交易所作為商品經濟發展的產物，以其獨特的資源配置功能為商品經濟的進一步發展提供了不竭動力。在全球資本市場快速發展的過程中，交易所作為市場的組織者和秩序的維護者，承擔著十分重要的職責，是保障市場安全高效運作的重要基礎設施。
縱觀歷史，自荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成立以來，經過400多年的發展，全球不同地區的證券交易所行業紛紛走出了自己的發展路徑，形成了各具特色的行業格局。21世紀以來，隨著信息技術的迅猛發展和經濟全球化程度的不斷加深，傳統證券交易所推陳出新，新興證券交易所陸續崛起，全球證券交易所行業競爭格局變得更為激烈。本系列案例節選自中國金融案例中心編寫的《全球證券交易所變遷：競爭與創新》一書，通過梳理各類證券交易所在發展歷程中的經驗教訓和最佳實踐，對我國資本市場的長遠發展提供參考。
本期關注交易所支持科技創新的典型案例之——納斯達克。納斯達克（NASDAQ）一直是眾多科創企業上市的首選市場，其中也不乏許多優秀的中國企業。納斯達克如何支持科創企業，助力企業發展或值得我們關注與借鑑。
Part 1 納斯達克簡介
納斯達克（NASDAQ），全稱美國全國證券交易商協會自動報價系統（National Association of Securities Dealers Automated Quotations），於1971年創立，是美國上市公司最多、股票交易量最大的證券市場之一。截至2020年末，納斯達克擁有並經營30個交易市場，為120個交易所提供技術支持，其主要及附屬市場上市的公司超過4000家，上市公司總市值達15萬億美元。
目前，納斯達克股票市場分為三個層次：納斯達克全球市場（NASDAQ Global Market）、納斯達克全球精選市場（NASDAQ Global Select Market）和納斯達克資本市場（NASDAQ Capital Market），三個市場的上市公司數量呈「倒三角」結構。其中，納斯達克資本市場定位於服務中小型新興企業，上市標準較為寬鬆，放寬了對凈利潤的要求，重點關注公司營業收入、市值、現金流等指標。納斯達克資本市場還與全球市場、精選市場之間建立了方便靈活的轉移機制。當中小企業進入平穩發展並達到一定標準後，可以申請轉移到全球市場，如果同時滿足其他標準，可以繼續申請轉移到精選市場。
納斯達克擁有自己的多做市商制度。在納斯達克上市的每一隻股票都最少需要有兩個做市商為其進行報價，一些交易比較活躍或規模較大的股票需要40~45家做市商進行報價。此外，納斯達克實行自律監管體制。該市場的監管機構由美國證監會（SEC）、美國金融業監管局（FINRA）和納斯達克自身的管理機構組成。SEC與FINRA主要根據法律授權履行相關監管責任；市場內部的信息披露真實性、交易異常等行為的監管由納斯達克內部監管部門承擔。
從發展歷程（圖1）來看，納斯達克一直在利用技術與金融創新以更好地為中小企業，尤其是科技創新型企業提供更便利的融資服務。從以電話交易為主的創建初期，到引入自動交易系統，再到引入電子通信網絡（ECNs），納斯達克交易系統不斷壯大成熟，這幾年還積極拓展與海外證券交易所的收購與合作業務。
圖1 納斯達克發展歷程
資料來源：根據公開資料整理
Part 2 市場特點
納斯達克涵蓋了50多個國家的4000多家上市企業，是行業領軍者的家園。目前，納斯達克是美國第二大市值的市場，僅次於紐約證券交易所（NYSE）。平均市值上，納斯達克的平均股票市值約為63億美元，低於紐交所的約133億美元。
發行情況方面，納斯達克是眾多企業，尤其是中小型企業上市融資的主要場所。自2019年IPO融資規模超過紐交所起，納斯達克已成為美國融資規模最大、融資項目最多的交易所。
市盈率方面，由於納斯達克主要為中小型企業服務，其市場的市盈率相對高於紐交所。截至2021年1月21日，納斯達克指數成分股的市盈率為42.46倍，大於標普500指數成分股的估值（37.51倍）和道瓊斯工業指數成分股估值（37.23倍）。
交易量上，納斯達克的交易量低於紐交所，這也與其上市企業多為中小型企業的特點有關，其股票流動性相對較弱。但是近年來其市場成交活躍度不斷增加，交易量與紐交所的差距也在不斷縮小。
上市費用方面，納斯達克的收費經濟合理。納斯達克發行股數在5000萬股以下的公司每年需繳納最高5.65萬美元的費用，而在紐交所繳納的費用最高可達12.5萬美元。
Part 3 上市標準
納斯達克三個板塊的上市標準各有側重，以吸引不同類型和規模的企業，並分為初次上市標準和持續上市標準。
3.1 初次上市標準
納斯達克資本市場有三套初次上市標準（表1），是三個層次中上市要求最低的市場，用來吸引風險較高、規模不大的企業，如新興企業與增長型企業。
表1 納斯達克資本市場初次上市標準
資料來源：納斯達克官網
納斯達克全球市場則有四套初次上市標準，從收入、股權、證券市值、總資產/總收入方面考量，上市要求介於全球精選市場和資本市場之間，以吸引規模中等的企業。在該板塊上市的企業多是全球領先的國際化企業，大多具有創新精神且能夠持續發展。
