【文字回顧】震盪市嚴控回撤，超額收益從哪來？

（05：18）

盧玉珊：直播間雪球的小夥伴們，大家下午好，非常高興有這樣一個機會，跟大家有一個面對面的交流。一會兒我們在交流中大家有什麼問題，可以隨時在直播間裡向我們提問，謝謝大家。

凱哥：感謝珊總今天作客我們的直播間。今天的話題主要圍繞珊總的投資風格、偏好、思路，以及大家最為關心的就是當前的市場觀點，以及對於過去一段時間的市場回顧、總結和復盤。還有大家最最關心的就是下半年的市場到底怎麼走，我的倉位大家該提升、控制還是應該減一減，針對這些大家最關心的話題進行展開。

（06：03）

首先介紹一下珊總，珊總來我們直播間和大家做一個充分的交流和互動，有一些老的基民朋友們可能都認識珊總，我們今天先邀請珊總再和大家做一個自我介紹，因為不排除在市場的一些低位，還會有一些新的投資者朋友進來。

首先我在這裡拋磚引玉，大概先做一個初步的介紹。珊總畢業於清華大學，2008年進入南方基金公司，至今已經有15年公募基金的投資管理經驗。其中最最值得一提的是珊總之前，尤其是剛入市的時候，她是在2015年這樣一個市場，經歷過大開大合，大起大落的市場環境，而且最開始她是接管保本基金，在保本基金的管理過程當中，積累了深厚的經驗，包括對市場風險規避，同時獲得一些超額收益的比較核心的自己獨特的風格理念。

我就先介紹這麼多，給大家留一些懸念，接下來邀請珊總針對她自身的一些投資經驗，給大家做一個介紹，下面的時間交給珊總。

（07：22）

盧玉珊：謝謝小凱的介紹。我是權益投資部的基金經理盧玉珊，像剛剛小凱說的，我是2008年從清華研究生畢業之後，就加入南方基金。當時也是南方歷史上第一屆，也是唯一一屆的管培生。我是從研究員做起，做研究員的時候看的是偏消費類的行業，比如酒店旅遊、紡織服裝、輕工造紙、商貿零售、建築工程等這樣一些行業。我做了七年的研究員，最後一年給當時的投資總監做基金經理助理。

（08：00）從2016年年初，我就開始獨立管理一隻保本基金，叫做南方安心保本二期。第一年我是負責這隻產品的權益部分的運作，第二年和第三年是負責權益+固收，就是整個產品的完整運作。這隻產品的完整運作周期是三年時間，它到期之後就轉型成為現在我管理時間最久的這隻賽道核心競爭。

我現在總共在管的公募產品有七隻，這些產品根據不同時期的契約有一些區別，但是總體上都是偏權益類的。本人也有一些變化，我從去年12月開始新增了一些職業年金的管理，所以現在我一邊是公募基金，一邊是職業年金。職業年金可能也比較契合我的投資風格。我現在總體管理七隻公募產品，它們分別在不同的時期成立，但是現在總體來說各個產品的風格上都是相對比較一致的。

（09：20）

前面提到我管理保本基金的這段經歷，其實這個對我現在投資理念的形成是有比較大的影響的。作為一個權益基金的管理人，對我來說我覺得資產管理行業最核心的一點，就是為大家賺到絕對收益。如果我這段時間業績做得非常好，跑贏了市場，但是給大家虧錢了，這個很難讓投資者有一個比較好的獲得感和體驗感。所以我認為核心還是要有絕對收益的理念。

但是絕對收益不是說在任何時候，任何市場環境下都能有一個絕對收益的保證，我同事提出的一個觀點，我非常的認可，他說我們的投資目標是一年期比較穩定的相對收益，和三年期顯著的絕對收益。保本基金為什麼一般保本期要設三年時間？那就是說在三年的時間內，如果遵循CPPI原則的運作條件，總體來說你應該是能賺到這個絕對收益的。對我來說因為這樣一段從業經歷，所以我會把絕對收益的獲取看得非常重要。

（10：44）

我希望從任何一個時間算起三年維度，都能給投資者有一個比較穩定的絕對收益。

剛才提到了，我是管保本基金出身的，所以在投資風格上我就不是一個特別大開大合的人，我一般很少去進行特別大的行業的輪動，倉位巨幅的變化。總體來說我比較喜歡一句話，流水不爭先，爭的是滔滔不絕。我的業績排名穩定性是比較強的，無論是一個月、三個月、六個月、一年、三年、五年，它的排名都非常穩定。我是希望作為我的持有人，尤其是新的持有人，他買入我的產品之後，在持有體驗上不會有一個大起大落的體驗。不是說這個產品看著宣傳得挺好的，買進去之後怎麼就不行了呢？我希望自己能保持一個比較穩定的風格。

（11：48）

凱哥：感謝珊總非常詳盡的介紹，我看到評論的小夥伴說，珊姐姐你好。其實之前珊總座次作客我們的直播間，包括參加過一些現場活動，投資者也經常稱呼珊總「美女基金經理」或者「女神基金經理」，其實說了這麼多，從我個人的角度給珊總做一個總結，我覺得她是一個能夠讓持有人安心的基金經理。就像珊總管理的第一隻基金南方安心保本這隻產品一樣。

