國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次海亮股份總共發行不超過31.50億元可轉債。優配：每股配售1.61元面值可轉債；設網下、網上發行，T-1日（11-20周三）網下發行、股權登記日；T日（11-21周四）網上申購；T+2日（11-25周一）網上申購中籤繳款。配售代碼：082203；申購代碼072203。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為110元（含最後一期利息）。主體評級為AA，轉債評級為AA，按照6年AA中債企業債 YTM 5.01%計算，純債價值為85.74元，YTM為2.43%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價9.83元，11月19日收盤價為10.14元，初始平價103.15元。條款方面，15/30+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為16.42%。
【公司基本面】公司專業從事銅管、銅棒、銅管接件、銅鋁復合導體等產品的生產製造和銷售，是全球最大、國際最具競爭力的銅加工企業之一。近年來，銅管製造行業面臨著產品同質化嚴重，企業議價能力弱等問題，產業結構調整與優化升級成為未來發展的主要趨勢。公司憑藉其在全球供應鏈資源的整合優勢，市場占有率不斷提升，規模效應逐步顯現。2019年三季度營收320.76億元，同比+0.02%；歸母凈利潤8.19億元，同比+18.55%，毛利率為6.55%。目前公司市值為198億元左右，PE TTM 19.1倍，估值水平合理。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為28%左右，以2019年11月19日正股價格計算的可轉債理論價格為112~114元。相對估值法，目前同等平價附近的高能轉債轉股溢價率為10.46%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，公司評級尚可，規模偏大，我們預計海亮轉債上市首日的轉股溢價率區間為【9%，11%】，當前價格對應相對估值為112~114元。綜合考慮，預計海亮轉債上市首日價格在112~114元之間。
【申購建議】海亮股份總股本19.52億股，前十大股東持股比例74.34%。如果假設原有股東60%參與配售，那麼剩餘12.60億元供投資者申購。假設網下申購戶數為3,000戶，平均單戶申購金額為5億元，網上申購戶數為100萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.05%附近。考慮到當前轉債平價高於面值，公司盈利狀況良好，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計海亮轉債上市首日定價區間為112~114元。按照2019年11月19日收盤價計算，海亮轉債對應平價為103.15元。目前同等平價附近的高能轉債轉股溢價率為10.46%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，公司評級尚可，規模偏大，我們預計海亮轉債上市首日的轉股溢價率區間為【9%，11%】，當前價格對應相對估值為112~114元。絕對估值下，理論價格為112~114元。綜合考慮，我們預計海亮轉債上市首日的定價區間為112~114元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司專業從事銅管、銅棒、銅管接件、銅鋁復合導體等產品的生產製造和銷售，是全球最大、國際最具競爭力的銅加工企業之一。近年來，銅管製造行業面臨著產品同質化嚴重，企業議價能力弱等問題，產業結構調整與優化升級成為未來發展的主要趨勢。公司憑藉其在全球供應鏈資源的整合優勢，市場占有率不斷提升，規模效應逐步顯現。考慮到當前轉債平價高於面值，公司盈利狀況良好，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為31.50億元，網下申購日期為2019年11月20日，網上申購及原股東配售日為2019年11月21日，網上申購代碼為「072203」，繳款日為11月25日。