【文字回顧】融通萬民遠：至暗時刻已過？醫藥迎黃金坑？

萬民遠：直播間的投資者大家下午好。

小魚：給大家介紹一下萬總是融通基金的融通健康產業、融通新興成長等基金的基金經理，有12年投資經歷，經驗非常豐富，今天我們會給大家介紹萬總管理的幾支基金產品（04：05）

話不多說，進入今天的直播主題，大家都知道，今年上半年A股的表現確實欠佳，醫藥板塊首當其衝，投資情緒不免會有悲觀，經濟復甦好像沒有達到大家的預期，所以我們想請萬總給大家解讀一下這個市場的情況。（05：05）

萬民遠：首先我們講整個經濟的情況，過去三年疫情，不管是地方政府還是居民個人的資產負債表、地方政府的資產負債表確實受到了比較大的損傷，雖然今年初不管是基金經理還是賣方分析師都對今年的展望相對樂觀，覺得疫情管控放開之後中國經濟應該復甦，但走到半程回頭看，和我們年初的感覺確實不太一樣，甚至和我們那時的預期是反的，海外其實走的更強，經濟一樣，國內相對有點弱。（06：00）

除了過去三年居民的資產負債表確實受到了一定損傷，而且資產負債表的修復需要一些時間，就像中國經濟，不像股票走勢，跌下去很快就會V起來，修復需要時間。這是關於中國經濟。站在這點我們看到一系列的政策出來之後，我們相信國內的經濟處在築底階段，往後看不用講，至少它是時間的朋友。這是對於整個中國的經濟。

回到醫藥，過去兩年多時間裡醫藥跌的比較多，從2021年中見頂以來一直在持續地跌，包括今年初，不管是散戶投資者，很多專業機構投資者，甚至包括絕大多數醫藥基金經理可能對於醫藥板塊相對是比較樂觀的，所以我們看到去年底醫藥也有一波從底部反彈的機會。（07：03）

我們普遍覺得醫藥的需求跟經濟沒有太大關係，同時，經過兩年的調整，整個板塊的估值處在相對底部的位置，加上2018年以來的集采政策，政策邊際影響不是太大了，該集采的大的仿製藥品種都集采完了，理論上政策衝擊不會那麼大。

但回頭來看，雖然復甦是朝我們預期的方向，但大家感受到的斜率沒有預期的強，復甦的方向沒錯，但力度沒有大家預期得過，核心有三個原因：

一是過去三年里醫藥需求里多少摻雜著疫情的需求，而且這個需求還不太好量化，不僅僅是簡單的口罩、防疫相關的需求。（08：11）

很多其它的需求可能我們感受不到，疫情放開後需求確確實實有了比較大的差距，這確實是比較大的缺失。

二是去年底疫情感覺到確實存在超額死亡，一些重症患者離世，甚至這些人口相對國人醫院診療人次不是那麼大，但這些患者更多是藥品重度用戶，一個人平均頂十個人，是十多年的藥品醫療需求，這部分患者確實對行業需求有比較大的缺失。（09：05）

三是整體經濟，雖然醫藥整體跟經濟強弱沒有太大關係，但畢竟大宏觀環境不好時每個行業多少都會受到一些影響，包括醫藥也一樣，雖然需求相對剛性，但大方向上還是有一些波動，比如一些消費品，可能它還是跟經濟有一定的關聯度，畢竟客單價比較高，有些需求算是可擇期的消費，確實會受到影響。

基於這三個原因，今年以來醫療走勢比大家預期得差，最近是由於反腐影響，導致醫生處方、設備、新品種入院多少都會受到一些影響。（10：04）

本來整個板塊基本見底了，可以慢慢起來，但底部時又會砸出一個短期的坑，從這個角度來講，這個事情本身對於行業是短空長高的失衡，短期可能多少會影響需求，會導致需求的延後，但長期來看一定是讓那些更有競爭力的品種能獲得更好的價值，所以長期來看對行業可能是相對有利的，而且企業凈利率應該是慢慢往上走的，從這個角度來講，我對這個行業往後是相對有信心的，大機率是新周期的底部，如果我們把反腐看成行業未來的新周期的起點，這個時間可能是新周期的底部位置，最多短期大家可能會觀察一下事件對短期業績的影響。（11：08）

整體來講對業績影響應該不會特別大，即便有些影響，對估價也應該是鈍化的，不會愛特別大的影響。

小魚：就像萬總剛剛說的，短期來看可能還是處在弱復甦的狀態，但整體來看醫藥板塊的復甦趨勢、確定性還是挺高的，基本面向好，並且它也有政策上的支撐，只是復甦程度沒有那麼預期得那麼好，所以大家在投資時不妨要用長期眼光來看待我們的醫藥板塊投資。