（12：30）

其實一個好的基金經理，我自己作為持有人來說，假如你的基金第一年漲100%，第二年回撤50%，兩年累計收益就是0，如果你的基金第一年能穩定上漲10%，第二年繼續漲10%，那麼兩年下來就有21%，這種長期下來的收益或者體驗就會非常好。我們珊總經歷過之前保本基金的管理經驗，整體上就像珊總剛才自我總結的一句話，流水不爭先，爭的是滔滔不絕。這個話是我剛才聽了珊總跟大家分享之後個人的一些體會和感受。

（13：10）

現在回歸主題，剛才珊總和大家分享的一些內容，我給大家簡單地劃一些重點，第一個重點是珊總的能力圈非常完整，而且覆蓋夠廣，這樣才能確保珊總在各種市場環境下都能精準，因為你的行業夠廣泛，要分散的情況下控制回撤，一定要有一個更廣的能力圈。珊總從2008年入司以來，七年研究員的工作經歷，覆蓋了商貿零售、酒店旅遊、建築工程、醫藥生物、輕工製造、紡織服裝等各行各業，包括一些不斷新湧現出的新興賽道，珊總都是有覆蓋的。這也就確保了珊總在全市場進行選股，綜合配置分散的特點，就是能力圈夠廣。

（14：10）

第二點就是剛才我在直播開始的時候就和大家劇透的一點，珊總在2015年底，2016年初管理保本基金，保本基金有一個最大的特點，就是珊總是權益+債基，是債券投資雙修。對於很多投資者來說，可能債券投資相對來說晦澀一點，但是跟大家分享一點，債券投資對基金經理能力的要求，對大的宏觀層面的把控能力要求比較高。而這一點正是珊總在後續市場變化的過程當中，她能根據市場節奏的變化，包括到市場高位他能精準地進行倉位的控制，因為相當於站在一個宏觀的格局上。

包括剛才珊總提到的一點，我之前還沒怎麼了解，就是珊總新近成為我們公司職業年金的管理人。大家可能不太了解這個產品，但是直觀上從職業年金的這個名字就能感覺出來，這種投資對整個基金管理人或者基金經理投資上的回撤要求，包括長期正收益或者勝率的要求就會比較高。就像珊總剛才說的就是，追求一年穩定的相對收益，三年顯著的絕對回報。就相當於每年只要能穩定排在前30%、前四分之一或者三分之一，那麼三年積累下來那將會是一個不錯的整體表現。

（15：40）

以上就是我簡單的和大家總結了一下珊總自我介紹當中的一些重點內容，接下來就來到今天直播當中最重要的環節，也是大家對市場最關注的內容。2022年已經過去一年，2023年現在馬上三個季度就要過去，大家對2023年的市場表現感受最為深刻，而且相信大家和我一樣，作為一個持有人，在市場漲漲跌跌的過程中，尤其倉位比較高的時候，可能在情緒上會受到一些影響。我們今天就邀請到珊總對今年以來上半年的市場，總體上和大家做一個回顧分享，以及包括當前的市場做一個總結復盤，方便幫助每一位投資者小夥伴回顧一下大家上半年整體的投資，總結一下得失，便於我們在後面的投資當中能夠做得更好。

（16：37）

針對整個2023年上半年的市場表現，有請珊總給大家做一個比較詳盡的介紹，供大家按需參考。

盧玉珊：到現在已經是9月份了，但是大家在2023年感覺市場的波動非常的大。看著挺熱鬧，其實最後看下來，可能大家的體驗感是比較差的。因為今年公募基金的中位數，截止到昨天，偏股混合型基金是-8、-9的水平，確實它的表現比絕大部分的指數要差一些。所以大家的體感就會尤其的差。

（17：20）

尤其是在外圍市場表現比較好的情況下，所以大家現在對A股總體來說，我能感受到投資者的信心是不太足的。但是今年對基金經理來說，最重要的就是我們在這樣市場比較震盪的年份，把基金的回撤控制好，只要市場機會來臨，因為市場總有周期，總有波動，等到市場機會來臨的時候，我們抓緊機會，我們的凈值去創新高，難度就會相對要低一些。

（18：00）

大家在今年年初的時候是一個強預期強現實的狀態，就是在春節之前，我能感受到整個的氛圍，包括外圍北向的流入都是非常猛烈的。那時候大家對今年全年的預期都打得非常滿。從春節之後大家的預期還是很強，但是現實的數據可能就有點低於預期了。再到後面4月份之後，可能就變成了一個弱預期，同時也是弱現實的情況，大家整個的心理波動會比較大。

從7月政治局會議之後我們能夠看到，國家出台了很多穩經濟的政策，包括對個人投資者來說，我們作為老百姓能切身感受到的一個是房貸利率的真實下降，這相當於是2000億的讓利，包括個人所得稅裡面抵扣金額的增加，這也是國家實實在在的對經濟的一些刺激的政策。

（19：12）

任何政策的起效，不是說政策出台馬上就能看到效果。政策出台到真正在各方面的數據上，包括企業的盈利上看到效果，其實是需要一個過程的。我昨天也看了樂峰的直播，他說你可能吃到第七個餅的時候飽了，但是你能不能不吃前面的六個餅呢？任何的政策從出台到最終的政策底，到市場底到盈利底之間，是有一個時間跨度的。大家不要指望馬上政策一出台，印花稅一降，市場馬上就V型反轉。底部是一個區間，它不是一個絕對的點。

所以從投資的角度來說，這樣比較好的地方就是，我們總體來說可以相對從容地在市場的底部有一個比較好的布局。如果直接深V見底反彈，可能大家底部的籌碼也沒有很好地在個人的資產上進行一個布局。所以在這樣市場波動的情況下，我們首先要調整的是自己的心態。

