成的穩健的盈利模型也是騰訊成長性的有力驗證。

2、健康力，向後退的「務實思考」

從「量」向「質」的轉變，最直接的表現是在騰訊的利潤端。

今年三季度，騰訊凈利潤達到449.2億元，同比增速為39%，今年Q1和Q2凈利潤增速分別為27%和33%，這已是騰訊連續5個季度，凈利潤增速超過收入增速。

在毛利端，2023年Q1至今，騰訊單季度毛利率分別為45.46%、47.47%和49.49%，毛利率持續優化，一路上揚。

利潤表是反映企業經營精度的一面鏡子，騰訊在利潤端的漲勢既代表企業盈利能力的提升，也代表著其經營的顆粒度更精更細。

理解這一點，可以從騰訊雲所屬的金融科技及企業服務業務中看出。

外界普遍的感知是，騰訊雲在過去一年多時間來，戰略調整和未來發展的目標都非常明確。此前騰訊集團高級執行副總裁、雲與智慧產業事業群（CSIG）CEO湯道生就曾提出「寧要150斤的強壯，也不要200斤的虛胖。」

主動減收增利，在更擅長的產品與業務場景建立更深的護城河，從快向健康的轉變，騰訊雲逐步明確了自身的邊界。

具體來看，有兩條路徑。

第一條路徑是重新定位自身角色，削減虧損的項目，減少過去大包大攬做「集成」，轉向高毛利的PaaS和SaaS，增加自研產品的比例。

從集成到被集成，這條路徑對騰訊有兩重利好 ，一是自研產品的利潤率高，二是從過往的經驗來看，騰訊也擅長做「賽道冠軍」產品。

以資料庫產品為例，騰訊雲資料庫TDSQL已助力超30家金融機構完成核心系統資料庫替換，位居行業第一，服務了銀行、證券、保險、網際網路金融、產業金融等行業的眾多金融客戶。

今年7月，騰訊雲發布國內首個覆蓋接入層、計算層和存儲層，提供全生命周期AI化的向量資料庫——Tencent Cloud VectorDB，該資料庫能被廣泛應用於大模型的訓練、推理和知識庫補充等場景。

第二條路徑是對內對外強調務實和實用理念，與產業緊密結合，更深度理解行業客戶的具體需求。

深入產業場景的前提是理解產業核心痛點。騰訊雲基於多年產業網際網路的經驗，在工業製造、汽車、金融等領域有多年的knowhow，以金融行業為例，騰訊雲與海通證券、東北證券、湖州銀行等深化合作，加速金融行業的數字化轉型。

這種務實的理念也體現在騰訊的「大模型觀」里，在國產大模型搶發產品、打榜評測的競逐中，騰訊表現出「後發先至」的姿態，顯得格外冷靜。

6月，騰訊雲首次對外公布行業大模型研發進展，推出行業大模型精選商店，為客戶提供Maas（Model-as-a-Service）一站式服務。9月，混元大模型的能力進一步升級，在底層基礎設施，通用大模型和行業大模型，以及支持模型訓練和精調的工具鏈上，建立起了全套能力。

湯道生在公開場合反覆強調騰訊雲的態度——「產業場景是大模型最佳練兵場」、「企業管理者必須務實看待大模型技術，先聚焦在某些具體場景的應用」。

當做什麼，不做什麼的邊界明確，務實帶來的效果是顯著的。 2023年Q1，騰訊企業服務收入同比增速轉正，毛利率提升，Q2實現同比雙位數增長。本季度，企業服務較上季度實現更快的同比增長，一方面源自視頻號貢獻的技術服務費收入，另一方面，正是雲服務健康可持續戰略下所帶來的「減重增肌」。

與絕大多數的雲服務廠商類似，儘管騰訊雲收入短期內不會看到高速增長，但依靠騰訊雲高毛利的優勢產品與服務，避免內耗，利潤得到明顯優化的同時，業務端的核心競爭力得到了進一步夯實。

3、敏捷力，大象也能「轉身輕舞」

從更深層次，細細審視騰訊增長邏輯的變化，藏著的其實一個體量龐大的商業體，自上到下決定回歸自我的決心。

這是一種「大象選擇輕盈起舞」的表現。

作為早期的網際網路企業，「強調規模」是包括騰訊在內的諸多平台型企業得以崛起的關鍵原因，但同時，也一度掣肘它們的可持續發展。

從騰訊近些年的主動求變中不難看出，它正在以更敏捷的管理制度與更長期的視野，尋求更高質量的增長。

一是，用更嚴謹的「成本紀律」，不迷戀規模增長，而是尋求具體業務的健康度。

這意味著騰訊的控費與瘦身還在繼續，並成為常態化。本季度，在銷售及市場推廣開支上，同比上升11%至79億元，但環比下降5%，主要由於較少的推廣與廣告開支。在一般及行政開支方面，同比下降0.7%。

中信證券在騰訊業績前瞻中提到，騰訊銷售費用率的提升主要來自暑期新遊戲宣髮帶來的費用投放，但考慮到騰訊在買量層面更加克制，因此增幅有限，而管理費用率的繼續下降，則從側面反映出騰訊降本增效成效繼續顯現。

二是，廣積糧、深築牆。更聚焦的戰略與降本增效實則是為了進一步「投資未來」——比如研發投入。

自2018年以來，騰訊累計研發投入超過2532.2億元，也在帶動更多成果轉化，截至9月底，騰訊在全球主要國家和地區專利申請公開總數超過6.9萬件，專利授權數量超過3.5萬件，在中國網際網路公司中排名第一。

技術一直是騰訊最大的底牌。 新一輪的AI浪潮，騰訊不可能錯過。按馬化騰此前的說法「騰訊不急於把半成品拿出來展示」， 這體現出騰訊更關注的是如何用好技術，落地場景，真正實現技術向善、向實。

從這一層面來說，輕裝上陣的騰訊，已經以更敏捷的姿態走在了正確的軌道上，近期，包括摩根史坦利、花旗、里昂、美銀等多家外資投行也均重申對騰訊的「買入」或「增持」評級。

2023年是騰訊成立的第25年，外界對於這家公司的「增長之問」其實一直沒有停歇。但從更長期的視角來看，我們認為，騰訊由「量」向「質」的增長邏輯已非常清晰，一個具備健康力、成長力與敏捷力的「新騰訊」，其內在價值將在可預見的未來里，獲得更多的掌聲和回報。