剛剛萬總說到了醫藥反腐，這是今年大家都關注的熱點，但其實它每年都會開展醫療反腐，為什麼今年大家特別關注？它跟往年的醫療反腐有什麼不同？（12：11）

它給醫藥板塊帶來了機會，還是更大的挑戰？您怎麼看。

萬民遠：您剛才說的很對，醫藥行業涉及醫保，國家出錢，同時涉及民生，所以過去每一年裡都會有類似的檢查、反腐，包括最近看到很多行業，比如軍工、金融其它行業也有，為什麼醫療今年的關注度相對比較高。

第一，從力度上和涉及部門來看，確實力度比以往大，這次反腐是由衛健委、紀委等多部門一起查的，力度比以前高。（13：02）

點名了醫院，甚至是一些上市公司也被涉及，從涉及範圍來看，領域確實比較全，產業鏈條比較多，不光涉及到醫生、主人，還有很多院長，今年以來全國抓了180個院長，去年也抓了100多個，全領域、全鏈條、全覆蓋，不僅僅涉及醫院中高層，甚至還有一些基層醫生，涉及講課費的，包括其它涉及三醫聯動的，醫保相關、藥監相關部門都在其中，這個事情定調確實比以往高，很多醫院風聲比較嚴。（14：01）

二是形勢上的，這個叫專項行動，以前會查醫保的使用，但不會作為專門的行動去查，整體上來講相比過去高度定的比較高，查的東西和過去每次反腐都不會有特別大的差別，比如招標回扣、藥品回扣、醫保規範使用的問題，主要是查這些，形式和過去沒有特別多的變化。

剛才講到機會和風險的問題，這也是為什麼醫藥板塊調整兩年，為什麼短期還不漲的原因，核心原因就在這裡，因為短期可能會影響，尤其是大家關注的三季報，三季報有些公司，醫藥里大部分公司，或是跟醫院相關的公司，三季報多少都會受到影響。（15：15）

這個事情本身對行業肯定是短空長多的，短期會影響醫生處方、招標節奏、醫院採購，但長期來看對行業肯定是利好，會真正促進有產品競爭力的公司在盈利上有更好的競爭力及包括對於創新類的，本身確實有很強性價比的產品可能會有比較好的銷售預期，銷售費用也會比以前更低。總體上來講，這是短空長多的事情。

整個行業調整持續了兩年時間，底部時相對對行業影響比較大的，政策本質上是給了你更好的買點。（16：07）

從行業需求和行業發展角度來看，醫藥行業的長期邏輯並沒有特別大的變化，包括老齡化、供給側改革，以產品為導向的選股思路、政策端也是，醫藥行業的基本面和政策面，從這個點往後看理論上來講都是改善的，包括支持創新、集采等，邊際上也已經沒有太大衝擊了，大的品種都集采完了，甚至在局部領域裡看集采政策相比過去是趨松的。以前降價幅度過大的，二次續標時還有適當的漲價預期。（17：07）

從這個角度講，醫藥行業的政策面和基本面都在改善，板塊估值又處在這五年里相對底部的位置，除了醫藥基金不太會有特別大的持倉規模之外，全基金對醫藥的持倉也處在相對底部的位置，這應該是未來醫藥兩三年時間裡相對比較底部的位置。

小魚：剛剛萬總已經把醫療反腐的邏輯講清楚了，大家都明白，反腐有利於醫藥行業的長期發展，但從短期來看，可能大家的投資情緒還是比較悲觀，通過萬總的解讀，我覺得我們還是要用樂觀但謹慎的心態來看待醫藥板塊的投資。（18：03）

從您的持倉我們也可以看到藥店配置得比較多，您對這個行業應該非常青睞，並且我們是長期持有的，您看好藥店的邏輯能跟大家分享一下嗎？

萬民遠：長期邏輯過去在比較多的直播里也提到過，長期邏輯很簡單，一是行業集中度提升，大家熟悉的幾大民營連鎖藥店目前市占率大概是2個多點，歐美國家兩家占了百分之七八十的市占率，集中度非常高。

從國內的情況來看其實集中度已經在快速提升了，雖然過去三年里市占率已經快速集中了，最新市占率不大3個點，三年前它們只有一個多點。（19：05）

已經翻了一倍了，從開店進程就能看到，每年都是兩三千家的速度在拓展。這是第一，是最簡單的邏輯，大家比較容易理解，行業集中度提升，而且過去已經告訴大家確實在快速提升，相信未來提升的相對會加快，各種政策的催化可能是更有利於頭部公司集中的。

