撰文 | 曹雙濤
編輯 | 楊博丞
題圖 | 文心一格
獨立邊緣雲服務供應商白山雲向港交所提交上市申請，中金和海通國際為本次IPO聯合保薦人。早在2019年至2020年，白山雲就已多次衝擊IPO，但均以失敗告終。
- 2019年7月，白山雲因發行上市申請文件中記載的財務資料過期，需補充提交，被終止審核。
- 同年11月，白山雲科技因專利訴訟結果未定，主動要求中止審核。
- 2020年2月，白山雲科技再次因財務資料過期問題，被中止審核。
- 同年7月白山雲因和網宿科技的專利問題，在被上交所問詢後，主動撤回IPO申請。
圖源：上交所對白山雲問詢函
據公開信息顯示，白山雲聯合創始人霍濤、沙涌及代翔等核心高管全部出自同業公司藍汛。
霍濤在2005年到2015年，先後擔任藍汛華北地區銷售總監、Cache事業部高級總監及公司副總裁。從藍汛離職時，已是藍汛的COO，負責包括公司企業銷售業務的總體運營。
沙涌自2005年7月至2011年8月期間，歷任藍汛的財務總監、財務長。CMO代翔在2008年7月到2014年9月間，一直就職於藍汛，任副總裁，負責IDC及雲計算業務。
換言之，白山雲的聯合創始人在掌握藍汛的核心業務、財務狀況、銷售模式、主要客戶後，成立另一家「藍汛」，這對藍汛的衝擊是不可估量的。
藍汛財報顯示，2011年到2014年公司營收分別為6.2億元、8.1億元、11億元、13.8億元，逐漸穩定增長。2015年霍濤創辦白山雲後不久，就挖走藍汛的大客戶搜狐。客戶持續流失，讓藍汛營收從2015年的13.5億元暴跌至2017年的8.5億元。2019年，藍汛CEO王松因賄賂被捕，公司更是慘遭退市。
基於此，白山雲一直被外界指責「掏空」老東家。藍汛的沒落，讓白山雲也迅速壯大。灼識諮詢數據顯示，按2022年總收入計算，白山雲是國內第二大獨立邊緣雲服務供應商。按2022年海外收入計算，白山雲控股也是具有成熟海外業務的中國獨立邊緣雲服務供貨商中增長最快的一家。
但對大客戶的過度依賴、成謎的研發能力、現金流的嚴重不足以及行業隨時可能出現的價格戰。白山雲重啟IPO能否成功，也存在諸多未知。
01. 大客戶過度依賴，應收帳款持續拉長
據白山雲招股書顯示，2020年至2023年上半年，公司營收分別為18.03億元、22.66億元、21.33億元、10.05億元、10.84億元。其業務主要包括：網絡服務、安全和計算服務。其中，網絡服務在報告期內占比服務為95.6%、90.9%、92.6%、92.6%、87.2%。換言之，網絡服務為白山雲收入大頭。
圖源：白山雲招股書
對於網絡服務，白山雲在招股書中寫道，我們的網絡服務包括邊緣全站加速網絡、邊緣下載交付網絡和邊緣流媒體交付網絡，可加快內容傳輸速度、增強用戶體驗。
但來自國內某網際網路大廠技術總監林磊（化名）告訴DoNews，白山雲的網絡服務實則就是當年藍汛的CDN服務。CDN是指靜態資源藉助CDN加速，進而減少網際網路企業機房帶寬壓力。使用CDN廠商提供的服務，能給用戶分配距離最近的CDN節點。
簡單來說就是，優化網絡鏈路，提升訪問速度，減輕伺服器負擔，這和白山雲招股書中提到的網絡服務本質上一致的。白山雲只是用邊緣雲對傳統CDN業務進行「包裝」，增加上市噱頭而已。
除依賴單一業務外，對大客戶也同樣依賴。報告期內，公司前五大客戶收入占比分別為74.5%、74.9%、76.9%及63.4%，最大客戶占比分別為42.6%、34.4%，47.9%、36.8%。換言之，單一CDN服務+五大客戶撐起白山雲營收。
對標同樣做TOB端的SaaS產業來看，服務大客戶能力是至關重要的。國內SaaS產業從2015年至今，做小微企業的SaaS產品，市場上現有跑通的。因為該客群天然地存在客戶流失率高、合規性差、決策集中一人等特點。
此外，一些通過爬蟲能力搭建的服務小微企業的信息平台缺乏壁壘，信息整合度低，價值不足以達到付費。服務大客戶，才能幫助企業穩定收入，逐漸實現規模效應的基礎上，構建清晰的盈利模型。
