導語
8月8日，立秋時。秋高氣爽的日子，卻因兩個貴圈話題烤熱了輿論秋水。一是茅台漲到了2200元/瓶，穩酒價壓力堪比房價；一是黃金價格連收大陽，到達1500美元/盎司關口。
巧合的是，被譽藥中茅台，產品售價吊打黃金的片仔癀，也在頻頻刷屏。
不過，相比兩者的氣勢如虹，片仔癀的處境尷尬許多。透過500年歷史、國寶級絕密配方、尊貴售價的光鮮外衣，分手風波、研發低投入、多元化受阻、核心數據增速下滑等深層次問題，還原了這家龍頭企業的另面人設。
作者：昊然
來源: 首條財經——首條研究院
從前的日色變得慢，車，馬，郵件都慢。這首《從前慢》，因木心先生的去世刷屏網絡。遺憾的是，該詩具體創作時間無法考證。
相比之下，名藥片仔癀就幸運許多。
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尊貴中藥
相傳明嘉靖三十四年，一位御醫來到漳州璞山岩寺出家。為解百姓熱毒等疾病困擾，御醫將從宮廷秘方，配製成藥，專治熱毒腫痛，療效顯著且無毒副作用。解放後成為國家級絕密產品，從而惠及更多國人。
這也是片仔癀「明代御方傳頌百年濟天下，今朝國藥揚名四海澤蒼生」的官宣由來。
相比厚重歷史，片仔癀的售價也讓人印象深刻。京東上一粒片仔癀售價530元，比一克黃金都貴，市場稱之「藥中茅台」。
公開信息顯示，漳州片仔癀藥業股份有限公司（以下簡稱片仔癀）創立於1999年，是國家高新技術企業、中華老字號企業。2003年6月，於上交所上市。截止8月8日收盤，片仔癀股價102.03元，市值達615.56億。公司現擁有一家研究院、35家控股子公司、7家參股公司，生產經營6大品類、400多個系列產品。
同時，片仔癀品牌連續5年登陸「胡潤品牌榜」，連續4年蟬聯「健康中國」肝膽用藥第一品牌。2019年以288.96億居「中華老字號品牌價值排行榜」第2位。
不難發現，品牌特殊、原材稀缺且工藝神秘，這些核心要素成就了醫藥界的尊貴中藥，也成就了企業的領軍地位。
分手風波
遺憾的是，這樣一家優秀企業，近期連續遭遇利空風波。
首當其衝的，自然是片仔癀與華潤的分手風波。
6月28日晚，片仔癀發布公告稱，擬參與競買華潤醫藥將華潤片仔癀藥業有限公司（以下簡稱華潤片仔癀）51%股權，轉讓底價約1.66億元。如公司競買成功，將持有華潤片仔癀100%股權。
公開資料顯示，2012年，華潤醫藥與片仔癀合資成立華潤片仔癀公司，二者持股分別為51%和49%。
6月25日，上海聯合產權交易所披露華潤醫藥將華潤片仔癀51%股權掛牌出售。
這就意味著，雙方合作因華潤退出而告終。問題來了，緊密合作七年的資深夥伴，為何會突然分手呢？
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尷尬業績
一種聲音認為，業績低迷是重要考量。
根據片仔癀公告顯示，雙方曾約定過一個「小目標」。
華潤醫藥承諾，三年內將該合資公司發展成年生產銷售額2 億元的初具規模企業，十年內將合資公司發展成年生產銷售額超20億元，凈利潤超2億元的企業。
基於上述樂觀預期，雙方提到，在華潤片仔癀初具規模時，將啟動華潤醫藥參與片仔癀股權重組的談判。
豐滿理想下，現實卻一再骨感。
2012年，剛剛成立的華潤片仔癀虧損金額為2042萬元人民幣。
2013年，華潤片仔癀營收8201萬，凈利潤虧損2485萬。為此，有投資者向片仔癀提問：「華潤片仔癀藥業有限公司2013年居然虧損2485萬，公司如果按49%股權算，至少也虧損1218萬，為何？」
片仔癀回復稱，華潤片仔癀從開辦至今，仍在建設銷售渠道，前期投入比較多，所以還處於虧損狀態。
於是，這個虧損狀態有持續了兩年。2014年，華潤片仔癀營收2個億，凈利潤虧損2042萬。2015年，華潤片仔癀營收下降至1.49億元，凈利潤依舊虧損1315萬元。
