【文字回顧】穩步上漲！「慢牛」越南能投嗎？

胡超：各位投資人，下午好，我是天弘基金國際業務部基金經理胡超，大家下午好。

可可：歡迎胡超總，相信很多直播間的朋友們熟悉胡超總，都是因為越南市場這隻基金。我們先來聊一聊越南市場，想問一下胡超總，越南今年經歷了連續三個月的溫和上漲，在8月份有一波回調，後來又有反彈，所以想請胡超總跟大家整體分析一下8月份越南的市場。

胡超：8月份越南的市場前一段時間經歷的上漲，略有出乎預料，因為納斯達克從8月初就開始緩慢下跌，越南當時有一個背景，我們之前跟投資者溝通的時候也提到過，越南有一家新能源汽車公司在美股上市，上市本身給它的估值相對是比較高的。另外由於它是通過斯拜克的形式上市的，所以它的流通股特別少，只有0.3%或者0.7%的樣子在外流通，這就意味著短期它的股價波動是巨大的，上市的時候整個市值210億，最高的時候漲到過2000億美元以上，成為全球第三大車企。

當然專業的投資人也能判斷出，公司當前的基本面顯然還不能支撐這麼高的估值，市場給予了過多的樂觀預期。它上市本身對越南的市場影響不太大，但是它主要的因素是在於它的母公司以及它的兄弟公司，都是在越南上市的比較重要的權重股，所以在它上市的兩周時間內，股價一路在快速上漲，也推動了越南境內它的母公司以及它的關聯公司的股價有比較好的表現，也支撐了整個大盤的表現。

後來8月中旬的時候，VinFast經歷了第一波快速下跌的時候，也拖累了整個母公司以及兄弟公司，因為母公司和兄弟公司本身是越南比較重要的權重股，這三個公司大跌，也就帶動了整個越南市場短期情緒上的一個宣洩。因為就像您說的，經歷了三個月的溫和上漲，從5月開始一直向上的曲線是非常漂亮的，也積累了很多的獲利盤，所以短期有一個外部事件引起的回撤，我認為是可以接受的。

從經濟的基本面來看，越南今年上半年面臨的經濟壓力還是比較大的，GDP的增速只有3.7%，這跟越南政府全年6.5%的經濟增長目標相距甚遠。儘管越南政府提出了很多貨幣政策上的降息，財政政策的加大公共支出，包括行業政策，房地產、銀行都有很多政策出來。至少到8月中旬的時候，我們還沒有看到上市公司的業績有明顯的反饋。所以從5月開始到8月中旬的上漲，或多或少是有一些透支了基本面，或者透支了下半年比較好的，比較樂觀的預期。

所以多種因素疊加在一起，還有我們最開始提到的美股，在7月末8月初的時候，尤其是以納斯達克為代表，開始經歷了一小波的回調，導致8月在越南出現了一天跌了4.6%，接近5%的樣子。當時我也說了，我們已經很長時間沒有看到過這樣的行情了。因為這個市場的波動確實是有的，而且在2022年我們經歷過很多輪，實際上8月單日的下跌幅度，已經創下了過去十六個月以來最大的單日跌幅，還是比較驚人的。

跌完了之後也沒有過多的深度調整，我們當時也提出了這樣的一個觀點，因為你沒有看到行業政策層面出現重大變化，去年4月份的時候我們看到，因為房地產跟證券板塊出現了強監管的信號，所以市場連續性的下跌，去年10月份房地產出現了更為嚴格的管控信號，甚至有一些事件性的因素，導致市場出現連續的下跌。還有一個背景就是今年以來整體市場槓桿率的水平，比2022年那波降低了很多。

以前我們經常說越南市場如果是連續慣性的下跌，一定會觸發融資盤的平倉，經過去年的4月和10月兩波快速的下跌之後，整個市場的槓桿率水平都已經下降了，大家也沒有那麼激進地使用槓桿了。所以這次的下跌沒有持續幾天，最大的跌幅就不到5%，今天已經慢慢地基本上快要修復到今年以來的高點水平了。

所以我說VinFast的上市以來，對越南市場的推動也好，對越南市場的拖累也好，其實給越南市場帶來了一個很好的壓力測試。至少我們注意到由於一些事件性因素的影響，對越南資本市場的影響，不像前兩年我們看到過的那樣劇烈，這說明當前這個市場的韌性還是很強的，流動性還是比較充裕的。市場尤其是投資者的信心還是比較充足的，因為有些股票下跌之後，很快看到不管是當地的投資者還是外資的投資人願意去買它，所以這個股價也沒有一個深度的調整。這就是我覺得8月份復盤越南需要抓住的一個重點。

很多人看這個曲線可能突然有一個下跌，然後慢慢又上漲，不知道是怎麼回事，還是要聚焦在越南國內，越南國內的資本市場，國內的行業，國內重要的公司發生的一些變化。

可可：非常感謝胡超總的分析。相信很多投資海外的投資者們最關心的問題可能就是想問一下，如果現在要投資海外市場，越南、美股還有港股，請您推薦一下，按照順序排一下，哪一個股票市場是您最推薦的。還有一個大家比較關注的問題，像您說的現在越南市場已經回到一個比較高的位置了，現在還想上車越南是一個好時機嗎？

胡超：我們在海外主要布局的市場就是越南、香港以及美股，行業上主要聚焦在科技股，越南是整體市場的貝塔。如果讓我排列順序，因為我本人是長期投海外市場的，所以我個人的投資上基本上沒有配置任何A股的資產，所以我們僅僅聊海外市場。

而且我本人的風險偏好可能會比普通投資者的風險偏好相對高一點，持有的期限也相對長一點，所以僅僅從我個人的風險偏好跟投資風格而言，我是更喜歡越南市場一些。如果我們跟美股進行對比，大家也知道美股今年是大牛市，尤其是納斯達克距離歷史最高點已經不遠了，尤其是去年跌了百分之三十多，今年漲了百分之四十多的納斯達克100指數。

