最近新發的三季報把這家社交電商再度拋上風口浪尖，營收依然增長，但虧損23.35億元遠超去年同期的10.98億，也高於預期的12.22億，曾經飆至中國網際網路市值Top5的拼多多股價大跌23%，再度被百度、京東、網易反超。
過去一年來，拼多多每發財報必上過山車，最小的漲跌幅度也在17%以上，社交電商天然排斥PE、PS等估值法，更多是依賴P/GMV的高成長性指標，但2017年以來拼多多的take rate相當線性，也沒有表現出跑贏GMV的趨勢。
一方面，百億補貼確實讓拼多多的活躍買家數量超越京東僅次於阿里，黃崢在電話會議中甚至用了「aggressively」的強硬措詞，回應對補貼延續性的質疑，但他也承認享受百億補貼的主要是老會員而非外界預期的新客。
另一方面，拼多多的絕對規模仍然太小，今年阿里GMV估算將達6萬億元（阿里今年財報已不再計入未支付訂單的GMV），京東是1.7萬億，拼多多只有4716億未能拉開與第二梯隊蘇寧易購、唯品會的差距。
按正常邏輯，資本市場對拼多多的虧損應有足夠預警，同樣依賴高投入拉動現金流的瑞幸是前車之鑑，為什麼拼多多承受了更大的壓力？
長期以來，黃崢的社交電商基於兩個判斷。
首先，以阿里和京東為代表的主流電商在存量時代更關注營收和利潤，拼多多能夠通過開掘下沉市場獲得被友商「忽略」的GMV，這符合梅特卡夫定律對高增長企業的評估，換句話說過高的用戶獲取成本最終會被高增長對沖，從而合適的時間點迎來從價格到價值的轉變，瑞幸也是用這個邏輯對付星巴克。
但拼多多的三季報營收75.139億元低於市場預期的76.54億元，同比增速123%是今年新低（一季和二季分別是228%、169%），反倒是銷售與營銷支出69.09億元沖至新高。
其次，在消化落後和過剩產能的過程中，拼多多獲取了與之匹配的增量用戶，因此能夠在任何經濟狀況下逆周期生長，這個認知排斥了不理性消費逐漸改善的可能性，可以理解為低線消費者永遠偏愛質次價廉的商品。
但數據顯示，下沉市場正成為輕奢產品的主力軍，因為他們的決策過程更短，可支配收入的比例要高於一二線城市，所以更敢於消費，今年的618和雙11都有這個趨勢。
中國20年的網際網路創業史證明，好生意要麼高增長，要麼能賺錢，拼多多的邏輯並不是沒人認可，但走向詩和遠方有幾個明確前提。
1、GMV和用戶增長擺脫對營銷投入的依賴；
去年拼多多發布IPO後首季財報時，營收27億，銷售和營銷投入30億，今年的三季報是營收75億，銷售和營銷投入70億，倒掛有所改善，但虧損卻沒有緩解的跡象。
因為新季報的經營虧損仍是去年同期的2倍，歸屬普通股股東的凈虧損超出預期，研發投入更是遠超網際網路行業的平均水平，這讓資本市場感覺拼多多難以迎來價值變現的拐點，特別是在阿里加強聚划算，京東京喜拿到微信入口的情況下。
2、燒錢進五環的策略仍未奏效。
拼多多的品牌補貼計劃中逐漸彙集了大約2800多商家，補貼的產品大約2.5萬款，但黃崢對於這些商家和產品有不同的看法。
對於有實力、有咖位、有美譽度的強勢品牌，拼多多是願意燒錢換市場的，今年618和雙11拼多多分別賣出30萬和40萬部iPhone，全年大概是200萬部的水平，有人計算每部補貼高達300元，拼多多不可能也不指望成為iPhone的主銷平台，這麼做就是基於一個推理，假如用戶如願以償買到了便宜又是正版的iPhone，他們理所應當也會信任平台上的其他商品，這將帶來更多消費。