2015年12月25日，片仔癀回復證監會相關問詢時稱，2015年下半年，華潤片仔癀銷售的七品種及本公司普藥的銷售未能實現預期的目標；公司原計劃通過片仔癀提價和普藥產能大規模擴張方式提升公司盈利能力，與華潤醫藥合作後，普藥銷售雖有所增加，但普藥銷售始終未達預期；且華潤醫藥集團與漳州市政府股權合作方案進展緩慢。
不過，2016年，華潤片仔癀終於等來盈利，金額為174萬元，但營收下降至1.36億元。2017-2018年，華潤片仔癀營收1.47億元、1.05億元，凈利潤860萬元、495萬元。
2019年1月-4月，華潤片仔癀實現營收2782萬元，虧損286萬元。
波動的核心數據，與當初約定的億元目標相差甚遠。回顧華潤片仔癀過去七年的經營業績，除2014營收超線外，其餘六年均未達預期，且波動較大。甚至2012-2015年一直虧損，今年以來也未見起色。
顯然，尷尬表現摩擦著華潤醫藥的忍耐線，華潤片仔癀似乎變成「扶不起的阿斗」，放棄成了理性之選。
下滑之憂
相比華潤片仔癀，片仔癀的業績表現也值得關注。
財報顯示，2018年片仔癀營收47.66億元，同比增長28.33%；凈利潤11.42億元，同比增長41.62%。
數據顯示，2018年，雲南白藥實現營收267.08億元，同比增長9.84%；凈利潤33.07億元，同比增長5.14%，扣除非經常性損益的凈利潤為29.18億元，同比增長4.91%。同仁堂2018全年實現營收142億元，同比增長6.2%，歸母凈利潤11.3億元，同比增長11.5%。
不難發現，相比競品，片仔癀增速亮眼。不過，營收規模仍與兩者相差不少。
同時，從自身表現看，也有一定頹勢隱憂。
比如，2017年，片仔癀實現營業總收入37.14億元，同期增長60.85%；實現利潤總額9.42億元，同比增長54.55%；凈利潤7.80億元，同比增長53.99%。
相比之下，2018年片仔癀增速降低不少。更值得強調的是，2019年7月16日，片仔癀發布2019年上半年業績快報，上半年實現營業收入28.9億元，同比增長了20.36%;實現扣非前和扣非後的凈利潤分別為7.45億元和7.44億元，同比分別增長了24.06%和20.61%。
可見，片仔癀的營收、凈利增速仍在下滑。
此外，另一個核心數據，毛利潤表現也值得關注。
雖然片仔癀產品售價一路高企，其總體毛利率卻在下降。以2018年為例。42.4%的毛利率，較上年降低0.8%，創下自2013年以來新低。其中肝病用藥的毛利率83.02%，同比下降3.45個百分點。同時，公司毛利率自2013年以後總體也呈下滑趨勢。
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漲價背後
值得一提的是，2005年至今片仔癀已累計提價14次，藥品單價從130元一粒一路漲到現在530元一粒，累計上升4.07倍。
高頻提價背後，是原材料成本的水漲船高。
原材料端看，片仔癀主要成分為天然牛黃、蛇膽、天然麝香和田七。其中，牛黃產量易受產地供給和大環境經濟因素影響。
而麝香方面，特別是天然麝香，屬於稀缺資源，因來源稀少，林麝數目銳減、需求量不斷增加，使得天然麝香價格一路走高。
2010年至2017年，天然麝香價格由每克150元漲至每克最高450元。
片仔癀報告也稱，近年天然麝香價格緩慢上升，報告期內麝香價格基本保持穩定但略有上漲。由於天然麝香資源日益緊缺，公司在做好麝香原料戰略儲備的同時，積極布局養麝事業。
同樣受此影響的，還有同仁堂。
據了解，片仔癀核心產品片仔癀精華在於麝香，目前國內具有國家配給天然麝香資格的僅有片仔癀、同仁堂等極少數企業。
據同仁堂2018年報顯示，其2018全年實現營收142.09億元，同比增長6.23%；凈利潤11.34億元，同比增長11.49%。不幸的是，旗下的同仁堂科技的產品中六味地黃系列、牛黃解毒系列、阿膠系列和西黃丸系列的銷售額全年同比分別下滑12.6%、11.1%、55.7%、11.6%。
