僅持有二三十隻股票的投資組合存在最終財富長期大幅低於投資者預期的風險。
「分散投資是為傻瓜們準備的。」——馬克·庫班(Mark Cuban)
「絕對沒人知道明天股市的走勢，更不用說明年了，也沒人知道哪個板塊、哪種風格或哪個地區會領先或者落後。由於存在這種絕對不確定性，最合乎邏輯的策略是儘可能廣泛地投資，從美國（以及全球）公司的復合股息率和長期盈利增長中獲得回報——這是終極贏家的遊戲。」——約翰·C·博格爾(John C. Bogle)
達拉斯獨行俠隊(Dallas Mavericks)的老闆庫班和先鋒集團(Vanguard)已故創始人博格爾的上述名言代表了長期以來圍繞投資組合分散化辯論中的兩個極端觀點。庫班曾說，除非他發現有「特定的」機會，否則他會持有現金，博格爾則主張通過低成本指數基金投資於整個股市。
就連一些提倡分散化投資的人也認為，投資者不需要持有那麼多股票。舉個例子，喬治梅森大學(George Mason University)的一位教授和兩名學生於2021年在CFA協會的Enterprising Investor網站上發表了一份報告，報告稱：「對於大盤股投資組合來說，持有超過15隻左右的股票不會給回報帶來什麼額外推動，對於小盤股投資組合來說，持有26隻左右的股票就已達到了分散化的峰值。」
這一結論通常可以追溯到埃文斯和阿徹(Evans and Archer)最初在1968年提出的一個數學模型，該模型評估的是投資組合的波動性與持有的股票數量之間的關係。值得注意的是，這個模型令人信服地顯示，區區12隻股票就可以大大降低投資組合的波動性。
不過，在最近一項關於投資者應該持有多少只股票的研究中，我和我的同事Yin Chen對這種傳統觀點發起了挑戰。我們不質疑數學，但質疑前提：波動性是否是投資者應該尋求降低的唯一風險？
我們考察的是包括了價格波動、資本損失和最終財富（即投資期限結束時的財富）的可變性等相關風險。對於依賴股票實現財富增長的長期投資者來說，關注最終財富的可變性至關重要。
我們通過從一個「倒霉的投資者」的角度來看待最終財富的角度回顧了上述模型，因為分散化投資的目的就是為了躲避霉運。我們對「倒霉的投資者」的定義是：25年投資期限結束時，在一大批隨機選擇的等權重投資組合中，最終財富位於倒數10%的投資者。
我們的分析發現，僅持有二三十隻股票的投資組合存在最終財富長期大幅低於投資者預期的風險。舉例來說，持有25隻股票的「倒霉的投資者」的最終財富比持有250隻股票的「倒霉的投資者」的最終財富少了30%左右。這種差距可能會讓一些人質疑，分散化投資帶來的好處是否真的被充分利用。在我們的分析中，即使持有250隻股票也不能完全躲避霉運，「倒霉的投資者」的最終財富比持有250隻隨機選擇的股票的等權重投資組合的普通投資者的最終財富少了10%，這一差距要小一些。我們的分析結果表明，持有超過200隻股票帶來的邊際效益很小。
我們採用的是實證分析法。馬爾庫·庫蒂(Markku Kurtti)最近發表的一篇研究文章提供了一個新的理論模型，得出了最終財富結果的分布，並得出了相同的結論：「傳統的分散化分析關注算術回報的年化標準差，但長期投資者最關心的是復合最終財富……我們發現，在缺乏選股技能的情況下，分散化投資的重要性隨著投資期限的延長而增加。」
當我們談到集中風險(concentration risk)時，運氣成分和時間是投資者的敵人。
那麼，謹慎的選股和板塊多元化會有幫助嗎？許多文章指出，持有20隻到30隻經過精心挑選、板塊多樣化的股票就足夠了，我們在板塊控制(sector controls)方面的發現則與這一建議相矛盾。我們觀察到，同一個板塊中的股票的波動性往往比不同板塊的股票的波動性更大。我們的分析證實，將投資組合的板塊敞口分散化確實能夠有效（儘管幅度不大）降低投資組合的風險。
不過，個股的「特有風險」仍然很大。集中投資於同一板塊的個股可能會造成不必要的回報差異，這一點可以從英偉達(NVDA) 225%的回報和英特爾(INTL) 33%的回報可以看出（截至7月中旬）。一個投資於英特爾、由25隻股票構成的投資組合將跑輸投資於英偉達的投資組合超過7.5%，而且這是在半年多一點的短期投資期限內發生的。
上述研究結果突顯出投資者如何界定他們真正關心的是什麼的重要性。如果投資者關心的是每日投資組合的波動，那麼持有幾十隻股票可能就足夠了。然而，如果投資者關心的是長期投資回報——大多數投資者理應如此——那麼除了投資組合的波動性，投資者還應關注最終財富的可變性這一風險。由於分散化投資對於降低投資組合的波動性很有效，投資者輕易就會對一些其實屬於集中投資的投資組合感到自滿，而忽視了遇到霉運的可能性會隨著時間的推移而增加這一事實。
在做分散化投資時，人們對於應該持有多少只股票的看法差異很大。雖然傳統觀點認為應該持有大約24隻股票，但我們通過分析建議，被動投資組合的保守數字為200隻或更多。在參考這兩種對立的觀點時，投資者可以評估一下潛在的風險：如果有效的分散投資真的需要持有200多隻股票，而我只持有25隻，會給我的投資組合帶來什麼影響？
大多數投資者不太可能有庫班那樣的投資頭腦和運氣，接近博格爾所說的分散化投資水平可能是大多數人最好的選擇。
本文作者系財富優化公司NDVR的總裁兼首席投資官羅尼·伊斯雷洛夫(Roni Israelov)，他負責管理定量研究團隊和整體公司戰略。伊斯雷洛夫曾任AQR Capital Management負責人，擁有卡內基梅隆大學金融經濟學博士學位。
文 | 羅尼·伊斯雷洛夫
編輯 | 郭力群
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