相比越南，距離歷史上的高點還有很長一段距離。越南去年的跌幅跟納斯達克是差不多的，也跌了30%的樣子，從1500點跌到了1000齣頭，現在是1200多點，距離歷史上的最高點，空間上還相對是比較大的。

從整個經濟的基本面而言，越南儘管上半年的經濟不太好，但是我們注意到越南的政策端已經開始發力了，財政政策和貨幣政策，尤其是貨幣政策已經連續四次降息，國內流動性跟利率水平都是非常支持和鼓勵資本市場的。所以大家對整個下半年的預期就會變得更為積極和樂觀一點。

大家知道美國上半年的經濟也是非常好的，最開始年初的時候我們討論美國什麼時候陷入衰退，到目前為止市場上對美國今年不陷入衰退，我個人認為基本已經達成一致了，今年出現衰退的機率是不大的。這就意味著下半年整個美股的持續上漲，可能更多的還是聚焦於那些內生動力很強勁的，比如大型的科技股，通過不斷研發新的AI也好，或者其他的科技研發，創造支撐盈利的增長。

宏觀層面美國經濟下半年可能有一個很好的復甦，但是你很難看到它像越南一樣。如果按照越南政府的說法，全年實現6.5%的經濟增長，下半年越南GDP的增長能到9%，越南的上市公司絕大部分業務聚焦於國內的業務，這就意味著上市公司的盈利在下半年是非常不錯的。

所以越南在下半年給大家的想像空間還是非常大的，我相對比較喜歡越南。

至少香港市場我認為這也是一個不能忽略的市場，如果大家投資的時間久的話，應該知道過去幾年港股市場持續受到各種各樣因素的拖累，有全球層面的，比如美聯儲的加息，或者地緣政治，有自身行業層面的，比如一些反壟斷、資本市場紅綠燈、民營企業經濟等等之類的影響。其實這些因素在去年年底到今年年初，都已經開始逐步轉向了，對於網際網路平台經濟的支持，對民營企業的支持。

就算是外部因素美聯儲的加息也已經開始放緩，地緣政治衝突現在大家討論的也不多了，俄烏衝突一直在那，誰也沒法兒預測它未來的走勢。所以很多抑制港股負面的因素，今年以來已經開始逐步轉向。但是為什麼港股市場表現的仍然是上躥下跳，不像越南一樣有一個持續的、溫和性的上漲呢？我覺得還是有幾點因素會成為投資者的擔憂。

第一就是對於中國國內的經濟，強預期和弱現實之間的這個差，還需要慢慢彌合。因為今年年初的時候大家都預計，隨著中國重要的疫情政策轉向之後，國內經濟應該有一個非常好的增長。但是到了4月份，尤其到了5月6月之後，大家看到中央的定力還是非常強的，並沒有出現預想中的強刺激的經濟政策，很多年初的時候對於國內政策強刺激的預期可能會有一定的落空，所以大家就會有一些調整自己預判的方向。這個是一個主要的方向。

回到本質，經過兩年多的下跌，港股很多公司相對估值性價比已經很高了。第二大家也知道，港股這個市場很多時候還取決於一些政策、大國之間的博弈等等因素，所以從6月到7月底，港股市場尤其是以恒生科技為代表，兩個月漲了20%，彈性還是非常充足的。

我覺得未來第一這個市場的定價會慢慢回歸到基本面，大家開始看這些上市公司的盈利增長怎麼樣。因為它們盈利增長確實還是不錯的，截止到8月底，很多香港上市的科技股公司，都已經發布了二季度的業績，環比改善的趨勢還是比較明確的，我覺得慢慢是會回歸到基本面定價的。

隨著一些國內政策陸續出台，比如8月底的時候我們看到涉及到房地產，涉及到資本市場國內的一些政策就已經出來了。慢慢的也會作用到投資者的情緒上，包括對香港市場的判斷。所以我們給港股的定義，大家一定要重視，因為在當前這種環境下，美國沒有大的衰退的風險，國內的政策和經濟又是在持續向好的過程中，港股市場本身的估值經過兩年多的下跌之後，也相對比較具有吸引力，它的彈性是巨大的。

大家如果看香港的股票，可能今天整個市場沒有特別多的反應，你看香港的幾隻地產股。

可可：今天融創、恆大。

胡超：彈性是非常巨大的。港股還有一些非常優質的，尤其是恒生科技裡面，一些非常優質的重點標的，大家可能不太在意，其實今年已經翻倍了。像理想、新能源車、小鵬今年也接近翻倍了，都是非常不錯的標的。我覺得大家是要重點關注香港市場的。

可可：非常感謝胡超總對這三個市場的分析。說回越南，有一個觀點想跟胡超總說一下，市場上說越南是摸著中國過河，您能不能給大家分析一下，現在越南的發展階段和現狀是怎麼樣的，它的發展速度有沒有可能趕上中國的發展速度？還有像您剛才說的，您比較看好越南的市場，您長期看好越南市場的原因是什麼？

胡超：為什麼越南我們有的時候說它是摸著中國過河？這一點說得也不錯。因為首先這兩個國家的政治、社會管理體系、社會結構是相近似的。從中國過去改革開放四十年以來，我認為最重要的政策，在國內而言就是改革開放，堅持改革開放的這條道路是沒有變的。

越南在八十年代末，九十年代初的時候也推行了我認為是非常重要的經濟發展的中策方針，它叫革新開放，其實跟中國是很像的。對內進行改革，對外進行開放。對內的改革包括政府體制改革，包括土地所有權、民營企業、社會制度等等方方面面的改革。對外開放也跟中國九十年代的時候很相近，不斷地融入到國際貿易產業鏈中去，尤其最近幾年大家看到更快了，越南跟全球絕大部分的經濟體都簽署了關稅互免協議，還有其他的一些自由貿易協議。

過去三十年以來，越南革新開放的政策作用在當地的經濟上，就使得它的發展路徑跟我們很像。九十年代初中國開始吸引外資在國內建廠，促進農村人口向城市人口轉移，城鎮化率到了一定階段之後，又開始大力發展中產階級的消費能力，進一步推進科技創新、醫療、衛生等等之類的偏消費類的發展方向，我覺得這個方向的路徑，越南和中國的發展路徑是相似的，僅僅是因為越南現在比中國還要落後20年到25年的樣子，因為它發展的時間比較晚一點，它其實沒有趕上九十年代跟2000年左右，第三波全球的貿易產業鏈的轉移。越南是在2005之後快速地融入到全球貿易產業鏈當中的，所以它的發展階段比較晚一點。