估值質疑
以此來看，片仔癀、同仁堂的核心業績受原料制衡因素較大。這也是為何片仔癀屢屢提價，毛利率卻下降的一個重要原因。
基於這種不確定性，市場質疑片仔癀的高估值：自身來看，雖然其打造戰略供應鏈、並積極布局養麝事業，但實際效果仍有待考量。面對市場環境的不利條件，僅靠提價並不能維持業績的持續增長。這從上述2018年及2019年半年報中，可見端倪。
從競品來看，片仔癀2018年營收47.66億元，同樣擁有「國家絕密級配方」雲南白藥，營收為267.08億元。而目前片仔癀估值為615.56億、雲南白藥為961.63億。顯然，片仔癀超50倍的市盈率，估值存在回歸可能。
研發投入小
上述言論有一定參考，不過，還沒有觸及問題根本。事實上，漲價對走量的保健品和食品來說可行，但對藥品，並不是好銷售模式。單一競品對比，也難言精確。更深層次看，片仔癀面臨的估值考量，與其研發表現關係密切。
2018財報顯示，全年片仔癀投入的研發費用1.01億元，僅占營業收入的2.12%。
這是什麼水平呢？
同仁堂的研發費支出是片仔癀的兩倍有餘，達2.34億元，此外，中新藥業、葵花葯業、東阿阿膠、哈藥股份均比片仔癀的投入要高，分別為1.29億元、1.22億元、2.44億元和1.85億元。
所謂沒有對比，就沒有傷害。如此體量的研發費用，凸顯了片仔癀的創新之心。
眾所周知，在藥企高質量發展的當下，研發創新成為企業核心競爭力的關鍵。譬如A股中市值最大的恆瑞醫藥，在研發上支出也最大。2017年上半年研發支出達7.82億。
具體到中藥領域，片仔癀雖靠絕密配方可行走天下，但若一直「吃老本」，顯然後患不少。有專家表示：片仔癀未來確實有壓力，如果要發展還是要依靠渠道能力和明星產品的開發。
值得注意的是，在其官網中，為其工匠精神的解讀中，精益求精一詞尤為亮眼。
片仔癀董事長劉建順曾說，不創新，是企業最大風險；要創新，經營團隊要承擔更大風險。為消除風險，必須創新，爬坡過坎，不走常規路。
可見，無論是企業還是當家人，都意識到了創新的重要性。不過，知易行難。關鍵還在實際表現。試問，如此低體量的研發費用，如何不走常規路、如何撐起未來的成長空間呢？
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投資坎坷路
值得玩味的是，相比研發投入的摳唆，片仔癀清在多元化投資上可謂動作頻頻。
效果如何呢？
自「一核雙翼」的新發展策略決定後，片仔癀宣布進軍大健康領域。即以傳統中藥生產為龍頭，以保健藥品、保健食品、功能飲料和特色功效化妝品、日化產品的發展為兩翼。以藥品流通、電子商務為補充。
不過，根據前述分析，業績增長仍然依賴傳統中藥生產，兩翼並未給予有力支撐。
為了突破單品依賴的尷尬，片仔癀試圖通過整合其他公司的銷售渠道及營銷能量，彌補自身短板；另一方面，片仔癀通過與興業證券、清科集團等PE合作，成立總規模近20億元的4支基金，對健康行業初創公司和產業鏈上下游公司進行投資。
2013年，片仔癀與台灣愛之味股份有限公司之子公司麗康達資產投資有限公司共同投資成立合資公司漳州片仔癀愛之味生技食品有限公司，約定雙方各出資5000萬元，合資公司經營範圍為研發與生產含片仔癀商標之涼茶、護肝茶等功能飲品。
但片仔癀2018年年報顯示，漳州片仔癀愛之味生技食品有限公司生產已停止，當年凈利潤-224萬元。顯然該系列產品並沒能幫片仔癀打開市場。
2016年，片仔癀轉頭聯手上海家化，成立漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司，生產牙膏及其他口腔護理產品。2017年，該公司虧損6636萬元；2018年，實現營業收入1.22 億元，同比增長40.93%，但凈利潤仍再虧4000萬元。
