國君固收 | 報告導讀：
轉債投資不僅僅是擇券，擇時同樣非常重要。本周，我們探討一下轉債投資中的擇時與擇券，找到一些可供參考的標準。
擇時能力要求對市場敏感度較高，我們給出幾個可以參考的標準。1）權益市場下行時：主要關注轉債在大類資產中的吸引力，並用各項指標輔助判斷；2）權益市場震盪時：可以根據轉債市場供求關係的變化對整體估值做出判斷；3）權益市場上行時：結合當時市場環境，轉債進入趨勢投資範圍。
相比於擇時，擇券更強調對個券的深度研究，不同價格區間裡擇券的標準會有所不同。1）120元以上的高價券：正股基本面是根基；2）100~120元的中價券：重點關注轉債性價比；3）100元以下的低價券：重視債底保護，時間換空間。
下周投資策略：我們認為轉債市場目前仍處于震盪格局中，看不到系統的機會，擇券思路上建議偏向均衡布局。1）仍然推薦新券及次新券的投資機會：一級市場積極打新+二級市場擇優參與，次新券推薦浦發、遠東、游族等；2）行業上推薦銀行轉債，如光大、蘇銀、張行；3）個券上推薦有業績支撐或有改善預期的優質標的：如創維、明泰、博彥、招路、長信、水晶、百姓、海爾、視源、拓邦、曙光。
正文
2019年的轉債市場可謂跌宕起伏，有過一季度的全面開花，也有過二季度的深度回調，有過三季度的結構牛市，也有過四季度的區間震盪。今年以來，轉債市場呈現多元化格局，各類投資思想都可以找到自己的一席之地。主題投資、價值投資、趨勢投資、逆向投資等在轉債投資中都有適用的時段。不過，轉債指數編制至今走勢基本和上證指數保持一致，震盪為主，另外，2019年二季度的回調力度較大，也讓不少投資者受了傷。因此，轉債投資不僅僅是擇券，擇時同樣非常重要。本周，我們探討一下轉債投資中的擇時與擇券，找到一些可供參考的標準。
從2019年四個季度分別來看轉債市場行情。一季度的關鍵在於擇時：一季度呈現普漲格局，倉位優先，行情的催化劑是貨幣寬鬆預期+貿易摩擦緩和。二季度的關鍵同樣在於擇時：二季度全面回調，減倉為主，行情的觸發因素是貨幣收緊預期+貿易摩擦有所惡化。三季度的關鍵在於擇券：儘管從指數來看，三季度開啟反彈，但內部結構有所分化，主要是科技、消費和高評級轉債在持續上漲，大部分低價券並沒有太多表現，行情的催化因素是貨幣寬鬆預期重啟+政策呵護。四季度的關鍵在於擇券：四季度轉債市場整體呈現震盪格局，個別品種走出趨勢性上漲行情，主要原因是市場在沒有出現新的變化前會維持原有狀態，而個券在此時會有零星表現。
擇時能力要求對市場敏感度較高，我們給出幾個可以參考的標準。轉債市場雖然沒有股票市場波動那麼大，但對於多數固收類投資者而言，10%上下的波動已經意味著高波動。市場的決定因子有很多，想要做好擇時並非易事，不過轉債作為一類股債結合的特殊品類，在不同市場中都有適合的投資策略。在權益市場下行、震盪和上行時，轉債都有擇時標準可參考。
1）權益市場下行時：主要關注轉債在大類資產中的吸引力，並用各項指標輔助判斷。權益市場下行階段轉債會跟隨下跌，但因為有債底的支撐，往往會先於權益市場見底。市場下行末端，轉債市場會呈現「跌不動」的特徵，此時轉債和其他大類資產相比吸引力如何會決定轉債市場的走勢，同時我們可以參考幾個偏債的指標來輔助判斷。比如在2018年底時，轉債市場的絕對價格中樞已經來到100元，平均YTM曾一度超過了3%。相比於信用債市場，轉債市場的性價比已經凸顯，而此時利率債已經走了一年的牛市，後續盈利空間受到一些限制，權益市場則還在繼續下行。因此回過頭看，當時的時點是布局轉債最好的時機。