但是沒關係，沿著中國改革開放發展的路徑來看越南，它現在也是在這樣做的。摸著中國的石頭過河，是因為過去幾十年，整個中國在改革開放，包括發展的過程中也遇到過很多挑戰，不管是行業層面還是國家經濟發展層面，遇到過很多挑戰，我們發現越南政府還是挺聰明的，它會不斷學習中國曾經遇到過的這些困難，以及中國如何克服這些困難，進而選擇相對比較容易的方式方法，要麼儘量繞過這些困難，要麼在困難出現之前，儘量採取一些其他的方式和方法化解、預防。

所以你可以看到過去幾年，越南政府大家一直在擔心前沿市場和新興市場負債的問題，因為中國在2000年包括現在政府的負債率還是相對比較高的，越南連續兩屆之前的政府，從2016年開始就整體開始降國內槓桿的水平。現在越南整體公共負債的水平占GDP的比重只有45%的樣子，這是一個相對比較安全的水平，它沒有大規模的舉債支撐國內的經濟增長，這就相當於從中國的發展過程中學到了一些經驗和方式方法，避免未來可能會遇到的巨大的挑戰。所以我覺得摸著中國過河其實是差不多的。

第二您提到它未來的增速有沒有可能超過中國，坦率說從速度上來看，我認為越南應該是會比中國更快一些。最主要的原因是中國的基數已經足夠龐大，我們也經歷過非常快的GDP的增長，10%以上，兩位數以上，甚至8%以上的GDP增長，我們持續了很多年。但是現在中國整體的經濟基數已經足夠龐大，差100萬億，每年再實現那麼快的經濟增長就已經不現實了。所以前幾年中國就開始慢慢地降速換擋，追求更高質量的發展，更為均衡的發展，或者是環境更為友好的發展。

越南的基數很低，我們經常說越南相當於中國多大呢？從國際面積上來看就跟中國的雲南省差不多大的面積，從經濟總量上來看，3000多億美金，也跟雲南省差不多，所以它的基數非常低，只有1億人口，人口總量以及國土面積、經濟發展總量都比中國低很多，所以它的增速確實保持得很快。

就是疫情的2020年和2021年這兩年經濟增長可能慢了一些，只有3%，但是去年很快就恢復到了8%。在疫情之前的十年，平均的GDP增速平均都在6.5%以上。所以我們預計，在如此低的基數下，未來越南的經濟增速肯定還是非常快的，相對是比較好的。但是它的經濟總量跟中國差的距離是非常大的，它也不可能未來達到所謂中國經濟總量的這個規模。

可可：第三個問題，長期看好越南的原因。

胡超：長期看好越南，我認為它選擇的這條學習中國的改革開放的道路是非常重要的，也是非常正確的，如果它能夠堅持一直沿著當前的這個革新開放的道路走下去，回顧中國過去二三十年的發展，那肯定是會越來越好的，這是不會有大的變化的，這是一個長期的主線。

這也就意味著它的反面，如果我們哪天看到越南政府在革新開放的道路上有所偏離，或者它轉變了國內整個經濟發展的政策方向，那我們就要警惕，它的這個轉變可能會對它的經濟中長期的增長產生一定的負面影響。

第二點看好越南，我們主要也是看好越南的資本市場。因為我們投資越南本身的目的，也是通過投資它的資本市場，分享它的經濟增長帶來的紅利。越南的資本市場現在還屬於發展非常早期的階段，中國的股市從九十年代到現在，三十多年的歷史，越南是2005年開始有的交易所，2008年開始有了股票，到現在也就是十八年左右的樣子，還是非常年輕的階段。

有一些指標可以給大家參考一下，現在整個越南國內個人帳戶數量大概是七百多萬個，占整個人口比重是7%。中國個人帳戶的數量大概是2億多，我們經常說2億多的股民，占這個人口的比重是14%。也就是說越南國內個人投資者參與資本市場的比重，還不到中國的一半，它的資本市場還處於發展非常早期的階段。

第二就是整個資本市場的規模體量，我們中國人經常用一個最簡單的數來算，就是股市總市值除以GDP的比重，叫國家資產證券化率。越南大概是60%到70%的樣子，稍微要發展高一點的，可能能到100%甚至是100%以上，所以整個自由市場的體量還有很大的增長空間。

第三就是現在整個資本市場的結構還是非常傳統的，如果大家去看一看越南的股市，就跟中國九十年代一樣，上市的都是一些銀行、地產，特別傳統的製造業，當然這也是我們非常喜歡的一些在越南當地的行業。這就意味著越南當前資本市場上還沒有出現像中國或者像其他的已開發國家一樣，具有長期增長潛力的那些股票和行業，比如消費，消費是有長期增長潛力的、科技創新、醫療、旅遊、科教文化，隨著人口中產階級的比重不斷增長，它對於相應的消費類的，不管是商品消費還是服務消費的需求都會越來越大，越南資本市場還沒有這些，這就給我們整個未來投資越南資本市場充滿了想像。

我們現在投的銀行、地產、券商、製造業，再過五到十年，哪怕再長一點我們也可以等，等國內誕生了，或者有了這些科技創新、醫藥、消費，這些股票我們又可以再往後看十幾到二十年。所以我們投資越南的時間維度還是相對比較長的，我們看得還是比較遠的，這就是我為什麼中長期看好越南資本市場的原因。