但白山雲對大客戶的過度依賴，正讓其發展陷入瓶頸。林磊接著表示，和伺服器遷移需對整個系統代碼重新更改、部署，且需保證的數據絕對安全，工作量巨大不同的是，更換CDN廠商因不涉及企業具體業務，只是相當於把靜態資源重置到CDN上，企業技術人員只需改下域名解析即可，工作量極小。
林磊的話傳遞到白山雲身上，也讓其隨時面臨著客戶流失的風險，很難保證當年霍濤從藍汛撬走搜狐的故事，不會出現在白山雲身上。
為提高客戶留存率、拓展新客戶，以及考慮到白山雲目前品牌知名度相對較低，白山雲在報告期內幾乎將營收全部投入到獲客上，其銷售成本極高。換言之，白山雲營收為典型的銷售驅動業績增長。
圖源：白山雲招股書
而且白山雲對客戶更是缺乏話語權，招股書顯示，白山雲通常給客戶1—3個月的帳期，其在報告期內應收款項分別為4.61億元、5.54億元、5.86億元、6.36億元。同期應收款項帳期分別為84天，82天、98天及103天。
但大量款項未能及時收回，且當帳期不斷被拉長後，白山雲一方面需承擔高額的壞帳風險。報告期內，其應收款項減值分別為6.9百萬元、9百萬元、21百萬元、19.8百萬元。另一方面，白山雲內部銷售不得不將工作重點放到追回欠款上。且白山雲也需招聘更多的法務，用以應對日常的訴訟，這無形之中拉高了企業的運營成本。
除對下游缺乏議價權外，上游更是如此。CDN所依賴的帶寬服務，目前主要由國內三大通信運營商所提供。除非是CDN廠商採購量極大，否則很難對通信運營商們其形成高話語權。
處在中游的白山雲其CDN生意，註定是低毛利率生意，只能賺一些「辛苦費」。2020年到2022年，白山雲毛利率一直低於10%。2023年上半年，因安全和計算業務收入占比有所提高，才將公司整體毛利率提升至12.7%。這一毛利率和容聯雲28.9%的CPaaS業務，以及北森HR SaaS業務60%以上的毛利率相比，依然處在偏低水平。
更為重要的是，白山雲將隨時承擔著上下游共同擠兌的風險。如通信運營商要求白山雲走預付款或現款現貨模式，但下遊客戶不斷拉高帳期，公司現金流將隨時承壓。報告期內，其預付款和其他應收款項分別為0.82億元、1.04億元、0.63億元、0.87億元。
02. 成謎的研發能力，營收的不確定
需要說明的是，白山雲後續營收能否持續增長，仍值得商榷。隨著國內網際網路流量紅利的徹底消退，當前國內網際網路企業正加速出海。白山雲緊跟時代趨勢，加速CDN節點，也帶動了其營收的增長。報告期內，海外收入分別為1.31億元、2.91億元、3.9億元、2.84億元。
但不管是當年位元組自建雲服務，取消和阿里雲合作。還是去年12月份，關於遊戲監管政策的收緊。這皆在說明一旦客戶自身調整戰略，或客戶所處行業發生重大變化，均會對白山雲收入更是衝擊。
林磊接著表示，客戶在選擇CDN廠商時，除價格因素外，CDN廠商的節點部署多少，行業相關性、技術能力等等，均會同時考慮進去。近兩年CDN服務商不再提供單一的網頁靜態資源，很多都是和OSS結合，用以儲存如短視頻、長視頻等大文件動態資源。
電商平台雙11、618，以及新聞媒體熱點爆髮帶來的高訪問，要求CDN廠商需建立彈性機制，以應對高發流量。金融行業要求CDN廠商，必須具備高防禦能力，進而保證用戶訪問網站或APP時的絕對安全。直播行業要求CDN廠商建設節點要特別多，才能保證直播的穩定性、流暢性、低延時性。
但在客戶關注的這些方面，白山雲似乎並不占優勢。目前華為雲、騰訊雲、阿里雲等為迎合網際網路企業出海浪潮，紛紛在海外建設更多的CDN節點。
騰訊雲在全球70多個國家和地區部署了超過2800個CDN加速節點。華為雲官網顯示，其在全球加速節點2800+，海外加速節點800+，涵蓋全球70+運營商。阿里雲目前擁有3200+全球節點，覆蓋六大洲。作為對比，截至2023年6月30日，白山雲在超過50個國家和地區的300多個城市部署1700多個全球CDN節點。
圖源：華為雲官網
對於這些大型雲廠商來說，依託雄厚的資金實力，既能扛住下遊客戶的帳期，也能建設更多的CDN節點。更為重要的是，以騰訊云為代表的雲廠商出海多年，其在音視頻業務洞察上，對客戶需求痛點洞察更為清晰。同理，阿里雲在電商、金融業務上，有著明顯優勢。華為雲深耕ToB和ToG端多年，內部有完整的打法來均攤客戶開發成本。