2）權益市場震盪時：可以根據轉債市場供求關係的變化對整體估值做出判斷。權益市場震盪行情中，轉債平價會跟隨震盪，此時影響轉債價格的因子主要是估值的變化，而估值中主動變化的主要是轉股溢價率這個指標。影響轉股溢價率變化的關鍵因素是供需關係，因此供需變化會影響到轉債估值的變化，從而影響到擇時的判斷。以2019年7月為例，轉債市場的供給端出現了比較明顯的變化。當時的市場環境中，平銀在8月份將進入轉股期，大機率觸發強贖，而隆基、生益等高評級個券也離強贖線不遠。這些大規模轉債大機率會在接下來的1~2個月內接連觸發強贖退市，而此時新券供給節奏較慢，沒有大規模轉債及時補充。因此在7月份，轉債市場出現了一波估值提升。
3）權益市場上行時：結合當時市場環境，轉債進入趨勢投資範圍。權益市場的上漲會因為外部和內部市場環境的變化而變化，相應的，轉債在市場環境友好時可以跟隨趨勢布局彈性標的，但在市場環境出現不利信號時要及時撤退。以2019年一季度為例，隨著1月初降准落地，貨幣政策寬鬆預期漸起，同時貿易摩擦出現緩和預期，市場進入修復性上漲行情。此時內外部環境都在向著好的方向發展，轉債跟隨權益市場趨勢性上漲，此時的倉位重於結構。而4月中下旬開始，貨幣政策的寬鬆預期開始出現轉向的信號，五一過後貿易摩擦重啟，兩大支撐一季度上漲的理由全部消失，於是市場進入調整階段，使得大多數投資者坐了「過山車」。
相比於擇時，擇券更強調對個券的深度研究，不同價格區間裡擇券的標準會有所不同。多數情況下，機構投資者更偏好基本面健康的龍頭券，尤其是銀行轉債和其他高評級轉債。但同時，基本面較好的個券往往絕對價格也相對較高，而固收投資者風險偏好有限，大多數市場中基本面和價格很難同時滿足。因此，對於不同價格區間的轉債，投資者的側重點也會有所變化。
1）120元以上的高價券：正股基本面是根基。超過120元的轉債基本和股票沒有太多差別，驅動力主要靠正股上漲。布局此類轉債需要對基本面有較為深入的研究，對於行業景氣度上行或正股估值較低的個券而言，往後看仍有較大的盈利空間。
2）100~120元的中價券：重點關注轉債性價比。在此區間的轉債既有一定的債底保護，又有一定的正股跟漲能力。布局此類轉債需要綜合考慮正股基本面和轉債指標，價格越低時，債底的保護屬性越要被重視，相反，價格越高時，正股基本面越要成為首要分析指標。
3）100元以下的低價券：重視債底保護，時間換空間。轉債市場中往往會出現跌破面值的轉債，理論上在不發生違約的前提下，拉長時間看，布局此類轉債都可以獲得絕對收益。此區間的轉債更關注債底的保護，鎖定下行風險後才能博弈後續的盈利空間。一般而言，成為低價券的原因主要包括基本面較差（行業差或者公司經營壓力較大）、突遇利空（比如2018年的光伏）等。對於此類轉債，後續的盈利空間主要來自於基本面反轉、主題投資、市場系統性上漲等。
下周投資策略：我們認為轉債市場目前仍處于震盪格局中，看不到系統的機會，擇券思路上建議偏向均衡布局。1）仍然推薦新券及次新券的投資機會：一級市場積極打新+二級市場擇優參與，次新券推薦浦發、遠東、游族等；2）行業上推薦銀行轉債，如光大、蘇銀、張行；3）個券上推薦有業績支撐或有改善預期的優質標的：如創維、明泰、博彥、招路、長信、水晶、百姓、海爾、視源、拓邦、曙光。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
文章來源: https://twgreatdaily.com/jwA_o24BMH2_cNUg9t43.html