【文字回顧】胡崇海：量化投資的歸去來

胡崇海：各位投資者朋友，本來今天我心裡有點忐忑，周末出了相關政策。

我自己平時也會上自媒體、訂閱號關注行業的發展動向，周末出了這個政策以後，很多人表現出了一些對量化不友好的評論，甚至有些行業大咖有一些對量化的批評，本來第一方面我比較忐忑，在風口出來給大家講量化是不是有點不太對勁，本來想的是讓子彈飛一會兒，但我想，我們都是持牌機構，合法合規的做，並不是很樂意在這個時間點。

後來我一想，作為相對多年的資深量化從業人員，有責任跟大家相互探討，看看大家有什麼對量化的誤解，可以充分溝通交流。

其實量化整體來講只是一種方法論，量化沒有太多神秘之處，無非是隨著大家的工具、算力提升相對相對變得複雜一點，用幾個相對好的指標來合成，其實那也是量化投資，記得早年你用成長和估值，GAP模型來做，甚至是反轉+流動性合成的一些簡單指標，用Excel拉一拉，選一些指標做一個投資組合，那也是量化投資。

隨著時代的發展，這些簡單的量化方法論都在失效，不可能一個失效模型還有很多人用。量化里比較明顯的一個特點是用的人多了就會失效，投資行業里都是如此，以前一些簡單模型會失效，後來一些線性模型，像多因子等，隨著資金進去也會失效。

後來大家慢慢就升級成做相對複雜的機器學習模型、做人工智慧模型，因為整個方法論要變得不一樣才能掙到超額收益。當然，隨著過去幾年還有一些算力的提升，讓一些比較複雜的模型能算得動，還有交易方法上的提升，你說量化從形式上來講，和主觀投資的最大差異是它是整體偏模型為主導、以交易規則為主導，分散投資，以投資組合形式出現的一種投資方法論，我認為量化投資只是把工具應用到極致，但獲取的信息來源是完全公開的。

只不過它利用這些公開信息通過深度模型進行處理。這是量化投資的基本思路。

Rich：說實話我沒想到您會直接把大家比較關心的監管趨勢、新的政策直截了當地給大家介紹出來，我們不如就順著這個給大家大概介紹一下，應市場形勢和投資者的關注，現在我們要求做的、觸發一定條件後交易方需要報告交易詳情（的監管內容），針對的策略是不是大家傳言的T0策略，以及它主要的影響會發生在哪裡？對我們的公墓量化會有什麼樣的影響？

胡崇海：我先回答為什麼說交易環節對量化來講比較重要，先回答這個問題。

一般來講主觀基金經理沒有交易環節的先進工具，因為主觀基金經理一般持倉比較集中，比如持有20、30隻股票，對投資組合下帶來的需求就比較少，一般是一隻一隻股票買，而且買的數量比較少。

二是量化交易相對比較頻繁，再怎麼低頻的量化整體還會有十來倍的換手率，主觀投資只有兩三倍的換手率，還是有比較明顯的提升，交易頻繁後要純人工下單就不太容易，需要更好、更批量話的先進工具。

最重要的一點是量化的Alpha很薄，每隻股票能賺到的錢很薄，主觀基金經理做好一隻股票，往裡面買5個點，對於股票的衝擊可能更大，但他不在乎這個衝擊，未來空間是看30個點的。有時候拉5個點對他整個收益的影響並不是特別明顯，甚至有時候市場衝擊2、3個點都沒太大影響。

但量化呢，你要買200隻股票，衝擊成本就失控了，會給市場帶來比較大的流動性衝擊，就賺不到錢，因為每買一隻股票，拋開交易成本就賺千一，在千一這個級別，對於交易的衝擊成本是非常敏感的，需要悄無聲息地進去，儘量減少對市場的衝擊，這時候就需要他把單拆得很細，如果一隻股票買1000萬，可能要分100次，一點點買進，要減少對市場的衝擊，因為利潤很薄，一點點，是積少成多的概念。

舉個例子，如果我們一天跑贏千一，一年可以跑贏多少？

Rich：一年跑贏……

胡崇海：可以跑贏30個點，從量化的角度來講一天跑贏千一都算高光時刻，對於股票來說如果衝擊成本超過千一，那它就不賺錢了，對這個交易要非常嚴格，需要把單拆得太細，這種情況下有人覺得我們好像用了很高的技術、手段，我們對市場的衝擊是不可控的，其實量化對市場的衝擊是最可控的，我講的量化主要是來自於Alpha層面，您剛才提到的T0是另外的技術。但整體來講相對主觀投資，量化拆單拆得細是為了減少對市場的衝擊，而不是為了操控市場。

特別是以做Alpha為主，做超額收益，做指增為主的這類產品，一定要有清晰認識，這類產品本身就是賺的很薄的錢，是薄利多銷，增加一些交易技術是為了減少對市場的衝擊。

有些我們講的所謂大戶，有些一隻股票買得過多反而確實對市場有衝擊，一般情況下即使10個億產品建倉，我們也會分配到幾百隻股票，每隻股票分配的資金不多，這是第一個層面，講量化交易為什麼很重要。

