國君固收 | 報告導讀：

2017年以來非標投資壓縮了多少？資管通道端拆解非標：銀行投資非標主要看三個通道，分別為券商資管、基金專戶和基金子公司、信託。截至2019Q3，以上三個通道合計投資非標22.26萬億（剔除嵌套後約為20萬億），較2016年末合計減少10.65萬億，合計減少比例約為32%。資金來源端拆解非標：銀行投資非標主要通過表內自營資金、表外理財資金兩個渠道。截至2019Q3，從資金來源端測算投資非標餘額約為22萬億。總體而言，2017年以來非標投資壓縮已超三成。

為何回表壓力依舊很大？存量非標處置尚面臨以下三個難點：監管不斷打補丁，灰色地帶受到「清理」；存量回表，不但消耗資本且面臨I9準則下的分類難題；存量接管，卻難以匹配增量負債。

非標處置將繼續推進，增量投資聚焦標債。存量非標的處置尚面臨上述三個難點，而無論資管新規過渡期是否延長，對於增量投資而言，大機率更多聚焦於標債。一方面，降息周期剛啟動，當前絕對收益率水平尚可，對於配置戶而言早買早受益；另一方面，標債投資既符合流動性管理要求，也緩解了非標回表造成的資本消耗。

總體而言，在無法大幅下沉評級的情況下，配置資金會通過適當增加久期的進攻性追逐收益。增量資金的具體形態主要來自於，銀行的凈值化產品，以及理財子首先布局的債券類產品。

正文

1. 2017年以來非標投資壓縮了多少？

1.1. 資管通道端拆解非標：券商+基金+信託

結論：銀行投資非標，主要看三個通道，分別為券商資管、基金（專戶和基金子公司）、信託。截至2019Q3，以上三個通道合計投資非標22.26萬億（剔除嵌套後約為20萬億），較2016年末合計減少10.65萬億，合計減少比例約為32%。

券商資管產品分為主動管理類（集合類產品）和通道類（專項以及定向資管計劃），兩者占比約為30%和70%。

從結構來看：通道類產品主要投資非標資產。剔除同業存單、現金，以及證券投資後，投向非標占比約為80%，而所投資的非標資產主要為銀行委託貸款、信託貸款，債權投資、資產收益權等。主動管理類產品主要投資債券，占比約60%，投資非標占比約為30%。通道類產品嵌套比例約為20%，主動管理類產品嵌套比例約為10%。

截至2019Q3，券商資管（通道+主動管理）合計投資非標餘額7.32萬億，較2016年末的11.18萬億縮減3.86萬億，減少約35%。

基金專戶以及基金子公司發行一對一以及一對多兩類產品，其中，一對一產品多為受託管理，主要投向非標。以上兩類產品，剔除同業存單、現金，以及證券投資後，投向非標占比約為81%，嵌套比例約為28%。

截至2019Q3，基金（專戶+子公司）通道合計投資非標餘額6.11萬億，較2016年末的10.05萬億縮減3.94萬億，減少約40%。

信託產品主要分為集合資金類、單一資金類，以及管理財產類。其中，單一資金信託主要投向貸款，即社融分項中的「信託貸款」。簡單以單一資金信託估測信託資金投向非標的比例。

截至2019Q3，信託通道投資非標餘額8.69萬億，較2016年末的10.12萬億縮減1.43萬億，減少約14%。

綜上，截至2019Q3，以上三個通道合計投資非標22.12萬億，較2016年末的31.35萬億合計減少9.32萬億，合計減少比例約為30%。

以上測算存在兩點可能的修正：

其一，考慮到三個通道相互嵌套的比例約為30%，需剔除嵌套規模，但是否剔除嵌套對測算非標投資的累計壓縮比例影響不大。簡單按一層嵌套測算，剔除資管產品互投之後的非標投資餘額16萬億左右。

其二，根據數據可得性，以上三個通道投資非標可視為窄口徑，其他通道，如保險資管、私募股權基金、未備案有限合夥企業，以非資管類委貸委託人投資、明股實債類投資尚未統計在內。這部分存量規模可能超5萬億，卻未必造成回表壓力。

1.2. 資金來源端：表內自營投資+表外理財投資

結論：銀行投資非標，主要通過表內自營資金、表外理財資金兩個渠道。截至2019Q3，從資金來源端測算投資非標餘額約為22萬億。

商業銀行表內投資非標：央行公布的金融機構「信貸收支表」中，「股權及其他投資」分項包含證券投資基金、銀行理財產品、資金信託、資管計劃及其他特殊目的載體產品，以及境外投資、股本投資、股權投資。這一數據包含主體更為廣泛，但難以進行二度拆分。

截至2019年9月，該項餘額約為18.17萬億，較2016年末的21.69萬億縮減3.52萬億，減少約21%。

商業銀行通過表外理財投資非標：隨著理財轉型凈值化，保本理財轉至表內，表外為非保本浮動收益型。根據理財年報數據，截至2019年上半年，表外理財約22.18萬億，銀行通過表外理財直接投資非標占比17.02%，即表外理財約有3.78萬億投向非標。