納斯達克全球精選市場也設有四套初次上市標準，從利潤、市值及現金流、市值及收入、資產及股東權益方面考量，在三個層次中上市要求最高，用來吸引大盤藍籌企業。在該板塊上市的企業是各行業的全球引領者，必須滿足最嚴格的初次上市財務標準要求。
3.2 持續上市標準
納斯達克資本市場的持續上市標準（表2）低於其板塊初次上市標準。納斯達克全球精選市場、全球市場的持續上市標準一致，綜合來看也是低於納斯達克全球市場初次上市標準。
表2 納斯達克資本市場持續上市標準
資料來源：納斯達克官網
3.3 不同層次市場之間的轉移方式
納斯達克三個層次市場之間可以依據規則進行轉移，包含主動申請轉移和自動轉移。
主動申請轉移。在納斯達克資本市場和全球市場上市的公司，如果能夠滿足納斯達克全球精選市場首次上市標準，可以申請轉移到全球精選市場。納斯達克資本市場的上市的公司若達到全球市場首次上市標準，可以申請轉移到全球市場。
自動轉移。已經申請在納斯達克全球市場上市的公司，如果滿足全球精選市場的首次上市標準，應轉移到全球精選市場上市。
Part 4 納斯達克市場對科技創新的推動作用
美國已形成成熟的多層次資本市場體系，既有全國性交易所（如NYSE、NASDAQ），也有場外櫃檯交易系統（如OTCBB）、粉單市場等。其中，納斯達克定位為服務創新型、科技型、非傳統商業模式、發展潛力較大的新興企業，是目前全球最大的科技創新證券交易所。差異化的三層次市場設置，能有效為不同規模的企業提供融資服務。
4.1 上市要求中對科技企業做出特殊安排
針對科技企業大多資產負債率高、高折舊等特點，納斯達克在評估企業上市時更注重企業發展前景，對凈利潤的要求較為寬鬆，採用替代指標如公司市值、現金流和營業收入，推出了兼具「市值標準」和「總資產/收入標準」的雙標準門檻。
由於科創企業之間的收購併購十分常見，納斯達克允許為定向收購的特殊目的公司上市籌資，籌得資金以現金形式存入信託支持收購。收購完成後允許原特殊目的公司以具有實際業務的新實體繼續上市，並在上市費用等方面給予優惠或減免。
此外，納斯達克上市流程便捷迅速。企業可以通過網上完成大部分上市申請流程，通常從申請到上市只需4~6周。
4.2 提供更多樣的服務方式
納斯達克通過升級基礎設施和服務提高科創企業融資便利性，包括五個方面：
一是引入競爭性多做市商機制。首創競爭性多做市商機制使所有市場參與者享有公平競爭的機會，被認為是全球交易效率最高的模式。納斯達克現擁有100多家註冊做市商，做市商間競爭激烈有益於市場活躍。
二是增強非傳統市場股票的流動性。非傳統市場主要是指非公開市場，納斯達克通過技術手段，在符合監管要求且可靠的前提下，為非上市科創企業提供估值、流動性支持、撮合交易等服務，提升了這些公司股票的流動性。
三是協助賣方機構發掘企業價值。納斯達克為賣方客戶提供覆蓋交易全流程的服務，從交易執行到合規解決方案一應俱全，這能促進賣方機構在市場上推薦科創公司，幫助科創公司融資。
四是賦能買方投資機構。市場上各類投資機構是新興企業重要的融資方，納斯達克為買方機構提供覆蓋投資全流程的服務，包括合規、交易和投資策略生成等，吸引投資機構更積極地參與科創企業的投資與交易。
五是為上市公司提供一流的投資者關係服務。納斯達克的投資者關係情報（Investor Relations Intelligence）服務由一支諮詢專家組成的全球性專業團隊運營，為上市公司提供戰略資本情報、股東識別、市場情緒感知研究等。
4.3 應用創新技術完善服務體系
納斯達克在基礎服務上進一步擴充服務內容，完善對中小型企業的融資支持：
一是擴充數據與分析服務，通過eVestment、Quandl和定製數據服務平台為金融機構提供傳統數據、另類數據和定製數據，為其投資科創企業提供更為豐富的數據支持；
二是打造數據云和API接口，通過建立數據云實現提取、計算、分析一體化，並通過API接口實現數據與結果的輸出，提升金融機構分析科創企業標的的效率；
三是豐富指數產品體系，隨著被動投資的興起，納斯達克加大指數產品的開發力度，將更多科創企業納入新的指數中，增強科創企業的可投資性。
此外，納斯達克也參與收購一些科創企業以更好地提升自身服務能力，如合規科技公司Sybenetix、數據管理公司OneReport等。這些子公司將其技術反哺於納斯達克，並為納斯達克在市場監測、投資管理、全球信息服務等方面提供技術支持。
Part 5 總結
納斯達克已成為許多科技公司上市的首選地，甚至吸引了一些已上市公司轉板至納斯達克。截至2020年，已有總市值約1.6萬億美元的企業，從紐交所轉至納斯達克。納斯達克備受青睞的原因主要有：世界一流的投資者關係服務；彰顯創新與成長的新經濟品牌效應；更多的融資機會；經濟合理的上市費用。
納斯達克的成功經驗表明，作為金融基礎設施重要一環的交易所在支持科創企業發展方面有著特殊的地位和作用。交易所應當勇於創新，根據科創企業的特點制定上市規則，並通過數字手段促進投資機構與上市企業的信息互通，實現投資者與融資者的良性互動，打造資本市場與科技創新相輔相成、相互促進的良性循環。
來源：中國金融案例中心
編輯：丹凌