投資人跑了？
看到8月5日開盤後1小時搜狐股價那條直衝而下的軌跡，張朝陽有些驚訝。這可不符合他的預期。剛剛公布的財報，搜狐二季度減虧成果不錯，張朝陽以為外界會對搜狐看高一眼，沒想到投資人還是匆忙出逃。
「昨天晚上大家跑得慌，就好像你跟一個脾氣不好的人講了一句話，他就勃然大怒。」張朝陽如此揣測投資人的心理：二季度財報沒看仔細，第三季度更不關心，只看到初步信息便把股票拋了。
公布財報次日下午，張朝陽參加媒體見面會，「大家先來跟我過一些數字。」一開場，張朝陽就忙著將財報中一個個利好數據掰開揉碎，以證明搜狐二季度表現良好——二季度營收4.75億美元，在一季度預計的4.69億美元-4.94億美元的範圍內；如果刨除本季度破產清算的暢遊子公司晶茂院線的資產減值，搜狐集團虧損減少至3800萬美元，也符合一季度定下的虧損3800萬美元-4800萬美元的預計；每股ADS凈虧損同理，分析師預期的數字是1.14美元，如果不算晶茂，數字在0.95美元左右；還有對下季度的預期，是2200萬美元-3200萬美元的虧損，環比也是降低的。
「今晚股價會回來。」他預測。
8月6日，搜狐的股價依舊是小幅下跌，倒是第二天回漲了12.16%，並且還領跑了中概股，只是市值依舊沒衝上4億美元，這已經低於搜狐的帳面現金。
截至2019年6月30日，搜狐集團持有現金及現金等價物為3.75億美金，短期投資有13.23億美金，流動資產20.72億美金，流動負債12.02億美金，總負債15.09億美金，不太嚴謹地計算，即便搜狐以流動資產還掉所有負債，剩下的資產也高出目前的市值。
這還不包括搜狐被討論最多的資產，多年前買進的數棟大樓。
2006年底，搜狐動用約30%的現金儲備，以每平米1.6萬元的價格購買五道口北京威新國際大廈的部分物業，同時購買的還有大廈命名權以及10個停車位，涉及金額共2.77億元。
2009年年底，搜狐披露，已與某開發商達成購買協議，將斥資7.5億元委託其建辦公樓，總建築面積4萬平方米，這也就是後來知春里融科資訊中心的搜狐媒體大廈。
搜狐子公司暢遊也早加入了買樓行動。2009年，暢遊宣布預計用來購買1.5萬平寫字樓和裝修所需費用為4300萬美元；2010年，據高盛報告，暢遊已經以約1.46億美元在北京購買一座辦公樓，作為公司總部。
在並表後的搜狐集團財報中，截止2019年6月30日，包括這些大樓在內的固定資產凈值為4.85億美元。這是按照搜狐當年的買入價並進行折舊後的結果，但實際上，這幾棟大樓的價格已經遠遠超過財報上的價值。2017年，有業內人士估算，搜狐持有的五道口和知春里兩棟大樓里的資產，就已經超過40億元。
這樣看去，將搜狐私有化存在巨大的套利空間。公司市值與帳面資產、固定資產不匹配的多年延續，也讓搜狐幾番陷入私有化傳聞。
2013年，香港《南華早報》報道，搜狐已與瑞士信貸在內的多家銀行進行了接觸，目標是籌措資金實現私有化並退市，時任搜狐CFO的余楚媛後來回應，稱上述傳聞不實；2015年底，媒體引述搜狐公告稱，搜狐收到來自張朝陽的6億美元初步私有化要約，搜狐隨後回應稱此系誤讀，應為「初步非約束性指導性要約」，但這項動作仍被外界視為是搜狐私有化的前奏，次年初接受媒體採訪時，張朝陽明確否認搜狐將私有化，而這項要約後來也被放棄；2018年，搜狐將註冊地遷至開曼，並表示如此操作，清算完成後，搜狐集團將不再繳納美國企業所得稅，這項動作又被視為在為私有化鋪路。
「集團還是不私有化，還是呆在納斯達克。」8月初的這場採訪中，張朝陽又給出了相同的回答。
分眾傳媒在2013年私有化退市前的市值僅為26.46億美元，2015年成功借殼回歸A股，2017年年中，市值已經超過千億；2016年，360完成私有化，退市前市值是93億美元，2018年在A股借殼上市，市值一度逼近4000億元，即便現在跌去幾成也有超千億市值。
有巨大的回報在前，搜狐為什麼不動心，或者說為什麼不是現在？
搜狐最新披露的股權結構來自於其今年5月遞交的年報，張朝陽為第一大股東，持股比例為24.83%，包括7.5萬股普通股和通過其投資主體Photon Group Limited進行的持股。
第二大股東為加拿大養老基金Public Sector Pension Investment Board，持股比例為10.7%；第三大股東為Macquarie Investment Management Business Trust，持股比例為10.44%；第四大股東為Orbis Investment Management Ltd.，持股比例為7.6%。