第二個層面，現在出了一些新規，監管層非常有水平，一個禮拜前大家還在琢磨量化收益很高，印花稅下降了導致受益很多。

那時候提T0，覺得收益好像最大，因為換手率最高。我覺得監管層（出台政策），我們是非常喜聞樂見的，從更有利於市場長期發展的角度規範一些規則，從這次新規的角度來看做T0，所謂日內迴轉交易肯定衝擊是最大的，因為日內迴轉交易拆單拆得很細，二是換手率很高，比較容易觸發監管2萬筆的約束。融券T0就更是了，一天可以交易多次，這確實也是這個市場需要規範的地方，我們喜聞樂見。

從我們目前，不管是公募產品還是小機構做的私募產品都沒有涉及T0這塊，換手率也沒有這麼高，這塊對我們完全沒有影響。

只能說還有點偏利好，我們更希望看到這個行業健康發展。

Rich：因為競爭反而變得更加公平了。

胡崇海：確實，在融券T0角度一天可以交易多次，這確實是需要規範的。

Rich：謝謝胡博，最近我們看到了很多朋友對於量化的干住，對於整個市場目前交易秩序的關注，不可否認更多、更透明、一視同仁的交易，不管是報告制度還是監管措施，一定會讓整個市場的交易和競爭變得更公平，對於廣大投資者來說也是最大的利好。

一些朋友問到了T0策略的應用範圍，剛才胡博已經有了非常明確的介紹，至少在我們的產品里公私募都不使用T0策略？

胡崇海：其實T0策略和Alpha策略和方法論不一樣，T0策略，以前很多是做商品期貨、股指期貨出身，很多時候是從實際序列的角度建模。做Alpha、做指增、做超額的這部分人很多是從橫截面的角度建模，方法論不太一樣。

以前在私募領域確實在某些年份，特別是早年做日內迴轉，等於是做日內股票波段，這裡面超額收益是比較高的，這兩年當然也是越來越擁擠，它的方法論不太一樣，一般情況下在持牌機構里做T0的不多。

私募領域前幾年比較盛行，這兩年越來越多機構也專注於做Alpha模型，因為Alpha模型的市場容量更大。T0一方面是市場容量小一點，二是更新疊代快一點，比較容易失效，從我們的業務角度來講，完全是做以超額收益為主的Alpha，現在我們的載體是公募指增、全市場選股，這部分倉位不變。

之前有網文講「量化不背鍋」，因為我們始終滿倉操作，坦白講指增產品確實如此，我們始終滿倉操作，二是日內本身也不做擇時，有些網文講的把股價拉高了再砸，我們這個肯定是不行的，我們是以減少對市場的衝擊成本為目標，這個跟我們完全無關。

Rich：就像另一位網友說的，聽下來的感覺是門框高1.8米，但公募量化只有1.75米。你可以這樣理解。

剛才胡博大概講到了國泰君安資管的策略方向，包括我們在公私募的布局。胡博能不能展開講一下公募和私募的高頻量化，就他們的策略本身、產品形態，包括他們給我們投資者帶來的收益體感有什麼樣的區別？

胡崇海：公募量化這兩年肯定得到越來越多投資者的認可。

從全市場的角度拿出了比較有市場競爭力的產品，我們剛剛起步，公募量化也只做了一年半左右，兩年不到，產品正在布局中，得到了越來越多投資者的認可。幸好以前我們做私募有多年從業經驗，我們講的私募是持牌機構里的小集合和專戶為主的私募，現在大家熟知的很多量化私募純粹是不在持牌機構里做的，自己成立公司發行。

我覺得持牌機構里的私募相對還是要更加規範一點，因為持牌機構合規是第一位，風控一切從嚴。當然，從嚴的市場監管也會讓我們整個風險相對比較可控，不管業務的風險還是操作風險。

大家熟知的傳統量化私募比較靈活，不管是風控交易還是各方面，它更考驗的是一個團隊的綜合解決方案能力，比如我有Alpha，我有T0，還有CTA、擇時。

Rich：組合在一起？

胡崇海：對。希望給投資者提供收益最大化。這中間當然有一些良莠不齊的地方，有些做的非常規範，也有一些頭部私募業績非常好，對整個量化有旗艦性作用，大家知道量化的收益得到了大家越來越多的認可，這中間也會出現一些產品業績參差不齊的情況。

持牌機構肯定是合規第一，我們也希望看到公募量化越來越好，私募量化運行越來越規範。

從私募量化的角度相對來講操作會比較自由，拿指增來講，同樣的500指增，放在公募里有80%的成分股約束，私募的500指增就沒有80%的成分股約束，甚至它可以做成1000指增，全市場選股，選股池子非常廣，只是風格匹配上和500的成分股差不多，也能跟住500指數。

從我們小集合的500指增也是如此，沒有成分股約束以後收益肯定更大一點，為什麼說公募的500指增有成分股約束？也是監管層批這類產品時希望你們不要有太多的風格漂移，掛500指增結果只有30%的股票在500成分股里。