截至2019年6月，表外理財投資非標資產餘額約為3.78萬億，較2016年末的4.04萬億縮減0.26萬億，減少約6%。

從趨勢來看，非保本理財投資非標在2017年壓縮較快，但2018年開始小幅上升，且總體壓縮幅度不大。需要注意的是，其中主要壓縮的是同業理財（包含在非保本理財中），截至2018年12月，同業理財餘額僅1.22萬億元，較2016年末的5.99萬元大幅縮減。而銀行為穩定規模增速、擴充負債來源、承接低流動性資產、維持期限錯配，努力推行凈值型理財以及其他非保本理財的發行。

2. 為何回表壓力依舊很大？

2.1. 難點一：監管不斷打補丁，灰色地帶受到「清理」

作為資管新規的細則之一，2019年10月14日，《標準化債權類資產認定規則（徵求意見稿）》公布。提出了標準化債權認定的五項指標，並明確債券、資產支持證券、固定收益類公募基金為「標」，理財產品、收益憑證等為「非標」。

而此前市場存在爭議的「灰色地帶」，例如北金所交易的債權融資計劃等「非非標」正式歸入「非標」範圍。總體而言，非標認定規則意見稿相對嚴苛，「非非標」無法再為非標處置提供緩衝。

2.2. 難點二：存量回表，不但消耗資本且面臨I9準則下的分類難題

最新數據顯示，上市銀行通過表內投資非標餘額6萬億左右。根據上市銀行半年報和年報的詳細披露，統計數據顯示，截至2019年上半年末，上市銀行投資非標總額約6萬億，占總資產比重3.3%。

分類別來看，城農商行非標投資餘額和占比均較高，而國有大行非標資產存量並不多，此外，部分股份行投資非標也較為激進，但均處於有序壓降之中。

值得注意的是，表內投資非標存量環比反而有所上升。表內非標投資規模從2016年開始大幅下降，至今（2019H1）已經壓縮1.5萬億左右，但環比2018年末反而小幅上升不到2000億。

其中原因之一為會計準則變更。2018年開始，商業銀行適用IFRS9會計準則，並對報表科目進行調節。其中，全國性大行和主要的股份行均從2018年開始適用新準則，而城農商行則更多於2019年開始適用。

會計準則變更前後，商業銀行隱匿非標投資的科目發生調整。比如，原持有至到期投資（HTM）戶多重分類至I9中的「以攤余成本法計量的金融資產」（AC）和少部分進入「以公允價值計量且其變動當期損益的金融資產」（FVTPL）。

I9下金融資產分類有以下幾大考慮：金融資產一旦計入 FVOCI，則不可撤銷，即不可重分類；FVTPL 科目下記帳，金融資產的公允價值變動會影響當期利潤；I9採用預期信用損失模型，大大提升銀行撥備計提比例。

更重要的原因在於，表外非標回表大量消耗銀行資本。表外非標回表被視為貸款業務，風險資產權重按照商業銀行對一般企業債權處理100%計提。根據2019Q3數據，核心一級資本充足率10.85%，核心一級資本凈額16.18萬億：

若以維持監管最低要求的7.5%進行壓力測試，則在其他條件不變的情況下，最多可容納66萬億非標回表；

若維持當前的10.85%核心充足率，則每增加1萬億非標回表需要補充資本金950億，測算的約20萬億非標回表則需要消耗資本1.9萬億。

此外，對於一些資本充裕的銀行而言，維持一定非標投資有助於增厚收益。隨著資產端收益率不斷下降，而銀行負債成本難以壓縮，導致銀行息差空間不斷壓縮：2019H1上市銀行平均凈息差為2.15%，較2015H1下降0.5%。維持一定非標投資有助於緩解息差縮減導致的損失，因此銀行主觀層面也有意願在滿足考核要求的情況下維持適當非標投資。

2.3. 難點三：存量接管，卻難以匹配增量負債

對短期難以回表的非標，更多需要尋找增量資金承接。短期快速補充核心資本較為困難，部分存量非標幾乎喪失流動性也難以處置，過渡形態即為匹配可以承接存量非標的負債。考慮到資負錯配矛盾進一步暴露，更多的需要尋找增量負債。

各類通道中，信託受監管相對較少，但投向仍有嚴格限制。2018年以來，新發行信託中，投資基礎產業類明顯上升，投資房地產類小幅下降。而新發行信託產品期限則相應縮短：2017-2019年，房地產類信託產品平均發行期限為1.8年、1.6年、1.5年；基礎產業類平均發行期限為2.1年、1.9年、1.9年。

遊走在監管地帶邊緣的短期理財也受到了「貨基化」監管。2019年12月27日，央行公布《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知(徵求意見稿)》。細則的嚴厲程度超出市場預期，進一步限制了銀行未存量非標匹配負債的空間。

非標處置將繼續推進，增量投資聚焦於標債。存量非標的處置尚面臨上述三個難點，而無論資管新規過渡期是否延長，對於增量投資而言，大機率更多聚焦於標債。一方面，降息周期剛啟動，當前絕對收益率水平尚可，對於配置戶而言早買早受益；另一方面，標債投資既符合流動性管理要求，也緩解了非標回表造成的資本消耗。

總體而言，在無法大幅下沉評級的情況下，配置資金會通過適當增加久期的進攻性追逐收益。增量資金的具體形態主要來自於，銀行的凈值化產品，以及理財子首先布局的債券類產品。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research