公司原有股東按每股配售1.61元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「082203」，網下發行申購上限為10億元，網上發行申購上限為100萬元，主承銷商廣發證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為94,500萬元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.30%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為9.83元/股，轉股期限為2020年5月27日至2025年11月21日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值110%（含最後一期利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用於年產 17 萬噸銅及銅合金棒材建設項目（一期項目）、年產 7 萬噸空調製冷用銅及銅合金精密無縫管智能化製造項目、擴建年產 5 萬噸高效節能環保精密銅管信息化生產線項目、有色金屬材料深（精）加工項目（一期）、年產 6 萬噸空調製冷管智能化生產線項目、年產 3 萬噸高效節能環保精密銅管智能製造項目以及補流還貸項目。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
有色金屬加工行業的生產銷售商。公司專業從事銅管、銅棒、銅管接件、銅鋁復合導體等產品的生產製造和銷售，是全球最大、國際最具競爭力的銅加工企業之一。近年來，銅管製造行業面臨著產品同質化嚴重，企業議價能力弱等問題，產業結構調整與優化升級成為未來發展的主要趨勢。公司憑藉其在全球供應鏈資源的整合優勢，市場占有率不斷提升，規模效應逐步顯現。2018年公司實現營收406.98億元，同比+36.05%；歸母凈利潤9.09億元，同比+28.85%。2019年前三季度營收320.76億元，同比+0.02%；歸母凈利潤8.19億元，同比+18.55%。營業收入增速放緩在主要系子公司上海海亮銅業收入下降所致，母公司2019年三季度營收同比仍保持30.46%的增速。公司作為全球銅管生產加工行業的龍頭企業，毛利率近逐步企穩回升，2018年毛利率為5.60%，2019年前三季度毛利率為6.55%。
公司經營分析：
完善全球化布局，鞏固行業龍頭地位。從公司的產品分類來看，公司主要以銅管、銅棒以及相關產品的生產為主，2018年新增加了銅排產品，目前銅管、銅棒及銅排的營收占比分別為74.68%、4.39%和1.62%。近年來公司核心業務銅管產品的營收增速有所放緩，其他業務相對增長較快。從區域來看，公司持續完善其全球化布局方案，尋求行業併購合作機會以提高自身影響力及市場競爭力，保持國內外業務的協同發展。2018年境外業務營業收入已達到138億元，占比達到34%；境內業務營業收入267.96億元，占比為66%。
加大研發投入，實現技術創新。公司堅持以創新為立業之本，大量引進優秀的技術人才，實現技術改造和升級，加大對新產品的研發力度。自2016年起，公司的研發投入大幅增加，由2016年的24,923萬元增長至2018年的52,341萬元，復合增長率達44.92%。截至2018年底，公司共擁有專利證書372項，其中發明專利140項，實用新型232項。
經營性現金流凈額大幅增加。公司的經營性現金流凈額自2017年後大幅增加，主要得益於公司強勁的上下游議價能力。隨著公司規模的擴大及產品競爭能力的增強，上游供應商對公司的依賴度有所提高。公司於2018年調整了與供應商的採購結算方式，延長了付款周期，在一定程度上緩解了現金流的壓力。2018年經營性現金流凈額為26.07億元，同比2017年大幅增長57.21億元，2019年三季度經營性現金流凈額為19.53億元，同比略有下降，下降幅度為9.05%。
行業競爭格局分析：
銅行業近年來利潤總額增速放緩。有色金屬中的銅領域是海亮股份收入的重要來源。銅行業按產品可劃分為銅管、銅排、銅線等。2019年前三季度，銅行業營業收入為4,243.22億元，同比上升9.13%，增速提高5.32pct，利潤總額為78.94億元，同比上升3.50%，增速下降10.96pct。銅行業利潤總額增速放緩主要系2017年後銅材產能下降及行業結構轉型所致。
競爭對手中，銅陵有色表現相對突出。海亮股份的競爭對手主要有銅陵有色、雲南銅業及江西銅業。從成長能力來看，2019年前三季度銅陵有色營業收入、利潤總額及歸母凈利潤同比增速均領先；從盈利能力來看，2019年前三季度銅陵有色與雲南銅業的銷售毛利率相對突出，分別為6.99%和6.55%。而在細分子行業銅管生產方面，海亮股份則是中國最大的銅管出口商。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過31.50億元，將主要用於年產 17 萬噸銅及銅合金棒材建設項目（一期項目）、年產 7 萬噸空調製冷用銅及銅合金精密無縫管智能化製造項目、擴建年產 5 萬噸高效節能環保精密銅管信息化生產線項目、有色金屬材料深（精）加工項目（一期）、年產 6 萬噸空調製冷管智能化生產線項目、年產 3 萬噸高效節能環保精密銅管智能製造項目以及補流還貸項目。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
文章來源: https://twgreatdaily.com/DuYRkG4BMH2_cNUgOYeI.html