公募的產品更偏向於標準化，發標準化產品就希望不要有太多漂移，這是比較強的約束。80%的成分股。

另外公募所有產品，不管是量化還是主觀都不能日內反向，所以T0在公募里根本不能做，我們個人投資者可能賣一隻股票當天可以買回來，公募里賣了股票當天都不能買回來，更別說買了以後還能賣出去，像融券T0，這是完全不可能的。

另外作為公募型產品，它畢竟是普惠金融，每天有大量申贖，我們門檻比較低，沒有鎖定期，你看多某個指數當天就可以買，第二天就可以享受收益，進出門檻比較低，每天有大量申贖，我們門檻比較低，沒有鎖定期，你看多某個指數當天就可以買，第二天就可以享受收益，進出門檻比較低，每天有很多申贖，我們也需要應對每天很多人申贖的情況。

公募還有一個很大的條款，所有的產品都必須有5%的現金，這是不能觸碰的，私募是可以滿倉的，公募所謂滿倉基本是94.5%，再往上買就很難了，以前主觀公募有個「88魔咒」，基金買到88%的倉位基本就差不多了，公募是有現金要求的。公募量化、私募量化還是有不一樣的地方，不能簡單比較。

現在公募里有一個全市場選股，相對來講沒有成分股約束，整個收益比較有競爭力，私募里所有的東西都可以為了做收益，需要做爆款，這是它最主要的目的，公募相對來講更規範一點。

Rich：說白了私募是只要能獲得更高的收益都可以做，法無禁止即可為。

胡崇海：只要在產品操作允許的範圍內儘量最大化他的收益。

Rich：胡博剛才非常明白地給大家介紹了一下公募和私募兩者之間不同的量化策略的區別，雪球平台上有大量非常專業的投資者，非常有經驗的股票投資者，大家也非常關心，大家都說量化是我的對手盤，到底是不是這樣，胡博給大家做了一個簡單介紹，大家的槍口要對準人，至少在我們公募量化的層面，不存在以後公募量化基金都做T0的可能性。

我追問一下，現在監管的要求是做了日內反向交易要在定期報告里做披露，還是這個東西在交易策略上根本就是禁止進行的？

胡崇海：首先日內反向是違反《基金法》的，《基金法》直接限制反向了，這是一點，從我們公司風控的角度，這個單根本下不出去。但也有最新監管，每秒300筆，每天單產品2萬筆（深交所）的限制，新規里也留了一條，仔細看深交所出的《通知》第八條，基金公司及其子公司的量化產品、所有基金交易如果是以減少對市場的衝擊為目的，是豁免300筆和200筆的限制的。

Rich：為了避免引起更大的問題。

胡崇海：從公募的角度來看，私募單筆一般大一點，公募下量化大幾十億的產品如果限制2萬筆，一天如果有5個億的申購嗎？不讓我拆單嗎？

Rich：會引起更大的問題。

胡崇海：對市場衝擊成本反而更大，這部分監管層其實已經充分考慮到了，所有以降低對市場衝擊為目的的交易對於公募基金是豁免的，我們所有的調倉都是以減少對市場的衝擊為目的，所以我們理解，對我們來講應該是不受限制。大家在這方面儘管放心。

Rich：公募基金的存在是為了做到普惠金融。

胡崇海：如果說這個市場上做量化最乖的孩子就是做公募的量化，日內反向不能做，流動性管理，所有成分股約束都是最嚴格的，在這個層面我們是乖孩子，就是好好做標準化的產品，監管不是為了監管我們，應該是讓這個市場一些相對比較激進的人回到正常軌道上來。

Rich：監管的本意一定不是為了限制誰，而是大家公平競爭。剛才有個朋友提到，私募策略為了做出比較好的收益，可以進行一定程度的偏離，胡伯，我們的國泰君安量化策略，在公募的量化產品中，

模型或者您，團隊其他小夥伴，主觀判斷因素大概占到多少？

胡崇海：我們從2014年來資管公司做投資以來，團隊比較穩定，我們在2014年以前做私募型的產品有很多經驗，量化是基於模型、基於規則，所有的東西用量化模型來做，必須要有歷史回測，這也是量化的特點，主觀沒辦法做歷史回測，每個主觀切入的邏輯點歷史上出現的次數可能並不多。量化可以做歷史回測，任何模型、任何因子都可以做歷史回測，歷史回測好我才會去交易。

說明什麼？說明量化的本意是為了服從歷史的一些規律，用更科學的方法來做投資，從而克服人的貪婪和恐懼。

如果我們把主觀投資的因素引入進來，加入很多主觀因素，歷史上多次實踐證明，好不容易剝離掉的貪婪和恐懼又通過主觀因素帶進來，現在歷史上巴掌被打的比較多，一放主觀的就挨巴掌，所以現在我們主觀因素基本比較少，或者幾乎沒有，只能說有時候跟個人投資者一樣，多看少動，讓模型順利地跑，只要它沒有太多問題，我們是不會去動的，但我們要多分析，所謂「多看」，多分析哪些因子、哪些暴露上你虧了錢，這個市場最近哪些因子會比較強，哪些子模型比較強，實盤跟蹤跟實盤業績有哪些差異，在哪些方面跑冒滴漏，這是我們長期、每天都要跟蹤的，所謂的多看少動。