可可：感謝胡超總，剛才胡超總說了越南市場現在可能更多的是像地產、銀行這一類的傳統的行業，相信都是越南的很多朋友也知道，地產在越南資本市場裡扮演了舉足輕重的角色。

胡超：是的。

可可：地產行業的波動也會影響到其他的一些實體經濟和資本市場，想請胡超總給大家介紹一下，今年越南在地產政策上有什麼樣的轉向，從越南的貨幣政策、財政政策都有一些變化，下半年這些政策的變化，整個越南市場向上的空間是不是還是挺大的？ 胡超：對，你提到了房地產的政策，我認為它是非常必要的。你剛才說是房地產政策的轉向，你可能了解我們之前對越南的分析和研究，從去年4月份之後，或者年初以後，整個越南對房地產政策收的還是比較緊的。當然其背景是在於2020年、2021年整個越南的房價上漲非常快速。當然上漲快速有很多原因，因為那段時間全球的央行都在釋放流動性，全球房地產的價格都在上漲，越南也是，這是貨幣因素導致的。

第二就是疫情期間，整個房地產施工進度是被拖累的，所以就導致整個房地產新房的供應是不足的。因為越南每年真實的房地產需求大概在50萬到70萬套，2020年、2021年由於疫情的影響，階段性的停工，導致每年市場能供應的新房大概只有20萬套，供給顯然是小於需求的，所以導致房價上漲得非常快速。這就會引起一些輿論的討論。我們2月底的時候去越南調研的時候看到，胡志明市比較高端的住宅，一平米能到1萬美金的樣子，當地人的平均年收入也就4000多美金，相當於是兩倍多的收入，能買一平米，實際上是相對比較高的，所以引發了很多輿論的討論。

政府也注意到了房地產公司大規模的舉債，由於交付可能會延誤，可能會帶來系統性的風險，所以有意的開始收緊這些政策。所以去年一年，不管是從融資端、施工端、項目審批，包括房貸利率，因為越南去年也加息了，都很高，整個導致房地產的供給和需求都變得特別疲軟，交易也不活躍。

大家知道房地產是一個產業鏈特別漫長的行業，可能整個越南整個房地產，按GDP的統計口徑，占越南GDP7%到10%的樣子，但是它帶動了上游的原材料，帶動下游的家電、汽車等等的銷售，都是非常漫長的。所以去年一年由於房地產的影響，對整個國內的經濟還是造成了一定的拖累的。

尤其是房地產公司面臨著大量的負債，這些在2020年發行的債券，今年上半年都即將兌付，如果這些房地產公司再不能獲得信貸的支持，實際上就會面臨著越南債券市場的系統性的違約出現了。發生變化是在今年的3月份，越南政府開始修改了一些涉及到房地產債券的法律條款，允許債券的持有人跟債券的發行人之間溝通協商利益和本金是如何支付的。在這個新的法律框架下，它成功地避免了越南境內第二大房地產公司的兩筆規模比較大的債券出現實質性的違約。

再往後在這個新的法律框架下，我們看到陸陸續續一些即將到期的債券，都通過這個新的法律框架達成了一定的協議和重組，所以我們在上半年沒有看到越南的債券市場出現大規模的違約情況。我認為融資端的改善，是越南政府放開房地產的第一步。

第二步就是在整個項目審批的進度上，明顯加快了。以前越南整個土地制度和房地產審批的流程是非常複雜的，從今年4月之後，我們看到胡志明市政府、河內市政府，包括其他一些大型城市的政府都在加快房地產的審批，推進項目的進度，這就使得房地產的供給跟上來了。因為供需的矛盾無非就是供給不足，需求太強，所以價格一直居高不下。

第三點就是從需求端，越南央行今年3月開始降息，這是全球第一個或者第二個開始降息的央行。降息帶動了房貸利率的緩慢下行，房貸利率緩慢下行又可以刺激購房需求，所以供給端也開始解決問題，需求端也開始解決問題，避免了債券大規模的違約，所以房地產市場上的交易，從五六月份已經開始慢慢變得活躍起來，房價還是在溫和地上漲，房價上漲是合理的，沒有特別大的疑慮，因為越南的需求是非常強勁的。但是至少房地產的現金流可以盤活起來了。

所以今年從股價的表現來看，去年一年房地產公司很多都跌了50%到60%，今年大部分的房地產公司都已經反彈了百分之三四十了，這是房地產行業。

我們對越南中長期的房地產還是非常有信心的，這一點我們是比較有把握的。因為最簡單的邏輯就是，按照住建部的數據，越南的城鎮化率只有42%左右，相當於中國2000年的水平。其實中國現在的城鎮化率大概64%，它達到中國當前的這個水平，至少還有20%的城鎮化率提升的目標。20%對應越南的人口需求就是2000萬的人口，2000萬算三口一家，那需要新增的住房大概就是500萬到700萬套，它是有真實需求的，大家不用擔心這個問題，因為它的城鎮化率相對較低，每年會有大量的農村人口到城市，隨著城鎮化率的提升，房地產未來需求的空間是巨大的。我們認為這是可以持續比較長的時間的。

中國從40%的城鎮化率，提升到現在的城鎮化率，大概用了20年的時間，越南稍微快一點，因為越南現在人口基數小，建設速度更快，至少需要10年左右的時間提升到這個水平。我個人認為，這就意味著越南房地產市場在未來10年的時間，整體的需求都是非常不錯的。大家不用特別擔心這個問題。

關於你提到的政策方面，我們剛才講了很多，越南央行反應還是相對比較及時和迅速的。去年越南央行跟隨美聯儲以及全球主要央行有兩次的加息，去年10月是第二次加息，加完之後整個利率水平比較高，很快到今年的3月，五個月之後就開始降息。3月份一直到6月連續四次下調政策利率，央行給的口徑也非常明確，因為今年面臨著非常多的挑戰和壓力，外需也很差，國內的房地產還沒有見起色，消費太平穩，所以貨幣政策首先開始發力，快速降息。

逐步通過降低政策利率，也開始傳導到商業銀行，商業銀行也開始逐步下調存款以及貸款利率，這樣就可以刺激整個信貸的需求，可以降低實體經濟的負擔。

貨幣政策下半年如何演繹，因為市場有預期，或者有投資者會預期下半年央行還會再進行一次降息。我們認為再降息沒有特別大的必要了，或者我們認為當前的利率水平跟流動性的水平，對國內市場，至少資本市場是非常友好的，沒有必要再進行一次降息。