不僅僅是雲廠商，運營商們憑藉自身優勢，近兩年也在發力CDN業務。如中國移動的CDN將用戶源站的內容分發到最接近用戶的邊緣節點，提高用戶訪問源站的響應速度，適用於網頁加速、下載加速、點播加速等場景。
圖源：中國移動雲官網
隨著入局玩家增多，以及雲廠商們需要開發更多客戶均攤CDN建設成本，未來不排除CDN將面臨更為慘烈的價格戰。甚至為拿下客戶，運營商們和雲廠商們有可能只是將CDN業務作為整個生態中的一個分支給到客戶。
白山雲若不跟隨降價，考慮到CDN遷移成本低以及當前企業紛紛追求降本增效的背景下，白山雲能保證現有客戶穩定嗎？若跟隨降價，其毛利率將會持續降低。且若是客戶流失，大量建設的CDN節點將持續嚴重浪費，必然導致其虧損面持續擴大。兩難之下，白山雲又將如何抉擇呢？
同時，當白山雲將90%以上收入全部投入到銷售上時，其代價為研發成本的大幅度縮減。報告期內，白山雲研發投入占企業總營收不到8%。在國內現有商標、專利、軟著、域名分別為480個、349項、85項，206個。海外擁有商標51個、專利55項、域名99個。
圖源：白山雲招股書
坦白來說，商標和軟著註冊門檻極低。而且一家標榜技術性的公司大談商標擁有量，這側面說明當前白山雲的技術能力成謎。若白山雲在技術上實現無法迎來重大突破，很容易陷入產品缺乏差異化提高銷售成本以穩定客戶研發投入不足的死亡螺旋中。
03. 港股上市難度增加，如何解決現金流短期？
白山雲若想解決上述問題，進而帶動企業營收增長，必然要有充足的現金流才能實現。但白山雲在報告期的虧損分別為1.83億元、1.7億元、1.93億元、1.78億元、0.35億元。
而且這一虧損還是建立在政府補貼的基礎上，報告期內白山雲享受政府補貼金額為5.4百萬元、7.8百萬元、8.3百萬元、2.8百萬元、3.9百萬元。白山雲關聯公司因此前被認定為高新技術產業公司，享受15%的稅收優待。
但不管是ToG端補貼的短期性、不可持續性，或是關聯公司被認定高新技術公司即將到期，後續審核需要時間，這種模式都很難持續。
持續虧損下，白山雲也面臨著高負債。報告期內，白山雲凈流動負債分別為2.14億元、3.5億元、4.32億元、4.7億元。因此，白山雲此時重啟IPO，實則也是想要解決當前企業面臨現金流不足的難題。
同時從資本市場來看，IPO前退出曾是一二級市場套利的重要方式。但目前IPO給資本帶來的回報正在逐漸下降。2023年除1月份農曆新年的影響，全年帳面退出回報呈現高開低走的態勢，11月份帳面退出回報更是創下年內新低。二對於白山雲背後的股東而言，必然要求白山雲加速推進IPO，才能保證其自身利潤最大化。
圖源：CVSource投中數據
白山雲想法或許很美好，但面對的現實卻很骨感。2023年1-11月，共有377家中國企業在A股、港股以及美股成功IPO，IPO數量同比下降12.93%，募資金額共計3754億元，募資金額同比下降39.30%。
同時白山雲本次衝擊的港股市場，在當前港股走勢持續疲軟、流動性未見改善的情況下，港股IPO短期內難以回暖。且港股IPO的平均周期已經上升到超過450天，90%以上的企業都需要二次甚至多次遞表。同年9月上市的AI獨角獸第四範式，累計遞表四次，歷時776天才完成上市。
若白山雲本次衝擊IPO再度失敗，其背後的資本已陪跑多年，且最後一筆融資停留在2019年，按照投資3年不能退出的規定，其背後投資方目前有能力退出。
圖源：天眼查
即使不能使用IPO前的退出方式，背後的資本自然會想要一切方式退出，這讓本就現金流短期的現金流雪上加霜，更別提更好地參與市場競爭，構建自身的護城河了。
結語：
雖說容聯雲和白山雲分屬不同領域，前者主做簡訊業務，後者做CDN業務。但二者的生意模式本質是相同的，即上游核心競爭力是和運營商關係，下遊客戶核心競爭力為更低價格和客戶關係，並沒有太多的產品壁壘。但時至今日，仍未恢復ADS交易的容聯雲，這讓市場對白山雲衝擊IPO，以及後續股價均充滿諸多擔憂。而白山雲到底又靠什麼來向市場講述，全新的「邊緣雲」故事呢？