「動」，動模型意義不大，歷史上挨巴掌次數比較多，但並不是說模型一成不變，平時要做很多研究，一方面要挖一些因子，通過你對市場的理解刻劃一些股票的因子，另一方面你還要做一些模型，做一些測算，這些模型在歷史上是不是會有提升。如果符合我們的入庫標準，有一定的提升，我們就會替換這些模型，會在原來的模型上做一些改進。

改進以後我又放在裡面不經常介入，讓模型自己跑，這是所謂我們的主觀和模型客觀的相互交互，我希望我們的主觀主要體現在怎麼改進模型、怎麼分析模型，而不是它好好的在那裡跑，你還不斷介入，我們介入的比較少，特別個股層面我們基本完全不介入。

個股層面一般我們會通過模型識別它是不是黑名單裡面的，黑名單，還有一些風險股票，比如證監會調查，或是它比較偏利空的因素，可以通過分析做一些捕捉，也都是受流程化的限制，其實現在我們的主觀介入因素非常少，這也是量化的魅力。

Rich：剛才胡博很完整地給大家介紹了整個量化從投資到整體決策過程中我們需要考慮的一些因素，我給大家舉個例子，胡博聽聽對不對，我是主觀投資基金經理，就像吃飯時手抓飯一樣，直接下手抓饅頭抓餅，肯定吃得更、吃得香。

但手上有細菌就容易拉肚子，量化相當於拿筷子吃飯，只要選好筷子，知道怎麼用，知道夾哪盤菜，我就可以很好地完成吃飯這件事情。

不知道這個例子恰當不恰當。

胡崇海：你這樣舉例，我感覺把量化給美化了。其實主觀投資也是非常好的一種投資方式，某些菜。

Rich：比如吃手抓肉的時候。

胡崇海：對，吃牛排手抓很好吃。量化只是一種工具，只是量化差別越來越大，有些人的量化有點割韭菜的感覺，有點聯合收割機的感覺。

但不少量化現在也跑不贏指數了，量化之間方法論上的表現和差異很大，就像主觀投資基金經理一樣，主觀投資可以是成長型投資，可以是深度價值型投資，可以是行業輪動型投資和景氣投資，差異很大，回到量化上也是，其實量化不是只有一種方法，量化的方法論很多，每個人、每個團隊都是基於自己對市場的理解、基於這個平台的優勢，只是通過量化的形式，通過交易方式和模型的形式把它輸出出來，其實這中間不是簡單的工具概念，還是滲透著你對這個市場的理解，只是通過工具的形式、通過這種交易方式把你對市場的理解體現出來。

其實和主觀投資是一樣的，只是方法論上稍微的差別。

Rich：剛剛和胡博聊的過程中您提到整個投資決策會綜合很多數據源，我理解就是因子層面的篩選，您能不能展開給大家介紹一下，一方面是我們和其它家不太一樣的特色在哪裡，另外，目前我們看到越來越多的量化基金出來，越來越多量化基金被大家所熟知，說白了這個賽道越來越卷，大家在因子層面如果都用一樣的因子，後面會不會導致大家都跑不贏市場的情況出現？

胡崇海：我借這個機會稍微介紹一下量化的基本特點。

其實做量化選股層面，剛才我講過，方法論上雖然有些不一樣的地方，有些偏高換手，有些偏機器學習，有些偏挖因子，有些偏暴力挖因子，差別很大。包括有些做指增，有些做全市場選股，方法論上也有些不一樣，但它畢竟是分散化投資，分散化投資的結果就是大家相似程度高一點，比主觀投資者高很多。

舉個例子，主觀投資買20隻股票，我這個投資者買的是另外20隻股票，完全不一樣，我買的20是紅利，你買的是景氣投資，我買的是醫藥，你買的是新能源，可能你漲3個點，我跌3個點，大家相關性不大，完全不搭邊。

但量化投資呢，你做500增強我也做500增強，你漲2個點我跌2個點，這種可能性很小，基本是你漲0.8，我漲1，以指數為基準進行微小波動，所以持倉重複度比較高，你做500增強和我們做500增強，拉出來以後有百分之五六十的股票是重合的，高重合度導致容易擁擠，你買500隻我也買500隻，有300隻和你一樣，那我賣出這300隻時是不是對你持有的500隻有影響？當規模足夠大以後。

量化足夠分散化的投資導致持倉相似度高，相似度高在和對手盤發生交易時會導致擁擠，這是非常簡單的邏輯。

從因子角度來看，你用了高頻數據，我也用了高頻數據，你用基本面財務數據我也用了基本面財務數據，你用分析師報告，我也用分析師報告。用的數據源沒有太多有別於別人的地方，大家都是用這些，要用跟別人完全不一樣的數據，這個可能性很小，差別沒那麼大。