同年，片仔癀藥業出資4500萬元，與廈門宏仁醫藥有限公司、福建省政府生物醫藥產業引導基金——福建陽明康怡生物醫藥創業投資企業，三方共同出資設立廈門片仔癀宏仁醫藥有限公司，以全面承接宏仁醫藥之前的經營業務。
戲劇性的是，2017年3月，因未及時披露關於廈門宏仁相關借款、違約、關聯交易事項，片仔癀收到福建監管局對其出示警示函。
2017年7月1日，片仔癀發布公告稱，因為公司近年來普藥的銷售未達預期，以及公司將採用輕資產運營方式運營牙膏產品等。其籌備建設近5年，已投資金額約1.8億的產業園項目將終止。值得強調的是，該產業園原計劃投入近16億。
合資公司頻頻失望後，片仔癀沒有就此罷休。其還先後參與4支大健康領域的產業基金，不過，業績似乎仍待考量。
據媒體報道，片仔癀出資490萬元，與興業證券全資子公司共同發起設立的興業片仔癀醫療健康股權投資基金，基金規模人民幣5億元，片仔癀認繳金額8510萬元。
2018年8月，片仔癀發布公告稱，鑒於興證片仔癀基金目前投資項目的運營情況，經全體合伙人協商，擬將興證片仔癀基金規模由40410萬元減資至28287萬元，出資比例不變。
此外，片仔癀還與信業基金共同設立信業智盈X號片仔癀中國醫療健康產業投資基金，規模仍為5億元。
之後，片仔癀又與北京清科投資管理有限公司共同設立的清科-片仔癀資本管理有限公司，此次出資金額75萬元，據投資界網站信息顯示，其名下清科片仔癀基金2016年向創業項目理大師投資3000萬。
據片仔癀年報披露，上海清科片仔癀投資管理中心2017年投資損失166萬，2018年投資損失44萬。
不過，慶幸的是，片仔癀化妝品業務表現突出，2018年營收2.74億元，凈利潤4245.88萬元。
總體而言，多元化投資路上，片仔癀的境遇並不順暢。
對此，有投資人士表示，片仔癀近幾年施行的「一核兩翼」多品類戰略，一定程度上削弱了公司盈利能力，雖然日化品和保健品行業發展空間巨大，但該行業競爭激烈，片仔癀作為新入者面臨市場殘酷競爭。為此，公司投入大量市場營銷和渠道建設資金，儘管平均有30%以上的業績增長，整體效率並不理想。
壘土思考
梳理之下，明星公司片仔癀可謂進退兩難：既不能靠吃老本，又在轉型路上頻遇阻礙。如何破局，考驗著當家人劉建順的大智慧。
隨著行業監管強化，醫改政策不斷完善，從供給端到需求端相關政策頻出，在此背景下，劉建順的考慮將更加複雜。
自身來看，原材料的稀缺性直接影響企業盈利。面對大環境，當家人必須考慮片仔癀可持續發展的新可能。營收、凈利增速下滑之下，顯然持續提價非長久之計。
同時，如何突破跨界瓶頸仍是亟待解決問題。縱觀片仔癀整體營收，以2018年半年報為例。其中，醫藥工業收入占總營業收入的比重43.24%，醫藥商業收入占總營業收入比重47.33%，兩者合計占比90.58%，是公司收入最主要來源。而來自日用品、化妝品的收入占比為9.01%，占比較小，不到總收入的十分之一；來自食品的收入占比僅為0.42%，幾乎可以忽略不計。
可見，其主業仍是傳統中藥。新擴展的日用品、化妝品及食品類別業績表現平平，難當大任。
值得注意的是，片仔癀自2015年起開始線下開設「片仔癀體驗館」，截至2016年底已達90家。這勢必加大公司營銷等成本投入。目前，門店情況難從公開信息中找到數據，成果如何不得而知。而鑒於上述片仔癀多元化表現的複雜性、長期性，其資金流壓力問題也需要關注。
以此來觀，當家人劉建順面臨諸多困境。相比頻頻的多元化動作，一味的粗放提價，片仔癀亦或劉建順更重要突破口在於找回一個沉澱之心、創新之心、品質之心、敬畏之心。
九層之台，起於壘土。雖然資金雄厚、實力不俗，但財力、精力還是要花在刀刃上。兩者最重要的注意力，應仍在傳統中藥領域。如何夯實基礎，打造真正高效、高質量的產業鏈；如何研發創新持續投入，精進提升產品品質，為核心產品注入更多匹配價值是重要考量。
丹心未泯拓新路,白髮猶殘求是輝。片仔癀如何演繹壘土之思，首條財經將持續關注.