「張朝陽的股權比例約25%，其它三個大股東約28%，如果要進行私有化要約，定價很可能要接近凈資產。」一位證券投資人士向字母榜分析，私有化的常見方式是要約收購，要約收購要集籌到一定比例，才可利用法律條款強制小股東按照某個高於市場價的價格出售。而在收集籌碼的過程中，公司非常可能被套利機構盯上。
「最後博弈的結果，可能是私有化失敗或收購價格接近凈資產。」上述人士表示，接近凈資產的原因是搜狐的資產結構是以現金或現金等價物、短期投資為主。如果是其他企業，一般會在凈資產的基礎上打折，資產結構越複雜，歷史資產增值越多，折扣就越大。
而除Public Sector Pension Investment Board是在去年年中成為搜狐大股東外，Macquarie和Orbis都是持有搜狐股票多年的長期股東，持有成本可能會偏高，也會影響私有化要約的定價。
若這三大股東與張朝陽並非一致行動人，就更是一場漫長博弈。現在搜狐還未私有化或許是這場博弈太過耗時耗力，張朝陽無暇顧及，又或許是管理層雖有想法，但博弈尚未結束。
現在的時間節點似乎也不太適合私有化。
上述人士分析，與網際網路行業相比，傳統行業業務相對穩定，以一個低於凈資產的價格私有化後，大股東繼續運營這些資產，總收益不變的情況下，個人收益會因為股權集中而增加。但搜狐的未來並不穩定，要依靠試錯來實現突破。
搜狐集團帳面上的現金和現金等價物、短期投資有一部分來自搜狗和暢遊。截止2019年6月30日，現金和現金等價物一項，合併報表後的搜狐為3.75億美元，搜狗為1.84億美元，暢遊為1.32億美元；短期投資一項，合併報表後的搜狐為13.23億美元，搜狗為9.48億美元，暢遊為8020萬美元。算下來，刨除兩家子公司的數字，搜狐的現金及現金等價物並不多。
「帳上有很多錢，但在不同的口袋裡，在搜狗、在暢遊。」張朝陽在回應集團股票不分紅的原因時也解釋。
暢遊倒是在去年進行過一次分紅。4月，暢遊向全體股東宣派特別現金股利，總額約為5.03億美元。這是一次為集團補充彈藥的操作，搜狐以暢遊68%股權獲得約3.37億美元的現金股利，以支撐業務投入。
搜狐的媒體和視頻業務還需要不斷靠暢遊和搜狗輸血，第二季度，搜狐媒體與搜狐視頻虧損6800萬美元，雖然虧損幅度同比、環比收窄，但在相當長的時間內，它們還將繼續消耗公司的現金流。
此外，搜狐目前的盈利情況可能也不太適合A股的需求，而目前在科創板上市的公司大多為生物醫藥、新能源等新興產業領域，網際網路公司似乎並未受到過多青睞。
其實，如果不考慮公司經營，張朝陽大可以將媒體、視頻業務出售或清理，靠著那幾套房產，持有的搜狗、暢遊股票輕鬆上陣，但這顯然不會是一個企業家的想法。
比起技術問題，實際控制人的心態可能會更重要。
「一個定價很難確定的私有化要約，大機率會讓張朝陽損失掉大部分彈藥。」上述人士分析，張朝陽或許是希望用這些彈藥，在下一輪技術變革時，重新買一條賽道。
對他來說，拯救搜狐一面要尋找新的生長點，讓投資人看到新的發展空間，而非依舊在走PC時代的老路；但又不能過於激進，以致尚未找到讓投資人驚喜的故事，就消耗了太多的帳面資產。
今年6月，搜狐推出了一款社交產品狐友，但前途難測。這並非一款全新的產品，早前為搜狐新聞客戶端的內嵌功能，不過正式上線三天後被下架，直到本月才恢復上架。
今日頭條原CEO陳林在推出多閃前，曾在悟空問答上提問，「中國的社交領域已經到終局了嗎?未來,社交領域可能會有哪些發展和創新？」那段時間，新湧出的社交產品馬桶、子彈簡訊似乎都在為陳林的挑戰做註腳。只是，幾個月過去，這些產品，不說撲街，發展也都不樂觀。以今日頭條的實力，發展社交產品尚且困難重重，搜狐此時步入終局，前途難以樂觀。
「我們現在資源有限，不會開很多的業務線去試、去投入，我們都是自上而下的，定幾個方向，不斷疊代式創新。狐友、搜狐新聞客戶端、搜狐視頻都在不停地創新，我親自領導。」關於孵化新業務，張朝陽向字母榜解釋，總體看來，搜狐是比較保守的，但也一直有創新。
去年底，張朝陽回歸了一線，一個一個部門地整改，去減成本、去增收入。甚至他還開始去見廣告客戶，去調動後方資源。
他要讓公司盈利。至於股價，「由它去了。」
張朝陽變了。開始為這家公司投入越來越多的時間，反思這些年走過的彎路，就連管理也變得嚴格。
「後悔之前好人一點的文化嗎？」有記者問他。
「人生不能後悔。」張朝陽說道，「人生是一個過程，過去的經歷都是一筆財富，我們對這個世界的認知有不同的階段，不後悔。」