你也用機器學習，我也用機器學習，你用深度學習我也用深度學習，重合度相對來講可能大一些，所以量化的特點是相對來講容易內卷，所謂的擁擠。要克服擁擠有一點是要從這中間尋找你的定位，哪些方面你可能是有優勢的。

比如我們這個平台的綜合解決方案能力，母公司的支持，相對來講佣金低的特點，基本面和量價相結合的特點，在這個地方做自己能力圈範圍之內的Alpha就有它的可為空間，不是一定要正面跟別人槓，在某一個並不占優的地方沒必要跟別人正面槓。

但好就好在量化的方法論沒有唯一性，不是只有做這樣的量化模型才能掙錢，不是這樣。深度學習模型很複雜、很先進，如果所有量化人都用深度學習模型，一個簡單的模型反而就會出現賺錢機會，因為大家都衝到那邊去了，但結果又不是大家都能掙錢，去人多的地方，這個地方就可能擁擠、形成踩踏，線性模型反而有可能賺錢了。

如果一種模型一直很賺錢，它馬上就會不賺錢。因為很賺錢，很多人模仿，很多人會試，你的智力又不會比別人高很多，很快就會形成相似策略來跟你搶錢，到最後你就不占優，你就虧錢了。

基本上做的好的量化要不斷疊代自己，這個東西以前很賺錢，我要讓它一直保持賺錢，我就要不斷改進它，做量化的內卷就卷在這個地方，做因子，我要不斷挖掘好因子，根據市場的演化、市場往前走一兩年又有很多新的數據，這些新數據里我又得琢磨怎麼挖更好的因子。模型也是如此，現在學術圈有很多模型我都要跟，哪些做因子挖掘、做合成時表現更好，我們都要測試。

這是量化人，看一個量化機構好不好，主要是關注它的疊代能力。

Rich：常試常新。

胡崇海：把自己的能力圈堅守好，做精做細，深挖能力圈範圍之內的Alpha，這也是我們所追求的。

Rich：挖因子的過程聽起來競爭非常激烈，一方面要避免被市場行情甩下去，另一方面還要怕同行超過自己，搶在自己前面把因子先挖走。

現在很多朋友特別關注產品，包括最近的行情，聊一下這方面的問題，剛才這位朋友問，胡博，現在我們旗下有國泰君安量化選股，這個產品是全市場選股，還有滬深300、中證500、中證1000的指數增強基金，剛才這位朋友問到全市場選股和指增產品之間用了不同的策略。

還是說同樣的策略，只是去跟蹤不同的指數？

胡崇海：其實指增型產品，特別是公募指增型產品是首先被大家所接受的，但指增型產品受限比較多，80%的成分股限制是必須的，只要它是指數增強型產品，這個限制在過去幾年可能影響不是很大，隨著這幾年量化資金越來越多，一定程度上這個限制對於Alpha的削弱也會更大。

但這類產品存在價值，只要你能穩定跑贏指數，它好歹是能替代ETF的，ETF的份額還有很大呢。我們作為指數增強型的產品，你的競爭對手其實是把那些做ETF的人拉過來，你要穩定跑贏指數。

這部分產品要能夠滿足大家對於這類指數的配置價值，比如看好大盤股要配300增強，中大盤股可以配500增強，小盤股可以配中證1000，或者是現在出來的國證2000標的，要有鮮明特點，這是中盤股、這是大盤股，寬基分得很清楚，風格鮮明，大家配置的時候看好這類賽道就來配，我們在上面有增強，這是指數增強存在的價值。

但它對於你整個團隊的Alpha、超額收益的兌現程度肯定是打折扣的，限制越多的東西肯定折扣越大，但它有它的好處，定位比較清晰，從Alpha輸出的角度來看，全市場選股Alpha輸出的能力肯定是最強的。

我們講「投資的牛頓第一定律」，你的Alpha是正比於投資廣度的開根號，正比於模型的能力，你的模型就是比別人強，你的模型就是比別人強幾代，那你的超額收益就比別人強。第三是股票的差異程度，有些人會講橫截面的波動率，如果這個市場股票之間都走得一樣，你漲一個點我也漲一個點，中間不太容易出Alpha，如果你漲一個點有人跌一個點，你漲10個點有人跌10個點，差異度很大，說明市場存在很多機會，Alpha也更好做。

為什麼說波動大的市場Alpha好做，因為你的Alpha是正比於投資廣度開根號再乘以模型強度，乘以股票差異度，投資廣度是很重要的因素。

相同的Alpha模型，投資廣度是全市場，比如可投資股票是4000隻，如果投資中證500，80%在裡面，可買股票就有600隻，600和4000有好幾倍的差別，這個Alpha相對來講肯定會打折扣。

我們從全力輸出Alpha的角度，肯定是儘量全市場選股。但全市場選股也有它不好的地方，都是一些機構，靈活性就是代價，對於機構來講，量化本身就是不太透明的，你告訴我後面的風格也不透明，買500指增，好歹知道你買的是幾百億的公司，買全市場選股人家知道是幾百億幾十億還是幾千億，不知道。