（20：22）

我們勸持有人把心態調整得比較好，也希望基金經理自己也要調整心態。因為我們每天是直面市場的，可能我們面對的壓力會更加直接一些。在這其中，基金經理本身是要在市場上保持一個積極樂觀的心態。對我而言，我自己的基金凈值是在2021年年底新高之後就開始在去年有一個下跌，今年到昨天為止，我的核心競爭還是一個正收益。如果市場有一個後續，政策底之後肯定會有一個很好的布局機會，我自己對市場是比較樂觀的。其實這也是一個比較好的搜集底部籌碼的好時機。

（21：19）

凱哥：非常感謝珊總對2023年上半年總體市場的回顧和總結，在當前這個時點，很多投資人朋友有些可能已經高倉位在市場裡面，有些正在逐步布局的過程當中，在這樣一個政策底相對比較明確的時點，大家在情緒底以及市場底，乃至未來會到來的一些經濟底，大家可能還會有一些猶疑，在這個時點剛才珊總跟大家分享了很多內容，大家都可以參考。

我最近經常掛在嘴上的一句話就是，我們要滿懷希望與向上的力量。我們公募基金團隊的小夥伴經常會提到一句話，就是悲觀者往往正確，但是樂觀者常常成功。當前這個時點我們有理由持有這樣一個比較樂觀的心態。

（22：18）

回到今天的主題，我看到評論區有很多小夥伴說，回撤控制太好了。其實我相信大家在不細究的情況下，如果只看珊總管理產品的走勢包括業績，回撤控制得好在這一年多以來，一定是給大家留下印象最深刻的一點。說到回撤控制，我有一些想和大家分享的點，尤其在2021年的下半年，包括2022年，珊總在這一年多的時間裡，在市場弱勢的情況下，選擇布局的一些產品大概有四隻，這四隻產品在整個建倉期內整體的凈值基本上都穩定在0.99元以上，也就是差不多在1元附近。

（23：12）

同時在首次打開的時候，當然扣除一些有封閉期的基金除外，一些正常開放的基金在開放之後，基本上都是以一個獲得正收益的情況打開，給到持有人的反饋。整體這也反映出珊總在建倉期，包括她整個投資生涯裡面對於產品回撤控制的一個理念，以及對於絕對收益的追求。

珊總的投資風格給我的感覺就是持續的創新高，這意味著你每一批次進來的客戶，無論在任何時點進來，只要產品創了新高，那麼大家大概都獲得了一個正收益。這與珊總追求絕對收益以及嚴控回撤的策略是密不可分的，所以我們今天就先圍繞持有人，或者大家最關心的問題，珊總是如何控制回撤的，我們邀請珊總給我們做一個分享，也希望這個投資思路不僅是珊總作為自己管理基金，也能給直播間的小夥伴們未來在投資產品的時候，提供一些新的思路。下面把時間交給珊總。

（24：21）

盧玉珊：前面有好幾次提到了我對保本產品的這段管理經驗，為什麼會反覆提及？因為大家看到我做投資是八年的時間，其實前面三年是保本基金完整的三年，後面三年我可以把它歸為另外一個階段，是沒有保本限制的純權益產品的管理。

其實市場上有很多人管理過保本基金，也有很多管理固收+的基金經理，這段經歷為什麼對我是非常特殊的呢？因為保本基金是一個特定歷史時代的產物，不知道現在鏡頭前的投資者是否了解這樣的一個產品。它是三年時間下來，你的凈值要保持在1以上，如果不能滿足這個條件，基金公司就要有它的自有資本金來給你補足，所以它是一個非常硬性的約束條件。

（25：22）

比較理想的狀態就是保本基金是遵循CPPI原則的，就是說我要先測算在這段時間我的債券能夠給我提供多少安全墊，在這樣的一個安全墊的基礎上，我可以上多少股票倉位。比如一年算下來我的債券能賺2分錢，如果現在20個點的股票倉位，我跌10%，就相當於把這個安全墊跌沒了。這樣的情況就是不允許的。如果只是假設一點的保本期，三年算下來會更加寬鬆一些。

比較理想的情況就是，因為剛開始保本成立的時候，你的保本期是三年，債券的久期可以拉得比較長，同時可以加140%的槓桿。在比較理想的情況下就是債券剛開始是一個大牛市，這樣你可以累積到很多的安全墊。股票在這樣安全墊的基礎上，你去放大它的收益，這是比較理想的狀況。

（26：25）

我為什麼強調我的這個產品運作周期是2016年、2017年和2018年？大家稍微回想一下當時發生了什麼，可能最近兩年債券給大家的回報一直都非常穩定，大家對2016年類似於債券的大熊市印象已經不是很深刻了。但是當時確實非常慘烈，那一年債券不但沒有貢獻絕對收益，它還是一個負貢獻，就是因為它的收益率上了很多。在保本期的初期，它的久期是比較長的，所以受到的影響就很大。

同時第一年我是負責股票部分的運作，2016年年初大家可能還有印象，是熔斷，我記得非常清楚，我當時剛做基金經理沒兩天，因為我當時倉位也比較低，對權益這邊當時的熔斷幾乎是沒有影響的。但是因為股票整個基金的凈值跌破了0.9999，我記得非常清楚，當時系統就推送給我一條消息，讓我向渠道說明為什麼我的基金凈值波動如此之大。