當前貸款利率能降到10%，我們認為這是一個相對比較公允的位置。如果過度降息，還需要考慮匯率上越南盾可能會面臨的壓力。而且美聯儲什麼時候降息，我們還需要等更長的時間判斷。所以我們假設下半年不用再降息，但是當前的利率水平對於資本市場而言是OK的。

財政政策方面，我們剛才提到一個大的背景就是越南整體的政府部門的負債率，或者負債水平是相對比較低的，只有45%左右。距離國會給的公共負債上限65%還有很大的空間。所以舉債的空間是有的，但是越南政府比較謹慎，在公共舉債上一直做得比較慢。

再就是從我們觀察到的微觀數據，從5月份之後整個公共支出的速度開始顯著加快。大家知道經濟就三駕馬車：消費、投資、進出口，進出口很差，因為今年全球的進出口需求都不好，消費太平穩了，大起大落的消費很難出現，所以越南經濟最容易出現的變量就是投資。投資往大了分就是公共部門投資和私人部門投資。

私人部門投資就是房地產，剛才我們已經提到了，房地產的政策邊際上已經開始轉向了，剩下唯一我覺得下半年真的有可能會促進或者推動越南實現9%的GDP增長，最大的變量就來自於公共部門投資。加大整個基建的投資，相關配套的項目，對於經濟增長是很明確的。至少從5月之後我們能看到，公共支出已經開始加速。

還有一些微觀上觀察到的數據，比如胡志明市的三環路在6月份的時候已經開始動工興建，比如河內市跟胡志明市的南北高速公路的擴建，那條路修了很多年，很窄，擴建的項目也開始施工了。如果大家有機會去胡志明市，通常應該會落在新山一國際機場，新山一國際機場的T3航站樓說了好幾年了，今年也開始正式擴建了。這些大型的項目都會很好地拉動整個上游的原材料、資源品的價格，相應的拉動整個經濟的增長，這是財政政策方面的。

可可：這個問題胡超總已經解答得非常詳細了。剛才胡超總分析了，一個是現在越南市場的位置，離歷史最高點還是有一定的上漲空間的。還有一個就是胡超總非常看好越南未來中長期的經濟發展。現在有很多朋友也是對上車越南基金比較感興趣，所以還是請胡超總給大家一些偏實操類的建議，如果現在想要上車越南基金，應該怎麼操作，有沒有一些操作提示，還有潛在的風險能提前告訴大家嗎？

胡超：在投資之前，尤其是投資海外市場之前，因為我們經常說海外市場是一個小眾產品，每一個市場面臨的交易規則、風險因素都是不太一樣的，尤其是越南。儘管大家經常聽到這個國家，但是對這個國家的資本市場的了解，可能也沒有那麼多，比如它股票交易的制度是怎麼樣的，資本市場的流動性通常會出現哪些風險。所以在投資之前請一定先做好自己的風險評估。

現在的基金銷售已經非常規範了，投資之前都會請大家做一份風險評估，我個人認為儘管大家看到它最近一段時間曲線上漲非常平穩，但是其實也有大幅回撤的時候。遠的不說，就說今年8月一天跌了4.5個點。因為越南整個胡志明市交易所的跌停板是7%，跌4.5%就基本上意味著一大半的股票都已經跌停了，除了那些基本沒有什麼成交量的股票沒怎麼跌外，所以短期是會有大幅波動的。

當然這跟越南本身資本市場發展處於早期階段，國內的散戶比較多，沒有什麼機構投資人，這一點是密切相關的。所以在投資越南之前，大家一定要審慎地評估自己的風險偏好。

第二對於整個越南資本市場的投資，我們看得還是比較長期的，我們希望它能夠在很長一段時間裡，投資到越南的資本市場，從而獲得整個國家經濟增長帶來的紅利。這就意味著我要獲得比較好的回報，一定要花更多的時間慢慢等待。因為經濟的發展，每年GDP的增速最快也就是6%、7%，很難一年的經濟翻倍的增長，這是很困難的一件事情。

資本市場的波動可能會比GDP的增長要更大一些，比如2021年的時候，越南市場漲了40%，2022年跌了接近30%，今年以來又漲了百分之二十幾，所以波動還是比較大的。這幾點的風險提示我們先說在前面。

在此基礎上，如果大家認為我的風險承受能力還行，我沒問題。第二就是我有足夠長的時間，可以慢慢等待這個市場給我比較好的，提供跟我這個時間相匹配的回報，那麼我認為投資于越南市場還是一個非常不錯的選擇。

現在全球整體的經濟，如果剔除疫情這幾年的影響，因為它不太正常，疫情之後全球的經濟增速確實都在緩慢下行。因為大家整體的經濟總量都已經很大了，尤其是中國是全球經濟的一個非常重要的引擎，中國的經濟增速如果慢下來，全球的增長也會慢慢降速。

在這樣的經濟增速緩慢下降的過程中，你要尋找更好的回報，要麼這個行業具有持續不斷創新的能力，科技股，各個國家的科技股都是一樣的，它的增速是最快的，因為它可以通過不斷的科技創新，創造更好利潤。要麼就是尋找一個相對比較封閉的，基數相對比較低的、經濟增長相對更快一點的區域去投資。我覺得越南在這裡面的性價比還是比較不錯的。

越南每年的經濟增長，從我們之前的分析，大家也能看出來，我們認為還是非常不錯的。所以我覺得投資于越南，還是一個非常不錯的選擇。而且投資于越南一定程度上也可以幫助各位投資人分散，不管你是投香港也好，投美國也好，還是投中國也好，分散一下不同市場的投資風險。

因為越南這個資本市場相對比較封閉，它沒有跟國際資本市場聯繫得那麼緊密，所以有的時候看美股漲了它不怎麼漲，美股跌了它還繼續上漲，這就是我們所謂的分散投資，或者全球資產配置帶來的很好的方面。儘管它可能很難讓你在短期內有特別炸裂的業績，但是拉長時間來看，通過配置於不同的市場，這個投資組合的風險收益比還是不錯的。