事實上拼多多與蘋果之類廠商是完全疏離的，也很難建立任何形式的聯盟，角色只是一個能走量的下游渠道，對雙方而言，關係是過度性的，不穩定的，不可持續的。
對於覬覦下沉市場的品牌商家如格蘭仕，拼多多主要是流量爆款+定向扶持提供增量空間，引導產能下行又不必支付太多補貼，還是傳統的社交打法。
但消費電器是一個標準化生意，用戶有很難被熟人關係鏈影響的明確需求，如果極端控制成本，刺激非理性消費，有可能導致嚴重的商譽損失。
今年618五菱宏光通過拼多多賣車，除了每台補貼2萬元的誘惑，最主要的還是寶駿品牌已承擔了上攻任務，五菱可以安心下沉而已。
拼多多真正寄予厚望的是沒有品牌卻有產能的代工廠商，期待為他們找到替代外貿的軟著陸空間，這部分確實是機會與危機並存。
拼多多的補貼帶貨解決了這些廠商的燃眉之急，但把品牌固化在低端市場，也就意味著失去了更有商業價值的高端市場，拼多多希望滿足更多的不同層次的消費者，但對其他商家而言卻有飲鳩止渴的意味。
3、戰略和戰術的南轅北轍。
過去這些年，拼多多以不合理低價產品教育，培育出一部分特供商家和種子用戶，這是拼多出來保持增量的基礎，過剩產能與價格敏感度不高的客群進行了速配，優點是對補貼的依賴度不高，缺點是無法創造拼多多所需要的商業價值。
所以拼多多不得不走向兩個極端。
拼多多一邊向「假冒偽劣」揮刀，關閉6000多家店鋪，下架1200萬件商品，攔截300多萬假冒和侵權連結，一邊又不得不容忍那些稀奇古怪的產品。
真金白銀的補貼則給了那些iPhone用戶，聯通去年有個報告，顯示雙11期間iPhone用戶擁有最高購買力，相當於OV和小米之和，拼多多需要通過他們帶動其他品類的銷售，但未來仍取決於平台客群的真實消費意願和能力。
4、品牌商家的自證意義。
拼多多過去從過剩或落後產能中汲取營養，最近轉而押寶「新品牌計劃」，據說申請的廠商超過700家，核心是如何展現對這部分企業的吸引力。
中國製造的痛點有兩個，一是外貿環境變化讓部分高端產能出現冗餘，二是生產鏈路與市場需求存在落差，生產和銷售成本飆升，議價能力卻在降低。
針對第一個痛點，拼多多的辦法是定向幫扶。
具體來說是推進可視化工廠和透明工廠的概念，用戶可以在APP平台上實時觀看生產、製造流程，但拼多多的本意不是深度參與生產，也不像阿里聚划算把傳感器部署到流水線上，它的主要邏輯是簡化營銷鏈路，控制成本，APP工廠本質上是一種營銷工具。
對於第二個痛點，拼多多的辦法是C2M定製。
那些代工廠商轉向內需之後，終端渠道成本往往占到銷售額的60%，拼多多的短周期大批量貌似實現了去庫存，也釋放了產能，但把價值還給供應鏈，建立有內涵的品牌，這事拼多多真的並不擅長。
拼多多過去依賴的是「以產定需」而不是「以需定產」，更適合低端產品或是像化妝品冰箱、迷你微波爐之類的低價新品帶貨，而不是主流剛需實用產品。
所以C2M反向定製就是犧牲特定功能的簡化版或特供版產品，核心賣點仍然是價格而不是功能，是走量而不是建立品牌的合適渠道。
拼多多對於品牌商家的價值仍然停留對於走量單品包裝和物流成本的抑制，這對日化用品企業或許有幫助，對其他商家意義有限。
黃崢形容拼多多的模式是「飛流直下」，頗有蕩滌一切的氣概，他也承認前提是找到完全不同的模式，創造性的解決問題，他找到了嗎？