二是處方外流，這是相對有些專業的問題，中國醫改的核心難點在於讓醫藥分家，醫院裡有沒有利益的問題，讓醫藥分家，海外的藥就是不在醫院賣，中國為什麼過去有集采，有反腐，這些政策都是為了推動處方外流，推動醫藥分家。（20：03）

沒有了利益，醫藥的機制就慢慢改了，藥店的渠道就會越來越被重視，不管是國內藥企還是國外藥企，都非常重視院外市場，也就是處方外流。為什麼現在藥還沒有流出來，一是處方相對難做，在海外拿到處方可以在外面隨便買，現在國內大部分處方相對沒有流出來，但長期來講一定是往外流的。

投資要順著產業趨勢尋找變革的機會，對於短期波動不會過於在意，當然前期是要有比較高的安全邊際，但對於長期方向的趨勢相對更看重。（21：00）

從這個角度來講藥店處方外流的邏輯是比較強的，尤其是大家看到的反腐，之後我相信邏輯會更被市場和投資者認可。

三是SKU的增加，過去醫保會限制藥店的經營品類，過去監控措施不夠到位，會擔心盜刷醫保，現在隨著監控水平越來越高，盜刷難度越來越大，藥店經營品類也在慢慢放開，包括化妝品，我經常以日本藥妝的模式為例探討中國藥店未來的產業趨勢，現在國內越來越多的化妝品公司、藥妝去找院外渠道作為重要渠道。（22：01）

中國國內的化妝品還不像日韓那麼發達，大家短期還看不到日韓藥局藥妝的大陣勢，但產業趨勢一定是確定的，現在我們看到越來越多化妝品，甚至國內巨頭公司都在找藥店賣，因為確實很方便，就在樓下。

我們基金經理聚會最近探討比較多的一個問題，2015、2016時網際網路狂熱，都想收購線下的零售藥房，而且那時的零售藥房估值非常貴，四五十倍，如果這時網際網路巨頭不收購線下零售藥房，在我看來也是比較難理解的一件事情，相信我們會看到線上與線下融合的商業模式，我相信會在資本市場中被大家看到。這些是基於我自己對產業趨勢的判斷。（23：07）

小魚：感謝萬總的分享，藥店中長期的投資邏輯是不是在於醫藥行業本身的剛需屬性和醫院處方外流，還有板塊所處位置，醫藥的基本面的因素都在改善，對於普通投資者來說，醫藥的投資難度比較大，大家可以多關注醫藥組織類的基金，借道投資醫藥類的基金，像萬總目前在管理的龍頭健康產業、鑫新成長這些基金大家都可以關注起來。

第四個問題想問一下萬總，中藥。（24：00）

去年底到今年二季度中藥都保持高景氣度，中藥這條投資線在您看來下半年是否還具有可持續性，您怎麼看待中藥這條投資主線？

萬民遠：這也是機構投資者問的比較多的，我有一部分中藥持倉，前十大里大家看到的不是特別多，因為考慮到資產均衡性的問題，因為零售藥房我拿的比較多，中藥和零售藥房在資產屬性上有一定的相似性，有比較多的重疊性，基於資產均衡的原則，所以對中藥配置相對較少。

像您剛才講的，今年以來中藥表現相對不錯，最表觀的原因是業績，相對來說確實比較好。（25：00）

業績好有一些觸發因素，一是疫情的刺激對整體中藥有比較大的催化，業績好，除了去年的四季度，今年的一季度，甚至有些跟感冒咳嗽相關的藥品在二季度銷售也比較好，這是最核心的因素。第二個前提是估值足夠便宜，這個板塊我經常拿來跟上半年的遊戲類比，中藥板塊在過去這麼多年裡不怎麼表現，而且估值特別低，估值基本都在十多倍，疊加今年一季度出現的業績出現明顯改善，基本面上確實有了好的改善。二是從政策角度，確實也出了相當多關於支持中藥的政策，從這個角度來看，整個板塊出現了一波拔估值的過程相對好理解。（26：09）