可可：非常感謝胡超總，我們剛剛關於越南市場也是聊得非常的詳盡了。平時大家也都知道，胡超總的個人帳號經常會跟大家進行交流，我們從胡超總的個人帳號下看到很多朋友有一些關於胡超總其他產品的相關問題，我們從中挑了一些普適性的幾個問題，請胡超總跟大家做一個統一的解答。

第一個朋友應該是投資了胡超總的全球新能源汽車，他想問新能源汽車現在算底部了嗎，是不是可以開始加倉了？

胡超：我們的新能源車產品是投資於全球的新能源車，所以它跟國內大家看到很多新能源車的標的或者組合可能不太一樣。我們之前也跟大家分析過，中國在全球漫長的新能源車產業鏈裡面，有幾個部分是非常具有優勢的。第一就是上游的原材料，中國有非常好的電池供應商，以及電池上游礦石的供應商。

第二就是下游的市場，中國有全球最大的新能源車單一的市場，我們的新能源車的滲透率已經達到了30%以上，每年大幾百萬的新能源車的銷售量增長，過去幾年增長非常不錯。因為中國國內有非常龐大的機動車銷售市場。相應的我們也誕生了全球最大的新能源車的公司。8月初的時候比亞迪剛剛慶祝它第500萬輛新能源車的交付，是非常快的。這兩塊是非常具有優勢的。

還有一些比較具有優勢的標的，在海外市場還相對比較多一些。比如我們經常說新能源就兩個發展方向，電動化和智能化，電動化就跟如何提高電池的續航里程有關，這方面中國做得已經非常不錯了。還有跟智能化相關的一些標的，比如智能駕駛的晶片，整個智能駕駛相關的算法、軟體等等，有一些很好的標的確實是在美國股市上市的。

我們希望做的產品就是能夠抓住中國在新能源車產業鏈上具有相對比較強的競爭優勢的公司，以及那部分在美國上市的，具有比較強的競爭優勢的公司，把它們組合在一起，基本上可以覆蓋整個新能源車產業鏈，從最上游的資源品，一直到最下游的終端客戶，中間的零部件的供應商，把他們做在一塊。

這樣做下來你就會發現，這個組合的風險收益比就跟國內純粹的新能源車，或者新能源車相關標的的組合的走勢就不太一樣。因為國內主要還是聚焦於上游的原材料跟電池板塊，原材料和電池過去幾年經歷了大幅的上漲，因為那幾年中國在補貼的推動下，新能源車的滲透率非常快，很多原材料供應商，因為本身原材料這個行業是一個周期性的行業，在周期頂點的時候，大量的廠商開始增加capex的投資，導致今年整個競爭格局相對比較弱，所以上游的原材料廠、電池廠，股價表現是比較疲軟的，寧德可能稍微好一點，其他的還有很多股價今年是有大幅回撤的。

海外一些標的，還是回到我們的組合裡面，如果大家看一看我們這個組合截止到6月底的持倉就會發現，我們持有了很多跟智能駕駛相關的標的，最好的智能駕駛整車的標的是特斯拉，其次還有提供非常高速智能駕駛晶片的英偉達，還有其他一些車載半導體和座艙晶片的一些供應商。今年整體的股價表現還是比較強勁的，特斯拉已經接近翻倍，英偉達漲了兩倍以上了。

我們預計未來新能源車發展的方向還是智能化和電動化，這是兩條主線。電動化這方面隨著市場格局相對穩定，我們認為一些頭部的公司仍然具有非常強的競爭力。整個競爭非常充分的市場裡面，一定會經歷過一個頭部慢慢起來，尾部公司被出清的階段。中國我們會選擇這些頭部的企業。海外的智能化方面，當然我們也會選擇跟新能源車智能化密切相關的，我們判斷在這個產業鏈裡面最強的這些標的，把它組合在一起。

當然如果從大的趨勢來看，不管中國也好還是海外也好，整個新能源車長期增長的方向是沒有什麼變化的。儘管大家知道今年整個國內的機動車銷售可能是持平的，但是新能源車仍然實現了非常快速的增長，滲透率仍然在持續提高。海外也是一樣，美國的新能源車滲透率今年努力一下能達到10%，中國已經達到30%，歐洲大概接近20%，這就意味著新能源車未來增長的量的空間，大家是不能忽視美國以及歐洲這樣的市場的，因為他們的新能源車滲透率低。所以從微觀上我們也可以看到，中國今年好多新能源車企很大的一個增長是來自於出海，不止是到美國、東南亞。

我們剛剛看到在慕尼黑舉辦的車展，中國有很多非常優秀的車企帶著最先進的車型，在慕尼黑車展上亮相。所以未來整個海外市場還有量的增長的故事，整個海外資本市場上市的標的裡面，還有很多智能化不斷提升、不斷改進的故事。

現在還沒有完全實現智能化，就是L3、L4，最好的可能到了L5，到了馬斯克的說法還沒有實現完全徹底的無人駕駛。但是終極可能就會成為一個不需要任何人去操作，方向盤都不需要有的一個形態，我們距離這個還有很長遠的道路要走。

按照國際大行的推算，現在到2030年，每年新能源車的增長還能保持20%，或者接近20%的樣子。其實這個數據在各行各業都很難找到了，在現在這樣的經濟狀態下，每年還有20%左右的增長，是很不容易的。所以我們覺得新能源車是值得大家關注的一個非常不錯的方向和標的。

可可：非常感謝胡超總，這個問題跟胡超總剛剛說的還有一點關係，他說最近大家都在討論全球新能源汽車相關的環節產能過剩，這個胡超總怎麼看？

胡超：我覺得是有的，但是我們現在觀察到主要的產能過剩，從環節產業鏈上來說，可以聚焦上游多一點。就是我們剛才提到的礦石、電池，本身門檻不是特別高，因為是偏周期品的行業，資源品的行業，很容易產能過剩。而且過去幾年碳酸鋰的價格一直在往上漲，很多企業在價格高點增加了很多資本開支，所以產能會慢慢出來。

