[ 當前英偉達遠期市盈率（Forward PE）約為35倍，機構一般認為英偉達的合理交易區間在市盈率30~40倍。 ]
近期，「AI熱潮」勢頭強勁，特斯拉在發布財報後股價飆升22%，一掃7月回調的陰霾。此前市場擔憂AI「支出太多、收益太少」，對沖基金對科技股獲利了結，引發英偉達等「科技七巨頭」回調。
如今，「AI第一股」英偉達股價創下歷史新高，而晶片代工廠台積電市值更是突破萬億美元大關， CoWos產能幾乎都被英偉達給吸走。本月初英偉達CEO黃仁勛稱Blackwell晶片已全面投產，需求「瘋狂」，成功安撫了投資者對Blackwell晶片推遲出貨及長期增長前景的擔憂。未來「AI熱潮」將何去何從？華爾街將如何給出定價？
對此，第一財經日前採訪了富蘭克林鄧普頓全球執行副總裁兼富蘭克林股票團隊首席投資官柯蒂斯（Jonathan Curtis）。柯蒂斯常駐美國加州矽谷，長期研究和投資於科技領域的上市公司和私人公司。他認為，目前並不需要擔心科技巨頭巨大的AI支出，這是為了未來算力提升、應用端變現而進行的「軍備競賽」，英偉達最大客戶微軟未來GPU的擴容量可能是10倍，且未來主權國家的需求也會激增。同時，台積電的AI晶片需求即使到2025年也仍供不應求。不過機構認為，當前下游AI應用端的估值並未體現盈利前景，預計未來AI主題的熱度會進一步擴散。
AI熱潮仍將支持科技巨頭
與AI相關的股票在夏季大幅下跌，但在過去幾周內已反彈。超大規模雲計算公司的AI投資回報不確定性、軟體公司變現AI能力以及宏觀經濟背景導致了7月的顯著低迷表現。然而，自9月初以來，隨著美聯儲降息開啟、經濟數據復甦，AI交易受到支撐。
高盛的研究描述了AI交易的四個階段。英偉達是近期AI受益最明顯的公司，屬於「第一階段」；「第二階段」包括專注於AI基礎設施的公司，如半導體公司、雲服務提供商、數據中心房地產投資信託（REITs）、硬體和設備公司、安全軟體股票以及公用事業公司；「第三階段」則專注於有潛力通過生成增量收入來變現AI的公司，主要涉及軟體和IT服務；「第四階段」包括那些在廣泛採用AI和提高生產力方面有最大潛在盈利提升的公司。當前，前兩階段的公司表現亮眼，「科技七巨頭」股價具有韌性。
其中，最值得一提的是英偉達，不斷沖高的股價和估值一度在市場產生分歧。當前英偉達遠期市盈率（Forward PE）約為35倍，機構一般認為英偉達的合理交易區間在市盈率30~40倍。「英偉達的估值其實一點也不貴。」柯蒂斯對記者稱，「當前市場對算力的需求巨大，而且一切可能才剛剛開始。」
他提及，英偉達的最大客戶微軟近期宣布，與星座能源公司（Constellation Energy）達成協議，購買三里島核電站未來20年內的電能。這意味著，AI龐大的耗電量已經到了讓科技巨頭不得不提前準備的地步，相較關乎算力的GPU顯卡，科技大佬們正在「悄悄」地「囤電」。
「這個計劃可以產生900兆瓦的電力。所以這些電力儲備意味著，微軟可以運行一個擁有100萬個GPU的大型計算機集群。今天最先進的計算機項目是10萬個GPU。這意味著4年後需求可能會增長十倍。」
事實上，科技巨頭都在加大AI相關的資本支出，CSP（雲服務平台）幾乎占據了英偉達數據中心訂單的近50%。
例如，微軟表示，以AI為中心的轉型繼續，機構預計微軟在未來2~3年將成為頭部雲AI投資者，2024年資本支出預計超過700億美元（同比增長76%），約占美國一線CSP總資本支出的30%（2000億美元），2025年資本支出預計同比增長31%，部署超3萬台英偉達GB200 AI系統（總計約600億美元）；META的2024年資本支出預計為385億美元（同比增長36%），與公司指引的370億~400億美元一致，三季度資本支出預計為110億美元，環比增長30%。
當下，各界對最新的英偉達構架晶片Blackwell亦反饋積極。摩根史坦利近期的報告稱，Blackwell晶片未來12個月內產品售罄，看好OpenAI發布推理模型o1後提振晶片長期需求的前景。英偉達晶片客戶OpenAI月初完成66億美元巨額融資。
早前，也有觀點認為，英偉達面臨來自AMD和科技巨頭自研晶片的壓力。為何眾多公司不考慮用AMD的GPU？業內人士稱，這主要有幾方面原因，例如用AMD的GPU可能需要更多時間運轉，會影響產品的開發速度，進而影響上市速度。
柯蒂斯則對記者表示，買GPU是因為需要訓練模型，而訓練平台至關重要，英偉達的CUDA（Compute Unified Device Architecture）的護城河很寬，CUDA生態使得開發人員可更加高效地利用英偉達GPU的並行計算能力來加速計算任務。
此外， AMD跟不上英偉達步伐的原因之一是現在晶片代工廠台積電的CoWos產能幾乎都被英偉達給吸走，即使AMD MI250可能是可行的替代方案，但現在也不太可用。
看好下游AI應用端機會
華爾街機構普遍認為，通脹及利率環境更趨穩定、估值處於合理水平等因素將推動AI主題在2024年後表現強勁。
在應用端將有更多使用案例出現，好比5G主題從上游基站向下游手機應用擴散一樣。也會有更多科技公司運用生成式AI技術來提高產品或服務的價值。在轉型過程中，將有更多市值較低的企業受惠，特別是軟體和網際網路服務等行業。
「AI泡沫」並非全局性的，尤其是在應用端，部分公司的未來盈利變現能力可能仍被市場低估。高盛認為，AI應用的建設和變現時機在短期內仍然不確定，無法全面轉向這些股票。
但這種分歧也為一級市場投資者提供了機會，眾多AI應用端的公司可能在未來上市或被收購。柯蒂斯認為，例如Canva、Adobe、Gitlab等應用端公司未來都有較大的變現潛力，它們尚未上市。
例如，Canva目前估值達到260億美元，從澳大利亞的小型夫妻創業公司到全球性的平台，並成為全球最有價值的初創公司之一。Canva在2017年就內嵌了AI工具，致力於通過AI技術簡化設計流程，提升用戶體驗。公司的月活躍用戶達到1.9億，員工超過4500人，此前通過收購AI初創公司Leonardo.Ai和Photoshop的競爭對手Affinity，加強了它在AI和設計工具領域的競爭力。柯蒂斯稱Canva後續大機率進行IPO。
Adobe的AI布局也逐漸深化。在 Creative Cloud中，Adobe通過專有數據集訓練Firefly系列創意生成AI模型，在Photoshop、Illustrator、Lightroom和Premiere等旗艦產品中提供AI功能。而在AI設計領域，Canva持續追趕Adobe在AI繪畫設計領域的步伐，國內美圖當先，創業公司如MasterGo、博思雲創等不斷湧現。
柯蒂斯認為，隨著AI技術不斷朝下游「應用」領域的發展，儘管仍需要一定時間，但這會讓科技公司贏得市場信心，而不再繼續對「支出太多、收益太少」這類問題過度擔憂。