本文作者 | 劉超然
天齊鋰業(002466.SZ)調高了今年半年報的業績預期，前期收購海外礦業的收穫期來了？！根據天齊旗下重要子公司SQM（智利化工礦業公司）披露的2022年第一季度業績報告顯示，公司實現凈利潤7.96億美元，折算人民幣約53.76億元。此業績一出震驚市場，超出天齊鋰業一季報的預期。
據此估算，天齊鋰業在今年上半年的凈利潤和歸屬於上市公司股東的凈利潤將因此增厚6.2億元人民幣左右。
在子公司SQM披露Q1業績的當天，天齊鋰業5月19日股價上漲5.28，經過周末的發酵，周一公司股價大漲，盤中一度逼近漲停，後收於99.04元，單日漲幅8.48%。此前，受到鋰電板塊回調影響，公司股價在2021年8月觸頂後大幅回調，最大回撤接近60%。
從股權結構來看，當前天齊鋰業持有SQM合計23.02%股份。2022年一季度，天齊鋰業凈利潤實現33億元，一個季度的業績就超過了2021年全年21億元的凈利潤。根據天齊鋰業2021年年報顯示，上市公司持有SQM的凈資產份額比例對應為48.69億元，雖然規模小於其他海外資產標的，但公司與SQM相對應的投資收益高達到7.6億元，可見SQM對天齊鋰業業績影響較大。
「賭徒」天齊鋰業
2018年天齊鋰業收購SQM事件，一直被市場詬病，回顧來看，其之所以招來諸多質疑不僅是出於「事後諸葛亮」式的質疑，無疑是由於以下兩個方面：
首先是2018年11月收購發生前，碳酸鋰價格已從高峰時期的17.5萬元/噸腰斬跌回至8萬元/噸以下，從行業周期規律來看，天齊鋰業或將跟隨鋰板塊進入景氣度下行的衰退期，此時動用大量資金進行收購，本身已經存在很高的風險。而且在SQM的收購發生之前，天齊鋰業帳面上的貨幣資金餘額甚至不足40億元，40.6億美元的收購價，讓天齊鋰業增加了35億美元併購貸款，這也使得公司債務規模增加，進一步推高了此番收購的風險。
其次是市場認為天齊鋰業收購智利礦業化工是在高位接盤，畢竟當時65美元/股的每股收購價格是SQM的階段性高位。事實上在天齊鋰業2018年年底完成收購後的兩年多時間裡，SQM的股價大多時間都是在回調，股價一度在2020年3月觸底至14.48美元/股，相比收購價蒸發了超70%。
由於鋰礦板塊的景氣度下滑，疊加市場普遍看衰天齊鋰業收購SQM，公司股價自2018上半年開始進入下行通道。
事實上，在2017年年底，碳酸鋰價格就見頂了，三個多月的震盪後碳酸鋰價格崩盤，天齊鋰業的股價也跟隨碳酸鋰價格從3月中旬的53元/股附近一路回調至10月中旬的22-23元/股，總市值腰斬至300億左右。
2018年-2020年年初應該是板塊最難熬的時刻，新能源處於補貼大幅退坡帶來的市場調整期，鋰電池產能過剩、價格下跌，再疊加新冠肺炎疫情初期帶來的恐慌情緒，使得天齊鋰業遭遇「戴維斯雙殺」。
下滑的業績預期和股價的大幅下跌給上市公司帶來的最大影響就是給融資變難，而2018年253.26億的長期借款又給它帶來了的巨大的債務壓力。
金融衍生品惹禍
天齊鋰業「蛇吞象」式的收購，給公司帶來的負面影響不僅僅是被市場看衰那麼簡單，高額的併購貸款，帶來的是2018年-2021年分別20.45億、18.20億和14.68億的利息費用，以及連續兩年的虧損。
甚至在2021年1月鋰礦、鋰電池景氣度回升的情況下公司仍然發不出定增。去年1月，天齊鋰業曾公告，擬向控股股東天齊集團發行股份募資159億元。但僅隔了一天，公司就終止了此次定增計劃，終止原因官方表示是由於控股股東前期實施了減持計劃，而如今又將參與定增認購，存在構成短線交易的風險。
不僅資本市場再融資受阻，收購SQM的另一大風險也逐漸顯現。
雖然SQM今年一季度業績超預期，按照目前鋰礦市場來看，大機率SQM全年業績也不會很差，進而天齊鋰業從子公司那裡獲得的利潤也很可觀。而且SQM的股價也一路走高，看上去一切都很「完美」。
但事實上暗藏風險。
根據公司一季度報告顯現，公司存在一筆非經常性損益遞減項，金額高達7.22億，回看公司近期調高半年報業績預期，比從SQM獲得的6.2億凈利潤還高出「一個小目標」。
公司給出的回答是，主要系本期領式期權業務變動所致。這個領式期權（CollarStrategy）就要追溯公司當年借錢收購SQM時分別與2019年2月11日和2019年7月1日與摩根史坦利簽訂了VariablePrepaid Share Forward Transaction合同。按照合同規定，天齊鋰業將所持有的部分SQM公司B股股票抵押給摩根史坦利，以取得3年期借款，並買入與抵押股票數額相當的看跌期權，作為借款償還能力的保證，同時賣出與押記股票數額相當的看漲期權以緩解融資成本。
這個領式期權看上去是幫助天齊鋰業即規避了收購後如果SQM大跌帶來的損失，又緩解高昂的融資成本；但事實上，Collar Strategy是一種極為保守的期權策略，雖然有對沖股價下跌風險但是犧牲了幾乎大部分上漲帶來的收益。換言之，當前SQM股價已上漲至100美元/股附近，按理說天齊鋰業的浮盈應該在40%，但是因為這個期權策略，公司無法享受到大部分上漲帶來的收益。
首先，由於質押SQM公司B類股票產生的融資1.59億美元的避險策略，據估算，當年融資後，其實際收到的融資額約合10億人民幣，而公司第一期即損失7.21億元人民幣，第二期預計損失不會比第一期少，若將兩期損失加總有可能比融資額還要多，更重要的是天齊鋰業還放棄了SQM股價上漲帶來的所有收益，融資尚有本息要還。
近期，在Q1業績潮前後，鋰電池產業鏈在業績集體超預期的情況下，重新迎來了大幅反彈，雖然從業績層面看，天齊鋰業確實有超越贛鋒鋰業的跡象，而且天齊鋰業收購SQM的確有相當強的產業前瞻性和魄力，但短期債務和流動性風險也不容忽視，但願天齊鋰業能早日走出收購帶來的影響。