（27：33）

這對當時剛剛當上基金經理的我來說，是印象非常深刻的一件事情。等到2017年，權益市場是一個結構性的機會，第二年我把債券部分也接過來了，在持倉裡面有一些地產債。今天大家可能看到很多地產公司各方面的債券出現了一些信用風險，當時從2017年就已經初現端倪了。

（28：03）

當時在我手上有很多地產債，已經有了一些初步的風險暴露，當時要對這些債券進行處理，當時對我來說壓力也是挺大的。但是這兩年股票部分都是賺了一些錢的，等到第三年終於我們積累了一些安全墊，在這個基礎上可以好好地用權益去放大的時候，權益市場在2018年又算是一個比較大的熊市。同時2018年對債券來說，因為我們到了保本期的最後一年，債券的久期不能超過保本期，但是同時它又是一個債券的大牛市，相當於我們也浪費了債券的牛市。

所以這樣一個產品，它從出生之日起就面臨了股票和債券兩方面都不利的情況，你能想像的比較不利的情況都遇到了。在這種情況下怎麼樣順利地完成保本任務，我覺得對一個基金經理，尤其是一個新人基金經理來說，就是一個比較大的考驗。

（29：21）

現在說起來有點雲淡風輕，但是當時對基金經理來說，其實是比較大的一個考驗。現在回頭來看，其實又是很寶貴的一個財富。其實做權益可能大家比較關注的是哪些基金經理業績最為突出，大家看到的是他進攻的一面。我為什麼要把防守的一面，回撤控制的一面加到自己的管理中，就是給自己加這樣一個限制呢？這可能跟我前面提到的這一段保本的經歷有關。

（30：57）

一個基金跌了50，你要漲一倍才能回到起點。所以回撤控制其實是比較重要的。在市場不好的時候，大家都在挖坑，你怎麼把這個坑挖得淺一點，這樣等到市場機會來了的時候，我希望基金凈值能夠創新高，這個難度就會相應的降低一點。尤其是震盪市的時候，因為大家有的時候覺得，市場雖然沒有一個系統性的風險，但是它的波動非常大，在這個時候你的體驗感是很差的，就像最近這段時間，雖然指數沒有跌多少，但是大家的情緒都比較差。在這樣一段時間特別重要的就是要把回撤控制好。我們要在市場黎明到來前，把自己的本金保護好，這個對我來說其實是比較重要的。

（30：53）

還有一點要跟大家分享的就是，大家去看核心競爭的業績，它在2019年一二月份，大盤有一個三四十個點的上漲，但是我們的凈值是原地平的，因為當時我這個產品從保本轉型成為現在的30到80的權益倉位的產品，它經歷了一個非常大額的贖回，從40億被贖到不到2個億，非常誇張。在2019年初我們去應對贖回的時候，就只能清掉所有的持倉。

（31：32）

我印象非常深刻，有一部分持倉在接下來的一個月就直接翻倍了，但是沒有辦法，我們為了應對贖回，必須要這樣做。所以相當於我在轉型成為權益基金經理的最初一兩個月，跑輸了大盤40個點。這個對任何人的職業生涯來說都是一個蠻大的打擊，大家去看凈值曲線的擬合也可以看到。但是在後面，我們在2019年全年下來就已經把這個東西給追回去了。再往後這隻產品你拉得時間越長，它的排名就越靠前。

（32：16）

因為我也會關注它的歷史排名，隨著市場的震盪和波動，它的排名一直是在進步的。那就是說，按照我現在的體系，把眼光放長一些，不要太計較短期的得失。當你看得遠的時候，其實看的對的機率就大幅度的增加了。

凱哥：非常感謝珊總的分享。總結下來兩點比較大的感受，珊總從2015年底到2016年初，差不多是這個時點前後接管了我們的保本基金。保本基金就像剛才珊總跟大家介紹的那樣，它是要確保在整個運作周期到期之後，我們的凈值一定是要在期初之上的，不能出現虧損。這種產品的管理，對基金管理人是一個極大的考驗。所以她本身的策略也是相對比較明確的，就是先構建安全墊，隨後再用安全墊收益去博取更高的收益，給投資者帶來一個更好的回報。

（33：46）

這種時候就像珊總說的，剛開始我們是要用債去積累安全墊，那麼相對好的情況一定是債市配合，接下來就是安全墊積累得足夠的時候，再切換到權益市場，市場行情比較好的時候，整體會比較契合這個產品的整體運作邏輯。

（34：07）

但是珊總從管理之初，無論是債市還是權益市場，和整個產品本身的屬性，或者這個產品的投資邏輯出現了錯位。在這樣一個剛接手債券市場環境就比較差，後來當債券市場經歷過千辛萬苦積累了足夠的安全墊之後，權益市場又進入到了2018年整地下行的環境里，所以南方安心這隻基金在運作保本周期裡面要獲得一個正的收益，整個一個過程聽下來還是蠻艱難的。

而且第一個運作周期到期之後，剛好又是因為產品到期轉型，因為產品轉型，基金公司會充分提示持有人，這種時候很多客戶會看這個產品只要是獲得收益，因為相對來說沒有浮虧，就沒有這種浮虧的心理壓力，可能就會有贖回的情況，剛好又錯過了一輪市場的大漲。我們經常說80%的收益來自於20%的時間，恰巧在這20%貢獻收益的時候，這隻產品又在一個轉型期，相對於產品的凈值曲線影響還是比較大的。