中藥之前相對比較強的板塊最近也在調整，中藥相對好理解，有點類消費屬性，為什麼我配中藥相對沒那麼多：

1、中藥創新難度很大，幾千年的東西，你想要在成分上創新是非常難的。

2、中藥的療效不夠顯著，不能說它無效，多少可能是有效的，包括過去幾年老一代的人就是這麼治療的，不能說無效，只能說機理不夠明白，療效不夠顯著，西藥靶向性比較強，療效相對顯著一點，而且導致同類競品很多，雖然都叫「獨家品種」。（27：02）

同一個成分的東西，你叫這個我叫那個，同類競品相對比較多，這就會導致每個醫生開的處方分散，以流感為例，開西藥的，只要診斷出來是流感，所有醫生都會開奧司他韋，形成了醫生共識，這個藥有明確的適應症。而中藥，每個醫生開的藥不一樣，這會導致處方分散，西藥會比較集中，集中的爆發性就比較強。西藥放量相對比較快的原因也在於此。

中藥不太會有比較快的放量，過去接近二十年的時間裡我們沒有見到哪個中藥特別快地放量，原因就在於此，需要醫生推廣，而且同類競品多，醫生處方分散。這是我們講的最核心的因素。（28：10）

正因為這樣，我們對於中藥整體板塊的公司業績就不要有過高預期，除非有新品種，沒有新品種的公司，業績增長可能性也不大，除非有偶然事件觸發，比如去年治流感的部分品种放量特別快，今年壓力就會比較大。

整體上來講中藥的業績增長不會特別快，但相對比較穩健，雖說同類競品比較多，但醫療的整體需求相對比較穩健，每年的業績增速相對比較穩健，只要估值相對比較合理，調整到了這個位置，我覺得也可以。很多公司對應今年就十幾倍的估值，未來兩年20%左右的增長能看得到，至少我覺得賺業績錢的問題不是特別大，只要你別對這些東西有過高預期。當然可能會有一些偶爾的催化事件。（29：15）

等到事件出來，或者有各種疾病潮，比如流感，事件性催化就是另外一個邏輯了。

小魚：總結一下萬總的觀點，中藥是可以配置的，但可能它出量不會特別快，我們要降低對它的投資預期。

第五個問題，現在進行醫療反腐對我們的創新藥和CXO行業是否會有比較大的影響？

萬民遠：分兩個情況來看，已經在銷售的創新藥，或是已經批了還未銷售，準備進院銷售的品種。（30：08）

對已經批了的品種短期銷量可能會有影響，不光創新藥，對於所有藥品銷售可能會有影響，包括新品種，要做入院工作的品種，多少會受影響，因為反腐，一些院長、主治醫生的核心重點不在這裡，要應付檢查，簽字相對也會謹慎一些，新品種進院、招標多少會有延期的情況，進院速度相比以前會下降。這是第一。

第二，醫生的處方行為，一些創新藥的療效可能比較好，但適應症暫時沒批，海外適應症已經批了，大家都知道這個東西有效，就會出現超適應症使用的情況。（31：02）

因為反腐，可能會影響醫生的處方行為，短期醫生不太敢開超適應症使用的情況，對於存量品種的銷售可能多少會受到影響，這是短期影響，不管是創新藥還是仿製藥，可能多少都會受到一些影響。

二是長期來看，政策對創新肯定是利好的，尤其是對真正有性價比的創新，長期來看它對於規範行業，未來的DRGS，針對藥物經濟學的邏輯去開發的一些品種一定會有比較好的前景，療效更加明確、顯著的一些品種在未來就是會得到更多的市場份額，從長期角度是利好。（32：00）

為什麼剛才說反腐對行業是短空長多，原因也在於此。

小魚：感謝萬總的分享，萬總對創新藥/械一直在關注，也是看好的，雖然目前還沒有看到明顯向上的拐點，但我們相信大機率不會更差，大家可以多關注投資機會。

第六個問題想問萬總，作為一名醫藥投資的老將，我們看到以往您管理的醫藥主題基金，健康產業，在短中長期的維度收益還是比較靠前的，想問您在醫藥領域的整體投資框架和理念是什麼？

萬民遠：我經常說我自己是逆向投資者。（33：00）

通俗來講就是「買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時」，狂熱過後跌下來很多，我更喜歡研究這些，逆向投資的好處是你有足夠多的時間去研究，投資最忌諱的是聽說一個東西很熱，當下股價就很強，你還沒研究清楚就衝進去，再一仔細研究可能沒那麼好，那就不好了。

跌的多了你去研究，但不著急買，我經常說我買一隻股票賣一隻股票都是基於很長的時間，建倉一隻股票我可能會建倉一年甚至半年，慢慢買，好處在於沒人跟你搶，成本會比別人低，這些股票本身就趴在底部位置，我有充足的時間買，誰也不知道股票跌到多少就不會再跌，因為拉長了時間，所以相當於你是做頂頭。（34：01）