Rich：開個盲盒你好歹告訴我是哪個系列。

胡崇海：對，你如果像主觀基金經理，比如買非常有名的基金經理。

前十大重倉股不怎麼換的，一看就知道他買的什麼票，量化的每天換來換去，同時又沒有明確對標和風格約束，這種自由度就會給投資者帶來透明度的下降，特別是對機構投資者，我不知道你有沒有去買微盤股，也不知道你最近有沒有買大盤股，如果我不看好小盤股的時候你是不是還在買小盤股，不知道，透明度會打折扣，這也是它的一個問題。

Rich：其實這也是對我們作為基金管理人和投資者就策略溝通的透明度，要求是比較高的。剛才有位朋友問，最近這個行情除了剛才說到的跟量化息息相關的監管措施出現，其實還有很多，比如印花稅的調教，比如我們等了很久的大範圍地產調控政策的落地，其實我們看到最近應該是政策視為主導的行情。

大家會關心我們的量化產品對於政策風格、宏觀大勢的風格比較強的情況下，我們的量化產品能不能做出比較好的反應，或者說這段時間您比較關心什麼？

胡崇海：這位投資者問的問題還是很專業的，我們分幾個層面來講，從量化的角度怎樣面對不確定性的市場環境，怎樣面對錯綜複雜、各種政策頻出的市場環境，能夠相對確定性地做出超額收益，這也是我們一直在思考的問題。

從我們的角度給出答案，是儘量的均衡化配置，多策略配置，有時我們建議投資者不要看得太短，看得太短你肯定覺得紅利投資是非常好的投資方式，但你要知道紅利也有它非常難受的階段，在相對牛市、相對進攻性投資或景氣度投資的時候，也有一些紅利在某些階段被大家稱之為爛臭股，也有非常悲屈的階段。

如果特徵非常鮮明所謂風格化的投資，它都有很難受的階段，很簡單的邏輯，不可能拿每個人投資的方式橫跨各個經濟周期，橫跨各個投資周期，這不就變成唯一的投資方法論了，比如低波紅利過去比較好，我們的要素投資怎麼辦？

你去做這方面嗎？我們要往前看，不能非常簡單的覺得過去哪些因子好就追這些因子，這是一個維度，我們建議投資者要把周期看的長一點，其實任何經濟周期都有它適用的模型，但我們做投資永遠都是往前看，包括現在大家討論比較多的微盤股，追歷史業績肯定是之前做的偏小的業績相對好一點，但眼睛往前看，做投資是為了未來賺更多錢，作為大類模型它有一定的周期，特別是對於非常低頻的模型，越低頻周期性越強，不管是之前所謂的動量成長模型、大盤成長，或者是深度價值的模型，都有比較強的周期，甚至這兩年做的很好，未來兩年可能會委靡很長時間，就看未來兩年能不能扛得住。

之前有很多深度價值的基金經理在2019、2020年時大盤成長股時很悲屈，做的很難受，但這兩年又抬起頭來了。

Rich：三十年河東，三十年河西。

胡崇海：說明越低頻、越風格化的投資方案使它的經濟周期越強，量化相對好一點，因為相對換手率高，這說明我們可以根據市場的風格進行相對的輪換，不排除一些量化有比較明顯的風格。

我理解換手率越高的越靈活，因為它會根據市場不斷往前走、不斷適應它，通過換手的角度進行調倉。過去幾年大家能看到，越高換手率的策略Alpha穩定性越好一點，越低換手率的策略，受經濟影響、受環境影響大一點，這是第一個維度，策略的周期性。

第二個維度是我們講政策、講宏觀經濟環境的時候都會有一點，行業因素受宏觀環境影響比較大，比如我們講的房地產，今天出個政策，漲一漲，明天出個政策，漲過了又跌。半導體也是，今天出個什麼產品，明天半導體就有行情，其實從量化的角度，特別是從指增的角度是儘量規避這些行業的風險，怎麼規避行業風險？比如做500指數增強，有9%的醫藥，基本我會配8-10%的醫藥，規避醫藥行業的整體風險，比如醫藥反腐之前跌了很多，我們也跌，我們是相對指數來做的，指數配9%跌下來了，我配8-10%也跌了，我是儘量通過標配的形式規避行業風險。

醫藥跌，畢竟我還有電子、半導體，有其它行業，我們來規避行業風險是通過相對指數的標配來進行，更多是把精力放在個股的超額上，比如醫藥，雖然行業我是標配的，但醫藥里選的股票相對於醫藥基金是有超額的，我們是從行業內個股超額的角度規避一些相對比較偏宏觀、比較偏政策性的影響，其實有時候個股層面一些政策性的影響對我們業績的影響不大，比如我一個個股今天違規了，按在跌停板上，或者今天出了利好，拉了漲停板，幾乎對我們的業績沒有影響。

為什麼？作為主觀基金經理，重倉股漲停了，或者有比較大的波動，就會受影響。但對於量化來講最高配的股票不到1%，1%拉個漲停板也就影響千一。

量化的特點是通過分散化投資儘量降低個股風險對於投資組合的影響，從這個角度來講，個股、行業、政策，宏觀風格的因素，行業的因素和個股的因素，從量化的角度來講還是守好能力圈，有一些宏觀經濟環境不能判斷，那就把精力放在個股上。