（35：36）

在經歷過2019年這個一年的快速追趕之後，在年底的時候整體的產品收益又做上來了，而且給持有人帶來了一個還不錯的回報。而且和珊總整個的投資邏輯契合起來，大家可以看，真的是周期拉得越長，整體表現越是不錯的。

為什麼這樣說？每一年都獲得一個不錯的收益，那麼長期下來，在市場上就能做到還蠻不錯的一個表現，這也是珊總一直以來秉持的投資策略，或者始終如一堅持的。

（36：13）

我們平時市場各個條線，包括投資者小夥伴也會一起交流，我們經常也會看很多基金經理的季報，包括他們發表的一些觀點，所以我們經常有一句話，不要聽他說什麼，而是要看他做什麼，就是要知行合一，投資風格一定要始終如一的堅持，這種才證明基金經理的投資思路是比較清晰的，他的框架是比較明確的。尤其是主動基金產品，尤其是權益的，大家一定要留意風格要固定，要不然風格漂移，它會隨著市場牛熊切換，有可能凈值會持續創新低，會導致大家的持有體驗比較差。

（37：00）

珊總從業以來，尤其是剛從業的前面幾年，這個經歷真的是非常寶貴，這也是我們投資者小夥伴在評論區裡面現在反覆提到的，珊總的回撤控制的好。還有小夥伴說珊總的回撤控制的像量化基金的回撤一樣。但是想要跟大家充分說明的是，珊總的產品屬於純主動的權益管理，就是基金經理主動選股，根據行業的一些判斷，主動精選個股構建組合，不是一隻量化基金，跟各位直播間的小夥伴們做這樣一個介紹。

有個小夥伴說，我是珊總的基金持有人，請問珊總如何對自己管理的基金進行擇時和大類資產配置，用什麼指標進行操作？

這位小夥伴非常專業，都問到了珊總一些投資風格裡面非常關鍵的點，我們把時間交給珊總，給大家做一個分享介紹。

（38：03）

盧玉珊：首先感謝這位提問的小夥伴，我不知道你是持有的我哪只產品。前面也跟大家分享了保本的這段管理經歷，除了回撤控制，我覺得股債的配比在不同的年份也是比較重要的。雖然我現在權益這邊放的精力會比較多，但是尤其是年金，大家也知道年金的大部分是固收，權益這部分也就占20%左右的比重。所以我覺得對股債都要有一個大致的判斷，股債大部分的年份都有一點蹺蹺板的樣子。

比如過去兩年大家覺得權益市場體驗感比較差，但是其實固收那邊是很好的，算是一個小牛市。我們在確定權益部分倉位的時候，也要同時在全市場不同資產的性價比之間進行一個比較。同時也跟大家分享一下，我們在過去一段時間的回撤控制，大概是怎麼樣做的。

（39：23）

2019年、2020年，可能大家都能感受到，隨著北向資金的大幅流入，包括消費和醫藥在內的很多所謂的核心資產都會有一個非常好的表現。這個時候在2021年的年初，我當時感受到市場總體在情緒上是有一點火熱的，包括基金的發行，大家也都能感受到。

其實我當時對總體的市場就比前兩年稍微謹慎一些了。我當時對持有人的希望就是大家能把收益的預期降下來。因為2019年、2020年那麼高的超額收益，尤其是相對大盤，我覺得其實很難在每年都能獲得。所以2021年降低收益預期。同時我們減持了一些我覺得相對高估的消費和醫藥。

（40：21）

這個時候自下而上其實我能感受到很多，比如中小市值的股票在過去的2019年、2020年，因為市場的關注度不在這裡而受到了市場的冷落。那你自下而上去研究這些公司，會發現有很多公司的質地是很好的，它的估值和業績增速的匹配度是非常高的。而且這些公司本身的ROE水平也不錯，我會把倉位挪了一部分到這樣的一些品種上，包括其中有很多是泛新能源的標的。因為大家可以感受到從景氣度來說，2021年新能源的景氣度是非常高的，包括新能源汽車和光伏這些品種。

（41：07）

我們2021年在核心資產退潮的時候，還能有一個還可以的正向的回報。等到2022年，因為我也有絕對收益考核的產品，我算了一下過去兩三年的復合回報，它已經超過了25%，巴菲特的投資業績大家都很了解，我們對於自己這樣的投資的復合回報是有一個比較清晰的預期的，所以我覺得2022年從開年的第一天開始，我就感覺到我需要做的在控回撤方面最重要的事情，已經不是行業上的配置的變化，可能需要我在倉位上做出一定的選擇。所以我就進行了一個比較明顯的降倉的動作。

（42：03）

降倉到底有沒有效果呢？因為我們的風控也幫我做了一個業績歸因，如果我去年沒有一個降倉的動作，從年頭到年尾，我最後的收益率是基本差不多的。但是降倉的這個動作，在4月底的那段時間最差的時候，把我們的凈值回撤控制的少了10個點。以核心競爭為例，它去年最大的歷史回撤，可能是從2021年12月開始算起，到去年4月份最低點是17個點的回撤。但是如果我們不進行倉位控制，大概會有27個點的回撤。

我對自己提了這樣的一個要求和目標，所以我覺得這樣的操作是有一定意義的。可能現在隨著這些年下來，公募基金經理不太願意做這樣一個倉位的選擇，因為大家能看到的就是誰的進攻性比較強，在市場反彈的時候誰的凈值反彈得最快，可能這樣更能吸引到大家的一些關注。但是對我來說，我要有一個攻守的平衡。