當然這對下游新能源車是一個好事，因為新能源車裡面最重要的一塊成本就是電池，碳酸鋰的價格今年從50萬一路下跌到20多萬的樣子，對於整個新能源車成本的降低是很有效的。所以大家看最新一季的比亞迪的財報出來，比亞迪的毛利率首次超過了特斯拉，達到了20.2%，特斯拉降到了18%。所以你可以看到，上游電池價格的下降，對下游整車還是友好的。

第一它本身是資源品，所以競爭比較激烈。第二門檻相對比較低的這些中間的零部件供應商，坦率說競爭也是比較激烈，因為門檻低，你能幹我也能幹，大家投錢就行了。但是你會看到，其中還是有一些門檻非常高的，你是沒有辦法替代的。比如高端的智能駕駛的晶片，它漲價你也只能買，因為只有它能做出來。

在這個過程中我們這隻基金給了我們很好的自由度，產能相對比較集中的，或者競爭相對比較激烈的，主要是靠拼量或者大宗商品價格推動股價變化的這些標的，我們儘量避免，有一些具有核心競爭力的，短期內別人很難超越的，主要靠技術研發實現的壟斷力，我們喜歡這種公司，我們會長期持有。它們也能獲得這個行業裡面最大一塊的利潤，這是我們整體投資的想法。

可可：第三個問題是跟美股相關的，納斯達克100為什麼能包含如此多的科技牛股，它還能不能繼續破前高？現在這個上漲趨勢能維持多久？這可能是最近投資美股的朋友都非常關心的一個問題。

胡超：納斯達克為什麼包括這麼多科技的牛股，這還是跟美國的資本市場有關係。從九十年代個人PC滲透之後，美國確實一直是全球科技創新的中心，相應的美國資本市場跟科技創新也是聯繫得非常緊密，很多優秀的公司在初創期沒有辦法獲得融資，因為你本身的盈利很糟糕，美國的風投跟PE、VC都非常活躍，相應的美國資本市場的制度也比較包容，所以大量科技類的公司在美國尋求投資，最後在美國實現了上市。美國資本市場也是全球最大的資本市場，流動性、成交量也非常好，投資人也非常多，所以慢慢聚集了全球最頂尖的一些科技公司，都逐步在美國上市，首選的可能就是納斯達克。

整個納斯達克有三千多家公司，非常多，納斯達克100是選了其中前100家公司做成一個指數，這裡面大家可能耳熟能詳的一些公司都在裡面，我們知道的微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、英偉達、特斯拉包括博通這樣非常有名的公司，都在這裡面。這些公司經過過去幾十年的成長，不斷地科技創新，不管是從自身的業務結構還是從整個盈利能力也好，都還是非常優秀的。

所以這又涉及到您問的第二個問題，納斯達克能不能創新高。納斯達克其實一直在創新高的路上，除了去年一年可遇不可求的跌了30%，因為納斯達克歷史上有過非常大幅的下跌，2000年科網泡沫破滅的時候，大跌，2008年金融危機的時候大跌，2011年歐債危機的時候也有過大跌，但是經歷了這麼多年的大跌，現在仍然在持續的，只是距離去年年初的高點還差一點不太多的距離。很多優秀的成分股已經創了歷史新高了。

比如蘋果我們上次討論的時候還說過，蘋果有一次突破了3萬億，成為了全球市值最大的單獨的一家上市公司，那是非常驚人的一個水平。追尋或者詢問納斯達克為什麼能夠持續創新高，除了整個資本市場的發展，流動性的改善，經濟的創新，很重要的還是看這些科技類的公司，它們始終在不斷地加大研發投資，不斷去突破，不斷創造新的東西出來。

比如大家覺得微軟已經是這個好多年的公司了，幾十年前就開始微軟Windows到現在，你發現ChatGPT出來之後，微軟很快就把它應用到自己的Windows裡面去了，創新能力是非常強的。比如蘋果，除了賣手機，賣筆記本電腦，它還有非常多非常棒的新研發的項目在持續推出，Google也是一樣的，Facebook也是一樣，它們會始終不斷地尋找一些新的東西，這些東西要麼能夠提高你的工作效率，要麼改善人類的生活質量，它們有足夠的資金做這些研發投資，並且有比較好的商業環境可以讓它們商業化的落地。

所以我們經常說納斯達克的盈利能力，公司質量特別好，就兩個指標，一個是ROE，納斯達克的ROE平均20%以上，第二就是盈利增速的能力，平均每年的盈利增長，好的年份能達到百分之二三十。當然也有差的時候，因為宏觀經濟不行，年化下來20%以上。20%的ROE，20%的經濟增長，我覺得這是非常不錯的公司。

可可：所以納斯達克100大家還是可以長期持續看好的。接下來這個問題是港股，之前直播的時候也有朋友提過，他說美股和A股對港股的影響都很大，綜合來看哪個對港股的影響更大？還有朋友在評論區里說，港股就是一個兩邊受氣的市場，請胡超總來解答一下這個問題。

胡超：我覺得港股本身的地位是很獨特的，全球很少有像香港這樣的市場。首先它是一個自由的資本市場，交易、資金進出都是非常方便的。中國是有管制的，越南管制更嚴格，還有很多國家，可能只有美股和其他一些已開發國家是相對比較寬鬆的。香港已經對標了發達市場，它是一個國際自由資本港。

第二點，它的上市公司絕大部分，或者最重要的一部分跟中國內地的經濟基本面是密切相關的。我們經常說港股的定義，內地的基本面，全球的流動性。A股和美股對於香港的影響，這個作用力哪個大哪個小，要分階段來看。確實兩邊對它都會有影響，但是如果復盤香港歷史上的表現，當兩邊都很好的時候，香港股市是非常不錯的，當然那是比較早了，比如九十年代中國經濟增長非常快的時候，比如美國貨幣環境非常好的時候，香港轟轟烈烈的大牛市，稍微近一點就是在2017年國內經濟表現非常好的時候，美國也沒有出那麼大的么蛾子，香港那個時候是全球表現最好的市場。