成本相對會比較低。

第二，這麼長時間裡我不斷地研究這家公司，如果我發現中間有哪些不太對沒有我當初我想的好，可能我就不買了，真的非常好，跟市場存在比較大的預期差，可能我會賣得更多，這樣你的整體建倉成本相對比較低。

即便犯了錯誤，止損代價相對也沒有那麼高，本身就處在底部，股票沒有那麼高的機構關注度，這就是買在無人問津處。

賣在人聲鼎沸時，當大家都很有興趣時這個股票會快速起來，我對股票的流動性也沒有太多要求，現在規模即便接近百億，對二三十億市值的股票我也從來不排斥，股票大小和我基金規模大小沒有太多直接聯繫，並不是規模大了就不買小股票，我的基金里有很多是小市值票，核心還是看有沒有成長性、未來有沒有空間。（35：05）

核心是看估值和成長的匹配度，我對股票沒有偏見，也沒有執念，不是天然喜歡小票不喜歡大票。經過兩年時間調整，很多醫藥大市值股票在這個位置也有很好的性價比，我一樣會買。我們經常講不要對股票有偏見，也不要有執念。

第二，在構建組合時我會有一些自己的基本原則，相信常識，買東西儘量買在相對低點，第一個原則是在好的beta里找Alpha，好beta就是好方向，就是剛才說的投資要順著產業變革趨勢尋找機會，醫藥本身是很大的賽道。（36：00）

裡面包括很多細分行業，每個細分行業的周期和節奏都不一樣，要在正確的時間裡遇到對的人，在合適的時間裡關注某個賽道，當你看到這個賽道的長期趨勢時，在這個時間裡慢慢買，這是自上而下找一些看好的細分方向。

二是自下而上結合自上而下，自上而下你會看到哪些賽道有長期投資價值。二是自下而上在細分賽道、在好beta里比較各家公司，也就是自下而上找Alpha，資產是比較出來的，只有你對同一個賽道里的公司都很熟悉，才知道哪些公司更有性價比。如果只是盯著幾個公司看，覺得這個公司增長快就覺得它好，可能因為你沒有看過其它公司，甚至看過之後你會發現其它公司增長比它還快。（37：04）

那你是不是覺得其它公司更好了？資產是比較出來的，只有對同一類資產里不同公司都熟悉，你才知道哪個公司更有吸引力，這是我們講的自下而上和自上而下的結合，在好的beta里找到Alpha。

什麼是Alpha，超越beta的東西才叫Alpha。為什麼我的組合要均衡，這就是一個其中一個常識，我的組合從來都是均衡的，即便再看好一個細分領域，不會超過30%的持倉占比，不賭一個方向，而且很簡單，如果一個方向真的很好，你選了最好的30%，它和別人50%的持倉是一樣的效果，因為你是比較過的，你選到最看好的30%，效果一定和別的50%的效果一樣。這是第一，在好beta里找到Alpha。

第一是買的有性價比，讓我的組合跑得動。第二是儘量讓組合的回撤小一點。（38：15）

我經常說人是賺不到認知以外的錢的，投資收益是認知的變現，組合一樣，我自己也一樣，過去我買很多股票，漲的時候漲得很猛，但頂部我是賺不到的，我也不知道當時它為什麼會漲那麼猛。但投資永遠要堅信常識、堅信性價比投資，那你就不會有泡沫的風險。

為什麼股票會有大的波動，股票經常會漲過，也經常會跌過，當我放棄估值泡沫，當我覺得估值和成長不匹配時我就慢慢賣。（39：00）

並不是漲了多少倍就賣，而是結合市場情緒和產業景氣度的情報慢慢找時間賣，在底部有信心時我會買8個點，當它漲的和其它板塊估值差不多時可能我就拿5個點，當它漲的比板塊同類估值還貴時我就拿3個點，當它漲到我理解不了甚至特別瘋狂時我可能全部賣掉了，後面它可能繼續漲，但沒關係，這種錢你賺不到很正常，如果每個股票都基於這樣的原則投資，那你的組合波動性一定不會特別大，但這並不代表它不會調整，如果一個板塊一直在持續地跌，我的基金可能也會跌，但我很有信心地告訴大家，跌多了或許是大家買的時機，包括我自己投資也是一樣，大家看到我跌了之後一定是加的，從來不會在底部贖回自己的基金，到目前為止我還從來沒有贖回過自己的基金，除非出現特別大的泡沫，大機率我是不會贖回的，跌多了就加一些。（40：05）