（43：17）

剛才也跟大家講回撤的控制，但是我覺得回撤控制得好，只是很小的一方面。因為投資大家最後都是為了賺錢，所以我們回撤控制只是為了在進攻的時候會有更好的，更主動的位置，而不是為了防守而防守。我們之前有一句話叫做保本但不保守，基本上能表現這樣一個觀點，就是為什麼提到一年比較穩定的相對收益，可能大家去看我們的歷史業績也能感受到這一點，我希望絕大部分的時間相對我的業績基準，都能獲得一個比較穩定的超額收益。這個是非常重要的，每年都能累積一部分超額收益，這樣幾年下來，對基金經理來說，因為我們也會考核排名，你最後的排名是一個結果。

（44：09）

如果只奔著排名，每天都在，說得不好聽一點在「賽狗」，但是這個東西是一個自然而然的結果。他剛才問我們用什麼進行大類資產配置，股債利差模型是我比較關注的一個指標，可以看到它包括在2019年年初是一個極值。最近為什麼我們覺得對市場相對來說心態上要樂觀起來，也是因為這個值又基本上到了一個歷史比較低點的位置。

所以我覺得在現在這樣一個位置，我們是願意增大權益部分的占比的。他是我價值臻選和鑫悅的持有人，首先要非常感謝你的信任，其次要對您說聲抱歉，因為拿到今天還沒有給你掙到我所謂的非常顯著的絕對回報，但是隨著時間的推移，我對這個絕對的回報還是比較有信心的。

（45：10）

凱哥：非常感謝珊總的分享，我已經迫不及待要跟大家劃重點了。兩個重點，第一個是保本但不保守。當然不是說我們現在的產品是保本的，而是比較形象地形容珊總的投資風格。保本體現的是我們嚴謹的投資邏輯，包括我們在回撤控制上的態度，或者我們使用的策略。不保守是想要在市場回調的過程當中，把回撤盡我們所能控到最小，這樣確保在市場低位來臨的時候，我們能以一種更加積極，或者更加如釋重負，或者包袱比較輕的姿態，去迎接市場未來的趨勢性反轉的機會。

如果我們的產品凈值只回調了5個點，市場一旦進入反彈，基金經理靈活地把倉位調整起來，我們會快速地進入一個反彈的狀態。但是如果我們的凈值下跌比較深，同時倉位本身已經很重，那留給我們可以操作的空間或者靈活處理的空間已經很小。第一浮虧比較大，可能心理壓力比較重，第二大量的倉位子彈已經打得接近極限，我們沒有更多的子彈進行倉位的補充，當市場機會來臨的時候，我們就得眼睜睜地看著機會錯過。

（46：37）

所以我覺得大家今天這一場直播一定要記下幾個金句：第一，流水不爭先，爭的是滔滔不絕；第二，一年穩定的相對收益，三年顯著的絕對回報。

盧玉珊：這個是張岩敏（音46：52）的話，但我非常認可。

凱哥：這一點其實也能更好地反映我們珊總的投資邏輯，包括她的投資風格或者宗旨。第三句就是珊總剛才提到的，保本但不保守。當然不是說珊總現在管理的產品是保本的，這個大家不要誤會，是說她的投資邏輯或者理念或者風格，不保守也是希望能夠在市場有行情來的時候，能夠給大家獲得更好的收益。

（47：24）

另外一點就是剛才珊總提到的，我們的風控，這個給大家介紹一下，公募基金投資有一個嚴格的流程，基金經理在做了投資決策之後，我們會有專門的風險管理控制部門叫做風險管理部，會對基金經理的組合，包括他的歷史操作，會協助基金經理做一個回顧和分析。

根據剛才珊總跟大家分享的，她歷史上根據這個FED模型的一個大類的整體的擇時，在比較高的位置降倉，給她帶來的收益，或者回撤控制上的貢獻，差不多能夠減少10個點的回撤，這是非常顯著的，這也呼應了我們第一點說的當市場機會來臨的時候，我們能夠以一個更加包袱輕的姿態去迎接市場的上漲，其實兩面都有保證，第一個控回撤，第二控了回撤，能夠留給我們操作的空間反而更大。

剛才還有一位小夥伴說，盧總以後會介入量化嗎？再跟大家介紹一下，珊總目前在管的七隻產品，都是主動管理型的基金，直白一點說來就是靠珊總仔細地研究每一隻股票，根據宏觀，包括行業、包括個股的研究，精選一批股票出來構建組合，不是靠量化交易的模型。

（48：54）

如果用到一些指標，就是剛才珊總提到的FED模型，可能對於珊總整體的大類資產，包括時點的擇時的正貢獻是比較明顯的，以上兩點是我聽完珊總的分享以後，自己的一些感受和收穫，以及和大家簡要總結的一些重點。

（49：15）

有小夥伴說為什麼珊總管理的君譽前十大持倉和其他基金不太一樣，是如何考慮的，是否有板塊輪動或者估值的考慮。

我先拋磚引玉一下，我直觀感覺雖然珊總的七隻產品整體投資風格或者思路大致上是比較一致的，但是不同的基金，因為有些產品可能會有持有期，有些產品可能發行時點不一定完全一致，有些產品可能相對來說低位，有些時點比較好，尤其像2022年的一些產品，在建倉的時候我們的態度就可以更加積極一些，這是我個人的一些感覺。具體的原因到底是怎麼樣的，我們把時間交給珊總，讓珊總和大家做一個分享。