Rich：好，謝謝胡博，剛才有朋友問到，隨著您講，問題就慢慢出來了，有朋友問目前量化選股的持倉，持倉應該在我們現在披露的半年報里，非常詳細。

胡崇海：大概有四五百隻。因為一二季報只公布前十大，但中報和年報是公布全部持倉，大家可以自行分析。

做公募的好處就是透明，可能並不一定那麼及時，但中報出來畢竟時間延後兩個月，6月30日。

Rich：大家可以看一下我們持倉的整體個數，以及我們持倉的大概集中度，持倉的具體行業具體個股，說實話，量化產品時隔兩個月已經完全換掉了。

胡崇海：我估計差不多換的會比較快，但基本上風格不怎麼會換，比如大小盤的風格，行業的分布，基本上不怎麼變，但可能具體個股不一定完全是原來的個股，建議大家可以從風格的角度，比如我們是成長型的、價值型的、綜合型的、均衡型的，都是風格型的東西，不怎麼會變，建議大家從這個角度進行分析。

Rich：有朋友說量化選股是不是小微盤股的投資風格？

剛才胡博介紹過，這都是公開數據，

胡崇海：大家可以分析我們有多少微盤股在裡面。

Rich：大家可以通過公開披露直接看到，而且我們的整體持倉風格沒有刻意分離。

胡崇海：我理解作為全市場選股的產品和指增型產品相對來講不透明一點，每次溝通時還是希望跟投資者朋友更加明確產品定位，我們的產品是定位在500和1000之間的風格，甚至要比1000稍微大一點，比500稍微小一點，我們今後要做更小的產品，布局更小的產品，比如中證2000增強會更小，後續都會布局。本產品不想做微盤股，我覺得這個定位就是希望大家買微盤股，不要抱著微盤股的心態來做我們的產品，我們對於微盤股有自己的判斷。

這個產品的定位，我在各個渠道的溝通也都是一貫的，雖然我們這個產品的基準是中證全指，但我們希望大家認為它是風格在500和1000之間的，或者它的基準是500和1000各一般的基準，但不是超額收益是500指增和1000指增各一般，因為選股範圍更靈活，一般會比500和1000各一般要強一點。

Rich：胡博剛才的介紹比較透徹和坦誠，剛才一直強調國泰君安的量化選股產品，它並不是純粹的小微盤股風格，如果奔著買微盤股的全市場選股基金進來買了，你可能會失望。

胡崇海：買產品一定要加強對產品的理解。

Rich：一定要匹配需求，如果大家對這個有需求，現在整體市值風格最小的應該就是中證1000指增。

胡崇海：對，整體風格是。

Rich：剛才胡博劇透了，如果大家對國證2000這種市值風格更小的指數有關注，也可以繼續關注我們後續的產品推廣。

有位朋友問到量化選股換手率怎樣，其實在我們的半年報里也有披露，胡博，上半年量化選股這個產品整體換手率大概在多少倍？

胡崇海：其實我們現在的強調不是所謂的高頻策略，大家對高頻策略在私募相對比較認可的換手率應該在100倍以上。

公募肯定做不了這麼高，但有時候我們也會講自己用了一些高頻的信號，這中間還是要相對透明的講一下我們對高頻的理解。市場中對高頻的理解有很多不同的聲音。

Rich：多高才算高？

胡崇海：一個層面是從換手率的角度，2019年以前換手率都很高，我們當時做私募產品換手率很高，這兩年超額收益下降了，換手率也在下降。從換手率的角度，我估計每個私募團隊都在加頻。這是換手率角度的高頻、中頻、低頻。現在我們更願意定位為中頻換手率，相對於傳統，大家對於公募的兩三倍、三五倍，這中間是因為我們用到了高頻的書記。

很多人對高頻的理解，你用數據比較高頻，那也是高頻，一些宏觀分析師覺得高頻數據是高頻，那也是高頻，你看那些宏觀分析師，日頻跟蹤也是高頻，每個行業不一樣，從量化的角度來看用了日內更高頻的數據來生成因子，並且對此保持及時響應，這個數據能夠及時出來，那我們認為它是用了一些高頻數據，不是說高頻數據進來一定就有非常高的換手，只是用了高頻數據產生的Alpha最終還是按照Alpha的體系來進行構建，而不是做了很多日內的迴轉交易。

我們對於自己的定位是深耕中頻，但要吃透高頻的Alpha信號。是從這個角度進行切入和定位。

Rich：很多朋友問到持倉的問題，大家可以直接看我們定期披露的報告。

我們應該是在8月底剛剛發了半年報，新鮮熱乎，大家可以看一下。我們最後再挑一個朋友的問題，這個朋友問，整體公募量化的發展上和外資有什麼趨勢？

我理解他可能想問的是國內講的量化概念和大家從好萊塢電影里認識到的（有什麼區別）。

胡崇海：很多人會從這個角度切入中國量化發展的方向，公私募量化發展的方向。

其實我理解國內量化這兩年發展非常快，以前不管是從賣方角度、買方角度、公募角度、私募角度都一樣，中國最不缺的就是理工科的聰明人。

國外能做的，國內只要合法合規的都能有人把它做出來，包括對於先進技術的應用，不管國外什麼chatGPT4，過幾年中國一堆人都在做chatGPT4，中國這方面的能力是很強的。