相信常識，放棄估值泡沫，簡單來講就是不賺最後一個銅板，那你的組合波動性自然就會比別人小。這是第三，相信常識，勝率和賠率一樣重要，只有在高勝率的情況下才值得搏賠率，如果勝率都不高，賠率再高也沒意義。所以我們說，相信常識。第二，組合均衡。

小魚：非常感謝萬總的解讀，萬總經常會說買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時，整體來說是偏逆向的投資框架，萬總進行投資的過程中也會重視持有人的體驗。（41：00）您的健康產業在醫藥基金中回撤控制得特別好，持有人的體驗也比較好，您能給大家再展開講一下您是如何控制回撤的嗎？

萬民遠：剛才基本上都講了，一是我讓自己組合均衡，再看好一個細分領域，它的持倉比例不會超過30%，均衡就可以規避掉單一行業大起大落的風險，包括過去兩三年大家非常有印象的，2019、2020年醫藥板塊漲得很猛，如果賭在一個方向里，這樣漲的時候會漲的比較快。（42：00）

但賭一個方向最大的不好是當這個行業出現拐點時波動就會很大，因為跌的也會比較多，我自己會比較均衡一點，我經常說，我的組合是有層次、有靈魂、有梯度的，我一直說，有梯度、有靈魂的組合，你不用擔心它有特別大的波動。包括我自己，為什麼我買自己的產品不贖回，因為我知道市場可能會有牛市熊市，即便市場不太好的時候我也相信自己，可能會跌一點，但真的跌了就給了我比較好的加倉機會。這是基於組合均衡的角度。

二是逆向投資，買東西時要謹慎一點，尋求安全邊際，所謂的性價比選股，估值不能太貴，股價位置相對比較低，經常有朋友說便宜有便宜的道理。（43：00）

確實沒錯，屌絲逆襲也相對比較難，但專業投資人乾的事情是要在一眾屌絲中找到能夠逆襲、有預期差的公司。但專業投資者的所謂專業就是在眾多相對來說低估值的品種里找到未來可能會出現基本面向上、出現戴維斯雙擊的機會，因為基本面向上、比市場預期好時它的估值會提升。

整體上講，基金經理也是做投資組合，並不是所有股票都能看對，但要儘量提高勝率，一個組合里十隻股票，七八隻看對了，收益就非常好了，有兩三個看錯了，但不能賠太多錢。我能夠忍受自己的股票不怎麼漲，甚至兩三年、三四年不漲都沒關係，我對股票持有久期相對有耐心。（44：06）

我經常講困境反轉，實業經營和我們二級市場的YY有很大差距，二級市場總是YY今年不行了明年一定行，但實際上可能今年不行時明年還是不太行，到明年底才慢慢爬起來，就像中國當下的經濟，經濟好轉並不是一下V轉，而是需要一個過程，企業經營也是這樣。基於這樣的角度選擇股票，你對股票的包容度也會高一些，但前提是足夠便宜，買的要相對謹慎，就像賣股票一樣，賣的時候不賺最後一個銅板，不賺估值泡沫的錢，只要沒有吸引力了，沒有性價比，持倉一定慢慢往下走，甚至漲得越多持倉一定越來越少。（45：01）

去找下一個更有性價比的標的，這樣你看我的主觀其實是動態變化的過程，左側的不斷變成右側，右側不斷漲高，漲高了就慢慢賣掉。首先這個組合是管理的，並不是拿著不動，不動就沒必要坐過山車了，組合是在變的，我經常對投資者講，你不用對我投資的基金做擇時，我本身在給大家做擇時。漲多的東西我就會（賣），當市場出現泡沫時可能有擇時的價值，因為市場面臨比較大的調整，整體都會有調整，整體來說就是基於剛才講的幾個原則。

小魚：買過萬總產品的投資者對萬總的投資策略都比較熟悉，逆向投資，守正出奇。（46：01）

投資中對股票沒有偏見，會盡力精選低估值黑馬，需要基金經理有很強的選股和研究能力，大家要多多關注萬總目前在管的基金產品。

萬總除了管的健康產業和醫療保健這兩支醫藥主題，其實還有管理全行業的基金，除了醫藥行業之外您還看好哪些其它行業？或者說您在其它行業中選股時是否跟您在醫藥行業選股使用同樣的思路？