（50：10）

盧玉珊：一般我們的新基金在建倉的時候，考慮到大家，也考慮到渠道的持有體驗，我總體來說還會以一個絕對收益的目標去進行處理。比如我們在建倉期，如果市場環境比較穩定，我們大概有三四成的倉位。因為打開的時候總體來說會有比較顯著的，尤其是在過去兩年就是屬於一種，你越賺了錢，大家的贖回越洶湧，有很多產品之所以在凈值上會有一些差異，就跟打開的時點有關係。比如在市場相對的高點打開的時候，贖回比較凶，它相當於是低倉位的上漲，高倉位的下跌。

（51：00）

因為我們有一些絕對收益的目標，所以可能有的品種在原來的老基金里會持有，但是我們覺得它從相對收益的角度去想。有一些頻率我們純從絕對收益的角度來說，比如我買它的時候，總倉位是三四成，打開之後變成七八成倉位，可能這些持倉的比例也會相應的上升。所以你去看前十大，可能不同的基金個股之間會有一些差異。

這也體現出我們對每一隻新產品的建倉和運作，都是一個相對來說獨立思考的，而不是說我們有一隻新產品，完全去copy老產品的持倉，不論任何時點，全都買差不多的東西。因為您也是價值臻選的持有人，價值臻選我們是2021年6月份成立的，在那段時間如果你買的是偏核心資產一類風格的標的，可能凈值就是一個單邊下跌的表現。但是我們當時在三個月打開的時候，我記得還是有一個比較好的絕對回報的，畢竟它也只有三四十的倉位。我們當時就是靠在這裡面整個持倉，對新能源行業有一個比較顯著的超配。

（52：14）

後面因為它打開之後贖回也比較多，所以它在其他基金裡面比起來，可能新能源的配置就會偏多一些。這個可能就是跟它成立的時間、打開的時間，以及後續的運作有些微的影響。但是總體來說，我所有的產品總體的思路是比較一致的，只是不同的時點我們選擇的標的不同。可能有的標的我們覺得很好，但是在新基金建倉的時候，它一直沒有下跌，沒有給我們一個比較好的介入時機，那我們可能更多的會選擇稍微等一等。所以在不同的持倉之間會有一些些微的差別。

（53：00）

產品的輪動，我還要跟大家分享一點，在投資中非常重要的一點就是，對我影響非常大的一句話，可能是我高中時候的班主任，我的數學老師跟我講的一句話，因為我跟其他一些超級學霸，就是奧數金牌的同事還是有區別的，老師當時給我的建議就是，如果你能做到你做過的題不錯，錯過的題不錯，會做的題不錯，那我相信你最後就能取得一個不錯的考試成績。

凱哥：做過的題不錯，錯過的題不錯，會做的不錯。

盧玉珊：這句話越往後，隨著我人生閱歷的增加，越覺得非常有道理。包括現在在投資中也是這樣的，我們在投資中，大家都說我過往做了哪些特別對的判斷，這個對的判斷給我帶來了什麼。但是我覺得我更願意跟大家分享的是，在投資中儘量少犯錯是非常重要的一點。如果你能少犯錯，不犯錯是不太可能的，因為投資每天都有遺憾，但是如果能每天都少犯錯，從大機率來說，你就已經戰勝了一半的人。

（54：32）

就像芒格說的，我知道我會在哪裡死，我就不去那個地方一樣，你不擅長的，不懂的東西，有一些投資就是（54：40英），那你就沒有必要非要啃那個硬骨頭。因為有很多比較容易看懂和看對的東西，我們先把這些容易做的題，會做的題做好，在我們投資中也是同樣適用的，分享給大家。

凱哥：感謝珊總無論是自己的經驗，包括投資當中的一些經驗的分享，還是對於我們跟大家的一些經驗層面的介紹，又到了劃重點的時間了，大家小本本記起來，這幾句話非常有道理，而且我覺得深有感觸。我們做過的題不錯，錯過的題不錯，會做的題不錯，這一點確實很重要。這些可能也正是能夠呼應到我們這場直播剛開始的時候和大家分享的能力圈的問題，按照這種整體的框架，包括這樣去總結投資，珊總的能力圈一定會變得越來越廣。

（55：44）

雖然珊總之前說，我們先把一些自己有把握的，或者簡單的事做對，但是我想按照這種邏輯，不斷去積累，能力圈肯定會越來越寬。再回到剛才那位直播間小夥伴問的問題，我們這個產品的控回撤，包括不同產品之間的差異性，簡單和大家總結一下，就是橫向來看，珊總的七隻產品整個的風格或者思路相對來說是比較一致的。因為珊總的這一套邏輯包括風格，是經過市場檢驗的。通過在目前的市場環境下，我們也明顯看到，包括剛才幾位持有人在評論區的反饋，確實做到了一個很不錯的回撤控制。而且是保本但不保守。

（56：27）

在這種縱向的時間拉長來看，因為不同的產品在不同的時點成立，或者有一些打開申贖，或者有一些封閉期的產品，可能有一些比較好的標的，但是在當時那個時點看來不是一個非常好的介入時機，這種時候我們的基金經理肯定會做一個整體的判斷，而不是盲目地乙產品完全複製甲產品，這肯定不是的。所以不同的產品之間，如果同一時點來看，肯定還是有一些差異的。但是總體的風格策略，珊總保持始終如一，就是我們經常說的知行合一，保證對她風格的堅持。

