國君固收 | 報告導讀：
降准利好落地，債市出現拋壓。降准利好落地後，債市階段性止盈，股市則在寬鬆操作刺激下大漲，進一步抬升風險偏好壓制債市，但債市縮量下跌顯示止盈拋壓並不大。上周五美伊再起衝突推動利率小幅下行，但事件型衝擊持續性不強，市場主線邏輯終會回歸內部因素
資金寬鬆或將持續，債市下跌風險有限。由於1-2月份為實體數據空窗期，有關基本面的多空邏輯短期內都難以被證偽。下一階段，資金面邊際變化值得密切關注，若流動性持續充裕，則在較為陡峭的曲線形態下，短端利率對長端的牽引會得到強化。
從過往五年表現來看，1-2月份資金面整體平穩。疊加年初銀行配置、保險開門紅的買盤，債市下跌的機率不大，10年國債最多上行18bp，最多下行27bp。本次降准之後，春節前仍存在超2萬億資金缺口，市場也存在對降准並不足量的擔憂。但歷年春節前資金缺口都不小，縱向比較而言，2020年對衝壓力並不大，且央行維持流動性充裕的態度非常明確。
預計春節前，央行仍將以逆回購等常見形式對沖資金到期，不排除動用其他創新型臨時流動性安排工具。預計債市經歷短暫小幅調整後，在資金面持續寬鬆的助攻下，10年國債利率將繼續向3.0%進發。
正文
1. 每周復盤：降准利好落地，債市出現拋壓
降准落地，股市大漲，債市走弱。2019年末債市對元旦後流動性安排「搶跑」，上周利好兌現，央行進行普適性降准50bp實現凈投放資金8000億。利好落地後，債市階段性止盈，股市則在寬鬆操作刺激下大漲，進一步抬升風險偏好壓制債市。
避險情緒提振債市，但地緣政治衝擊終將讓位於內部因素。利好出盡的止盈行情被事件衝擊打斷，上周五美伊衝突升級，債市即時反應為先跌後漲，先跌因擔憂豬油共振導致通脹超預期擔憂，後漲因地緣風波導致全球避險情緒升溫。總體來說，地緣政治等事件型衝擊持續時間不會太長，市場主線邏輯會回歸資金面和基本面。
具體行情表現如下：
周一，資管新規不留想像餘地，債市小幅調整。當日央行OMO操作凈投放為0，資金面盤中有所收斂，整體平穩。周末出台的「類貨基」監管政策較嚴，打破市場對於資管新規邊際放鬆的想像。債市低開低走，截至收盤，指標券190215上行1bp左右。
周二，PMI略超預期，假期效應下市場成交清淡。當日央行OMO操作凈投放為0，因跨年需求，盤中隔夜資金結構性緊張，但流動性整體充裕。早盤公布的官方PMI為50.2%，略超預期，然而市場反應平淡，部分為假期效應所致。截至收盤，活躍券利率基本收平。
周四，降准落地，股漲債跌符合預期。當日逆回購自然到期4000億，同時央行普適性降准釋放8000億資金，流動性平穩。降准落地符合預期，股市大漲，債市則利好出盡。截至收盤，活躍券利率上行1-2bp。
周五，避險情緒升溫，利率小幅下行。到期1500億逆回購未對沖，資金面仍舊維持平穩。債市早盤低開，延續利好出盡的謹慎，然而地緣衝擊打壓全球風險偏好。截至收盤，活躍券利率小幅下行不到1bp。
2. 策略展望：資金寬鬆或將持續，債市下跌風險有限
1-2月份為經濟數據空窗期，資金面邊際變化需要重點關注。由於1-2月份為實體數據空窗期，有關基本面的多空邏輯短期內都難以被證偽。當前，市場一方面擔憂此次降准不能足量對沖春節提現、地方債發行，另一方面體感流動性卻非常寬鬆（也是上周市場拋壓不大的重要原因），因此產生矛盾心態。下一階段，資金面邊際變化值得密切關注，若流動性持續充裕，則在較為陡峭的曲線形態下，短端利率對長端的牽引會得到強化。
從過往五年表現來看，1-2月份資金面整體平穩。疊加年初銀行配置、保險開門紅買盤，債市下跌的機率不高，10年國債最多上行18bp，最多下行27bp。
以R007周度均值為測度，梳理近五年1-2月份資金面表現：資金平均價格波動區間為[2.90，3.26]%；春節前一周通常資金面偏緊，R007波動區間為[2.43，4.55]%。
由於2015年1月開始，央行多次下調7天逆回購政策利率，從3.85%至2.5%，因此2015年初R007利率整體偏高。若剔除2015年影響，則春節前一周R007波動區間為[2.43，3.04]%。
在資金面平穩，以及銀行保險的配置力量下，年初債市下跌的機率不高。以10年國債率累計變動來看（相較於1月第一個交易日），過去五年中，僅2017年利率上行18bp，2015年下行27bp，其餘三年波動區間為[-8,0]bp。
2020年初，表外理財投資債券規模難以增長，但自營持有到期戶配置力量仍舊存在。一方面，在資管新規框架不斷完善中，資金風險偏好整體下行，利率債配置可緩解非標回表對資本消耗；另一方面，降息周期強化利率長期下行趨勢，長端利率絕對位置是配置盤更大考量因素。
本次降准後，春節前仍存在超2萬億資金缺口，事實上，歷年春節前資金缺口都不小。縱向比較，2020年對衝壓力並不大。預計春節前，央行仍將以逆回購等常見形式對沖資金到期，不排除動用其他臨時流動性安排工具。
考慮到春節前到期的6000億逆回購，繳准繳稅1.2萬億，現金漏損1萬億，國債+地方債發行約5000億，降准釋放8000億對沖後，尚存在資金缺口2.5萬億。
然而從過去五年來看，歷年元旦至春節前資金缺口都不小，2015-2019年分別為0.9、2.8、2.1、3.4、3.0萬億，根據測算結果，2020年初資金面對衝壓力並不算大。
另外，結合表1數據統計，過去五年1-2月份資金利率波動有限，主要依託於央行的對沖操作。當前通脹高頻數據走勢平穩，降息降准均先後落地，足以顯示流動性釋放的顯性阻力並不大。
既然央行態度已經非常明確，那麼春節前仍將會有足夠多的流動性安排，以對沖資金面壓力。除普適型降准（已落地）、常規的逆回購、MLF對沖以外，央行在2017年初創設了TLF，2018年初創設了CRA安排，2018年底創設了TMLF，2020年初或也能見到類似創新操作落地。
總體而言，雖然當前市場存在對於降准並不足量的擔憂，但縱向比較來看，2020年春節前資金缺口對衝壓力並不大，且央行維持流動性充裕的態度非常明確。結合上周行情，債市雖然出現階段性止盈，但實際拋壓較為有限。預計債市經歷短暫小幅調整後，在資金面持續寬鬆的助攻下，10年國債利率將繼續向3.0%進發。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research