萬民遠：這也是投資者問的最多的問題，擔心能力圈拓展的問題，但我經常講，第一，醫藥行業本身門檻就比較高，研究壁壘相對比較高，如果你能把醫藥看明白，看其它行業至少不會感覺太難。（47：04）

我自己的感受，管理全行業基金可能是從2021年開始，但看其它行業也有好幾年了，雖然當時我看醫藥，但每天晨會時我對電子研究員推什麼、白酒研究員推什麼，新能源研究員推什麼，我們也很清楚。他講的個股邏輯，相對來說我們也非常清楚，沒吃過豬肉還是見過豬跑的，這是關於能力圈的拓展。

二是關於我自己的選股思路，道路和方法學是一樣的，雖然行業不同，但選股的方法學是一樣的，整體上我對於其它行業的選擇也偏逆向投資，包括我自己的布局，當下經濟相對比較差，可能我會更多研究偏消費的東西，消費不僅僅是白酒，還有很多其它的東西。（48：07）

醫藥里也有消費的東西，有很多值得我們關注，電子、半導體可能也處在底部位置，過去兩三年里景氣賽道的公司估值也都不貴，醫藥里的CXO，新能源里的細分，尤其是從0到1的細分環節，包括儲能，裡面也有很多估值相對比較低的，這些都處在剛剛起步的階段，投資要講究自洽，你的投資邏輯要和你的思想、行為、性質比較一致，要自洽，你才能把這個東西做好。基於這個邏輯，整體來講你就能明白股票的節奏。（49：05）

第二，不用太擔心選股的問題，我是比較好學的人，即便其它行業選股，比如選擇新能源股票，我們公司有兩個新能源的基金經理，還有兩個新能源的研究員，我一定會向他們請教怎麼看這家公司，如果所有人告訴我這家公司不行，我一定不會選，即便便宜，我也知道它一定是長期邏輯有問題。專業投資者、專業同行之間交流起來觀點會比較類似，聽別人講完後你大概知道這個股票的情況。如果說長期這家公司不行，未來會越來越差，那我大機率不會看。（50：05）

能找到預期差的情況相對不會特別多，公募確實有平台的優勢，學習速度也會比較快，我想學習個東西，找幾個賣方會給我們講的很清楚，包括我們自己的研究，這個行業里學習速度會相對比較快，如果一個人做私募，學習起來可能相對會比較慢。

小魚：萬總近兩年一直在拓寬自己的選股能力圈，目前萬總在管的全行業基金有融通鑫新成長、融通價值成長、融通遠見價值一年持有期，說到萬總在管的全行業基金，好像大部分投資者關注到了這一支遠見價值一年持有期的產品，這個產品的持倉和健康產業、鑫新成長的持倉有明顯區別嗎？（51：07）

萬民遠：健康產業和醫療保健是行業基金，這兩個產品里90%的倉位都在醫藥上，鑫新成長、價值成長，以及遠見價值是全行業的基金，理論上它就是對全行業的配置。當然，當下這個位置，第一，我對醫藥相對比較看好，跌了兩年，整個板塊處在相對底部的位置，經歷過短期反腐影響後行業可能會面臨新的產業周期，從這個角度講，我對醫藥的配置相對會比較高。全基對醫藥的配置可能是動態的，有一天醫藥漲多了它會下降，現在我對醫藥比較看好，配置相對比較多。其它的消費、新能源相關，甚至包括電子、半導體、通信業都有，相對會比較均衡一點。（52：05）

相對分散一點，某個細分領域不會超過10個點，整體選股思路和其它幾個基金不會有特別大的差異，個股權重上可能有一些差異，因為其它基金也會有規模的變動，一年期產品規模變動比較小，因為要持有一年，權重上會有差異，產品規模相對比較小，靈活性會好一點，大家短期關注的熱點板塊我也會參與，但相對會比較快，更多是作為主題投資，漲一些了就會快速兌現掉。

小魚：好的，我看一下討論區，剛剛看到有投資者想要問問題。（53：01）

如果大家有什麼問題也可以在討論區打出來，萬總這邊看到也會回答，我看到小夥伴比較關心藥店，在前面萬總已經給我們解讀過了，直播結束後可以看回放。

萬民遠：我是看為什麼最近調整比較多。我順便補充兩句，過去兩年里，比如去年大家有疫情的預期，今年以來，比如年初時大家覺得放開疫情之後全國還會有一些散點疫情出現，但實際我們感受到的情況是疫情確實沒有了，再加上藥店消費多少跟經濟強弱有一定關聯度，今年藥店走的相對比較弱的原因就在這裡。（54：00）