（57：12）

市場上尤其主動權益產品的基金經理的風格，對大家來說一定是選擇產品的時候最重要的因素。而且對風格的堅持，尤其是在面對市場大幅波動的過程當中，基金經理是否能夠始終如一的堅持自己的判斷，這個對大家來說是非常重要的。

今天的直播現在已經到了3點54分，距離直播結束還有6分鐘，最後我們和珊總聊一些相對來說比較輕鬆的話題。其實我覺得比較輕鬆的部分剛才珊總已經分享過了，我個人覺得非常有感觸的就是珊總說她讀書時候的例子，我覺得大家可以仔細去品，包括珊總的投資，大家在自己去做基金投資的時候，珊總是選股或者選債，我們可能就是選基金，當然有的可能已經選擇了珊總的產品。

（58：07）

說到這裡有一個很重要的點要跟大家說一下，珊總在投資的時候會幫助大家做一些擇時，所以我個人呼籲或者建議大家，如果已經選了珊總的產品，是珊總產品持有人的小夥伴，大家買了之後，如果說這筆資金是做長期投資的，我覺得大家就不用去做止盈，堅定地長期持有。

因為在一些你覺得可能是市場高位的時候，這時候珊總已經做好了對未來市場的準備。如果小夥伴在這個時候贖回，倉位被動提升，本來珊總是要降倉位，結果大家一贖，倉位被動上去了，就相當於形成了一個相互抵沖，這樣對珊總在產品的管理過程當中，反而是不利於大家的。

（59：00）

所以我覺得珊總的產品在持有上有一個特點，大家就是堅定的長期持有，這肯定是沒有錯的。

在最後我想邀請珊總，如果對我們投資者小夥伴有一些囑託，或者要分享的，珊總有沒有什麼對投資者小夥伴的一些寄語？

盧玉珊：非常感謝大家的關注和時間，深圳這兩天好像已經經歷了好多年以來最強烈的降水，在這樣的時間我們有這樣一個機會，相聚在直播間。我對自己的目標，剛才你也提到了，就是做一個讓持有人比較安心的基金經理。我對自己的定位，就是希望成為大家一個偏底倉的配置。我們剛才分享做擇時，並不是說我們時時刻刻都要做這樣一個倉位的變動。倉位在當時有用，但是它並不是每一年都有用，它只在特定的年份，就是市場比較泡沫化的時候，它可能在這方面有一定的意義。但是這個東西不是一個制勝的法寶，核心我們投資還是要在合適的價格選到真的好的公司。

（01：00：18）

前兩天看到一位同行說過一句話，我覺得很好，他相信從長期來看，產業趨勢上的強者恆強，以及在投資中的均值回歸，這句話對我還蠻有觸動的，我也分享給大家。包括我最近也做了一個性格測試，前面幾項的得分都非常均衡，兩邊的得分都差不多，包括我們基金經理在分組的時候，因為我們根據大家過往長時間的持倉去做回歸，就發現我們分成了價值組和成長組。我的風格就是卡在中間的那個。

包括對所有過去歷史，因為每個基金經理都有畫像，我就是一個比較均衡的人。這個從我自己的性格，包括我的自洽。其實投資風格最後是你的性格，和你深層次過往經歷的體驗。基金經理本身也是在進化的，你去分析2019年、2020年、2021年的我和現在的我，其實我也一直在，不一定是進步，但是我一直在成長。

（01：01：30）

所以基金經理和投資人也需要大家在風格上有一個匹配。你們選基金可能就跟我們選股票一樣，選和自己的價值觀和各方面比較匹配的基金經理，對我來說，我希望在市場波動特別大的時候，在權益基金裡面相對穩定性比較強的，但是市場如果有一些結構性的機會，我們也能比較積極地抓住這些機會。

（01：02：00）

我也是自己管理基金一個非常大的個人持有人，因為我們每年的獎金都會直接買基金，我自己本身也會定投自己的產品。目前來說我從來都沒有贖回過，因為我覺得這本身也是家庭資產中權益配置的一部分。中國的人口結構大家也知道，我覺得房地產從價格方面來說，其實很難再給我們提供一個特別好的回報，所以權益資產拉長來看，還是比較有吸引力的，尤其是在現在的這樣一個位置。所以我們今天也很高興有這樣一個機會，跟大家做一場直播，希望大家在未來這段時間抓住權益市場給予我們的機會，也希望大家能夠獲得一個比較好的投資回報。

凱哥：非常感謝珊總和大家的分享。最後和大家分享一下，第一如果已經選擇了珊總的產品，希望大家堅定持有，而且也呼籲大家堅定持有。第二，像珊總所說的，做投資就是要選擇與自己三觀一致，或者與自己投資審美相匹配的產品，珊總的產品就像珊總自己的定位一樣，非常適合大家在權益資產，或者整個資產配置裡面做這樣一個壓艙石的存在。

（01：03：17）

到最後借用珊總說的這句話，就是要做適配性投資。我們在最後做一個風險提示：本場直播內容不構成投資建議，請各位投資者小夥伴自行決策，並自行承擔風險。產品的過往業績並不預示未來的表現，市場有風險，投資需謹慎。在當前時點希望每一位投資者小夥伴都依然能夠滿懷希望與向上的力量。

今天的直播就到這裡，感謝大家的收看，感謝珊總的時間，我們下次再見。

盧玉珊：謝謝大家，拜拜

著作權歸作者所有。商業轉載請聯繫作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。