這兩年如果各位是新進來的投資人，可能感受就比較糟糕一點。國內好、A股漲，沒港股什麼事，美國好，美股漲，也沒香港什麼事。確實這兩年出現了很多以前從來沒有過的因素，是正向的激勵，就是國內解決和全球流動性對香港正向的激勵互相抵消掉了。

今年以來按理說國內的經濟，我覺得還是在緩慢復甦的，但是涉及到很多其他國際資本慢慢的流出，港股完全沒有特別好的體現。尤其是經歷過兩年大跌之後，香港的性價比比A股的性價比要高很多了，也沒有什麼反應。

今年美股表現很好的時候，港股還是沒有什麼反應，按理說全球流動性都好一些了，去年那麼激進的加息，你下跌我認了，今年沒那麼激進的加息，美股都漲了，港股還是沒有特別好的反應，那可能就會涉及到國內經濟強預期和弱現實之間來回的差異。

還有一點結構上的因素，因為過去幾年，尤其是深港通開通之後，南下資金持續湧入這個市場，投資者的結構開始慢慢發生了變化。沒有港股通之前，或者只有滬港通之前，整個南下的資金沒有那麼大的量，這幾年大量的南下資金進入香港，成為整個香港資本市場一個非常重要的力量。這些資金也有一些喜歡炒短線的，漲了一點我就賣，跌一點我就買，也會天然放大香港市場的波動性。

但是港股本身作為一個全球自由資本市場，既要容納全球的資金，也要容納南下的資金。未來投資者結構上會達到一個平衡，大家都互相適應了對方的風格，在這個市場裡面有對沖資金、有長期養老金，有南下資金，也有香港本地的投資人，有人民幣投資人，因為我們現在已經開通了人民幣雙櫃檯，有人民幣投資、有港幣投資，哪兒的貨幣投資基金都有，它未來會成為一個非常精彩的市場。這裡面蘊含的機會，我認為是不能因為它短期的或者哪怕過去三年以來的表現而忽視的。

就像今年以來我們提到的，哪怕恒生科技裡面一個翻倍的股票，還是有非常不錯的標的的。

可可：這位朋友問，如何看待國外主要經濟體的股市走勢和國內A股以及香港股市走勢完全相反的走勢情況，這種情況的根源在哪裡？

胡超：也不是完全相反，大家也不能一概而論。比如去年納斯達克跌了30%，香港只跌了百分之十幾。去年10月份之後，港股的反彈力度比全球的哪個市場都好，所以大家不能這樣看這些問題。前年納斯達克漲得非常不錯，標普也漲得非常不錯的時候，2021年，香港因為科技股面臨很多平台經濟、反壟斷等之類的影響，它確實是有原因的。當然去年整個香港市場表現還是比較抗跌的。

越南市場去年跌了百分之三十幾，納斯達克也跌了百分之三十幾，港股去年沒有跌那麼多，表現的還是比較穩健的。

可可：沒有那麼差。

胡超：對，分析香港的時候，我們很少把香港本身的經濟納入到分析的框架里，因為香港這些上市公司絕大部分都是跟內地的經濟密切相關，所以香港的GDP作為一個發達市場，或者成熟的區域，它每年的增長是很緩慢的，所以主要是參考國內的經濟。我覺得大家不能一概而論，說它跟全球的主要市場是相反的。

今年以來，我看了一下可能也就只有納斯達克的表現是不錯的，標普也不到20%，胡志明指數接近20%，法國德國有百分之十幾的樣子，日經漲得稍微多一點，20%出頭。日本股市都已經失去三十年了，香港也沒有失去那麼長時間，大家對港股還是有信心的。

尤其是現在港股的估值水平，整體經過兩年多、三年的持續下跌，我認為比A股有吸引力多了。大家要拉長時間來看。

可可：接下來兩個問題對我們基金經理日常的生活比較感興趣，第一個朋友問，海外的基金經理是如何進行海外調研的，是和我們一樣看新聞嗎？

胡超：國內資本市場發展，我們很多是通過學習國際同業得到的。所以僅僅是我個人的理解，大家日常工作的方式、節奏、路徑都差不多，海外的基金經理要調研，要麼拜訪上市公司管理層，要麼去工廠或者現場實地調研，跟大家也都差不多。當然新聞也都很重要，每個市場的新聞都非常重要，所以我覺得大家工作節奏上不會有特別大的差異。

可可：還有一個朋友問，基金經理是主動調倉好，還是布局完躺平等風來比較好？

胡超：這涉及到兩個問題，調倉本身是一個動作，調不調整，跟你是不是選擇躺平關係不太大。當然有一些時候可能我們並沒有特別頻率調倉，但是我們一直在做很多的工作。比如研究這家公司的基本面有什麼問題，行業有什麼問題，或者這個新聞對這個公司和行業有什麼樣的影響。這些動作最後得到的結論，可能會使我調倉，也可能不會使我調倉，所以調不調倉和躺不躺平關係是不大的。

我印象中，或者以我個人的理解，以及我認識的基金經理，就沒有哪個是躺平的，大家都非常積極和努力地去尋找各種各樣的投資機會，儘量去規避風險。沒有哪個我看到是買了一堆股票放在這兒就不動了，我認為這也是對投資者不是特別負責任的一種表現。

但是他的倉位不調整，或者他很少調整，一定有他自己的原因。他一定是從為投資者獲取最大收益的角度出發，來考慮這個問題。因為有些投資者可能喜歡短期快速的變化，有些投資者是相對比較長期的，不同的基金經理也有不同的投資風格和理念。但是我認識絕大部分的基金經理，都是非常積極和勤奮地進行各種各樣的投資研究工作的。

可可：所以大家不要光看基金經理調倉的頻率到底有多高，不管是在一直調倉比較頻繁，或者是調倉頻率比較低，其實我們基金經理都在非常努力的工作，在調查、研究，為大家爭取最大的利益。

胡超：對。

可可：今天我們的直播胡超總非常詳盡的跟大家分享了越南市場相關的知識，也把大家平時比較好奇的一些問題進行了一個解答，非常感謝今天胡超總這一個小時的分享。胡超總跟大家說一個再見吧。

胡超：謝謝各位，再見。

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