去年疫情導致了一些搶藥，導致社會累庫存，疊加到一二季度，整個銷售相對就沒有去年那麼好。二是疫情確實消失了，需求確實受到了一些影響。三是經濟確實多少受到了一些影響，跟經濟有一定的關聯度。

調整到這個位置，即便大家看很多上市公司收購的項目也能看出來，現在一二級是倒掛的，一級市場上你想用現在的價格買可能都買不到，我相信對於這個價格，網際網路巨頭都可能會對線下有比較好的興趣，這個位置可能比網際網路巨頭自己開線下藥店更划算，從這個角度來講，我相信這個位置就是零售藥房的底部區間。

小魚：感謝萬總解讀。（55：03）

最後一個問題想請教萬總，醫藥板塊現在處在整體估值偏低的情況，請萬總分析一下當下醫藥板塊的投資價值。

萬民遠：這個位置我們就講結論，剛才講了，這個位置我對醫藥板塊相對是比較樂觀的，如果不是因為反腐，底部可能已經慢慢走出來了，底部出現利空也是相對比較鈍化的，股價不會特別敏感，我們看到一些關聯度比較高的短期調整了百分之一二十，你發現現在也不怎麼調整了，最差的情況可能是有些公司三季度報的業績多少會受影響，但這個位置，股價再向下的空間應該也不會太大，有可能熬到三季度這個位置不怎麼漲是有可能的，那些業績不受影響的公司，從這個位置可能就會慢慢走起來了，核心就是我們講的，板塊已經調整了兩年時間。（56：16）

股價、估值和基本面都處在底部，歷史上都很難出現股價跟基本面、政策面都處在底部的情況，隨著時間推移，它的基本面是往上走的，大家還會關注短期Q3的業績，三季度業績有些公司多少會受影響，但市場上這個股價應該說是比較充分地反映了這個業績的預期，所以後面股價相對來說會鈍化。第二，A股市場本身現在也處在底部，A股起來醫藥行業也會跟著起來，有強的機會就會看到基本面的變化。（57：04）

一句話總結，行業基本面和政策面從這裡往後看都是持續改善的，跨過反腐這個周期之後，基本面肯定是改善的，包括需求也是一樣，因為這個事情很多庫存渠道都清掉了，從這個角度往後看，行業基本面在改善，政策在改善，估值又處在五年底部，醫藥里現在大把公司都是十幾倍，比製造業公司的估值還低，未來成長性、確定性相對比較強，需求端不會受特別大的影響，中國老齡化才剛剛開始，大家不用擔心需求。

二是這個行業永遠都有新東西出來，包括最近比較火的司美格魯肽，因為醫藥行業是不斷創造新需求的行業，而且需求爆發性很強。（58：05）

這也是醫藥行業的魅力所在，不斷有新品爆發，在一個不斷有創新的行業里，你不用擔心沒有機會，我經常在年報、季報里寫到一句話，萬億市場的醫藥總會有結構性的機會。

小魚：萬總，今天我們主要是面對個人投資者，普通投資者在投資醫藥基金時有什麼建議嗎？您覺得什麼樣的投資者比較適合持有您的基金？

萬民遠：剛才我們講的過程里我講到一句話，人賺不到認知以外的錢。投基金也一樣，不管買股票還是投基金，我們買醫藥基金首先得認同它的投資理念，只有認同了它的投資理念，投資才能自洽，才能理解它所想的，有人喜歡追漲殺跌，我是一個逆向投資者，喜歡追漲殺跌的人就不太適合買我的產品，他發現不行的時候你還在買，他是漲的嗨的時候喜歡買，風格不一樣，投資風格要自洽，理解了我的投資理念，你對過去我的理解是怎麼來的就很容易理解。（59：30）

如果你理解了我的投資理念，相信你會對我的未來非常有信心，在這個位置的醫藥我看到了大把機會，應該說風險小。但不代表它不會跌，但跌了一定是很好的買入機會，我們應該以長期眼光去看未來的產業趨勢變化，當你知道這個市場A股在底部，醫藥本身又在底部，這叫雙重底，政策也在底部，這個賽道里有大把投資機會。（01：00：05）

小魚：非常感謝萬總的建議和分享，萬總今天分享了整個醫藥板塊的投資機會和價值，相信今天大家收穫了非常多的乾貨，讓大家對醫藥投資更有信心，最後提醒大家，看看大家還有沒有什麼問題，有問題大家可以打在評論區，今天有很多投資者認真聽萬總的分享。

著作權歸作者所有。商業轉載請聯繫作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。