回到量化領域也是一樣，為什麼國外Alpha不太容易做出來，國內現在還有人每天做Alpha？我覺得還是發展階段的問題，有些是制度上的問題，如果像美國那樣的股票，一天可以交易幾百次，那個Alpha一下被套利了，最後大家拼的要麼是你的模型跟別人有代差，比如文藝復興，他們的模型是很強的。要麼就是你的定位很明確，我就是吃好這一塊。

國外很多對沖基金做出了一種風格，偏被動的，偏Smartbeta，有非常明顯的風格特徵。我覺得中國國內在交易制度上跟國外明顯不一樣，國內T+1的交易制度其實保護了很多投資者，因為T+1的交易制度說明Alpha再強一天也只能交易一次，當然，融券T0除外。交易一次就能保證很多Alpha還有它的生存空間，不是那麼容易被套利掉的，這是第一點，交易制度不一樣，包括中國的衍生品和做空機制，並沒有那麼多，美國的個股衍生品就很多，很多股票定價相對會比較充分。

第二是中國相對來講個人投資者比較多一點，不管香港市場還是美國市場肯定都是以機構投資者為主，機構投資者就比較痛苦了，打牌一桌坐的全是高手，掙錢就相對比較難，中國個人投資者相對就比較多，也不是說個人投資者就是韭菜。

Rich：不同的市場形態，我們這種市場流動性更強，集中度暫時沒有那麼高。

胡崇海：中國的市場相對量化還是有優勢的，中國市場具有全世界第二的深度和廣度，除了美國市場沒有哪個市場像中國一樣有這麼多股票，四五十億的公司還有一個億的成交額，覆蓋所有行業，很多歐洲國家，像德國、義大利、法國等，其實它的股市工業覆蓋面不是那麼廣。

可能它就覆蓋幾個主要行業，包括日本也一樣。中國是全行業所有覆蓋，包括一級、二級、三級，可以做的東西非常多，而且都是各個行業里的翹楚公司。

Rich：而且還在持續不斷地擴充當中。

胡崇海：其實擴容對於量化是有好處的，因為對於量化來說擴容沒有邊際成本，所以這塊土壤相對來講比較豐富。但也不保證中國的量化發展一定會遵循美國的路子，中國的資本市場發展和美國還是有很多不一樣的地方，包括我們本身就是新興市場，老百姓的投資方式，老百姓對風險的認識程度，包括中國的國際化，很多方面還是有些不一樣的地方，但未來我覺得大家會越來越接受量化投資作為個人資產配置中的一環。

Rich：把它作為自己的工具去使用。

胡崇海：以前大家買的就是主觀基金，因為接近自己的投資認知，這個公司就是好公司，看得見摸得著，這是大家以前的投資方式，未來大家會多元化投資，會買指數增強型，指數增強產品有不同的賽道，500、300、1000、2000，會買全市場的，甚至自己會階段性地配置ETF，行業ETF、寬基ETF都有可能，我覺得多元化是中國投資者變得越來越成熟的象徵，甚至不排除未來有些人會配一些對沖型、絕對收益型的產品，這是我們作為A股市場從業人員非常喜聞樂見的。

Rich：這也是市場從新興走向壯大，再走向成熟的必經過程。

最近我們不管是在2023年看ETF交易量的暴漲，指增類產品，公募量化產品越來越多被大家所接受，其實這都是路徑慢慢變清晰的過程。

胡崇海：甚至包括整個公募領域的擴大，我記得2018年時公募也就幾萬億的規模，現在幾十萬億了，加上所有固收產品。包括機構投資者也越來越多，私募的越來越壯大，我們希望在中國的資本市場中，讓中國資本市場運行越來越規範，更加健康地發展，能夠有賺錢效應，這中間通過我們能給市場提供的投資品種，跟大家一起共享中國資本市場的紅利，或者說我們能夠更加豐富大家的投資工具。

在這方面，作為公募的從業人員，是有這個責任的。

Rich：大家一定要知道一件事情，公募基金賺錢只有一個辦法，就是讓大家都賺到錢。好，今天也非常感謝胡博的時間，現在時間來到了19：59分，直播接近尾聲，再次感謝胡博作客直播，跟雪球的投資者進行互動，歡迎各位雪球用戶可以在雪球平台上@國泰君安資管，找到我們，了解我們的產品，和我們就量化策略和不同的關於市場投資的新想法進行溝通和交流。

今天的直播就是這樣，感謝大家的收看和關注，這裡是國泰君安資管的直播間，我們下期直播見，拜拜。

作者：雪球路演

來源：雪球

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