黃岳：ASCO會議在即，生物醫藥跌出機會了嗎？

4月的時候，有一個ACR會議也是在美國舉行的。之前4月份的會議和即將召開的6月份的會議屬於不同機構組織的兩個會議。4月份的會議更多是側重於偏早期的研究成果，比如說在藥物發現的領域、藥理研究的領域等等。6月的會議很多都是進展到臨床，尤其是會披露很多臨床結果。整體來說，4月的這個會在科研等早期維度信息量會大一些，很多披露的成果有一些太早期了，還沒有辦法落實到商業化應用。但是6月的會議就更偏重於產業以及投資，披露了很多臨床結果。

大家都知道，創新藥研究最需要跟蹤的節點就是臨床的結果，尤其是二期三期臨床的結果，這是第一個節點。第二個節點就是正式拿到相關的批文進行發售了，第三個節點就是上市之後整體的銷量情況，基本就是這幾個節點。

所以，臨床的效果對於創新藥來說是非常重要的一個節點。我們再往後展望的話，6月份的ASCO會議對於全球創新藥板塊可能會帶來比較大的助力。

二、醫藥板塊的投資姿勢：抓住中長期大方向的相對低點，分批配置

接下來我們回到大醫藥板塊。

醫藥板塊已經經歷了很長時間的震盪和調整。我們回顧一下醫藥板塊的估值情況，整個板塊的估值水平最高點還要追溯到2020年年終左右，到現在也已經經歷了連續三年的殺估值。

如果我們看這個板塊的股價，包括相關指數的走勢，在2021年年終的時候又創出了次高點。因為從2020年年終估值見頂之後，有一個細分的子賽道就是CXO，相對來說維持了非常好的業績增速，所以這個細分子行業為醫藥板塊續命了大概一年多的時間。整個股價的走勢在2020年年終的時候是第一個高點，到2021年年終差不多是一個次高點，後面就一直延續下行。到當下這個時點，基本上估值已經殺了三年。從股價的角度來說，大多數的股票也已經跌了兩年到三年左右的時間。

所以整體來看，醫藥板塊的調整已經比較充分了。

醫藥一直都是機構非常偏愛的板塊，長期投資的邏輯也是非常順暢的，包括像老齡化、消費升級、國產替代、供需關係等，在醫藥板塊裡面這幾個因素對於整個板塊都是比較有利的。所以，醫藥往往也是機構超額配置的一個板塊。

從歷史上來看，醫藥板塊比較大的問題就是，它的估值經常維持在很高的水平線上，往往找不到很好的時點介入進行配置。所以這個板塊比較適合做中長期滾動的配置。也就是說，在中長期估值水平很低的時候左側慢慢買，買著買著發現整個股價觸底開始回升了，這個時候可以繼續買，等差不多已經漲了一段時間了，這個時候定投、分批投資差不多可以停止了。之後就看它的估值，比如估值在歷史上偏高或者比較高的水平，這個時候就可以開始逐漸減倉賣出了。當估值水平已經很高了，相當於在歷史中位數已經偏離三個標準差左右時，就可以大量減倉，基本上留個底倉就差不多了。基本上是這樣一個中長期的擇時或者波段。

總體來講，大的波段基本也要兩到三年甚至三到五年這樣一個時間。而且醫藥板塊如果短期去擇時的話，是非常困難的，基本上不太現實。因為板塊內部個股的分化非常大，個股的驅動因素也不一樣。

其實在2019年以前，整個醫藥類板塊很少會聽到賽道投資，一般都是做個股投資，因為確實每個個股基本面都不一樣。比如說創新藥這個領域，大的製藥企業和小的偏藥物研發的企業，它的投資邏輯顯然是不一樣的。

大的企業相對來說現金流比較好，而且已經有很多成熟的產品線能夠維持內生增長以及現金流。相對來說它會呈現出比較穩健的特點。小的偏初創型的公司可能本身成熟的管線就比較少，有一些藥物剛剛正在研發或者說剛剛上市投產不久，最後銷量到底怎麼樣還是一個未知數。另外，這個藥最後如果銷量不錯，它能不能有新的藥物研發成功，開啟整個公司第二增長曲線也未可知。所以，這種初創型公司的彈性就要比大型製藥公司大很多，相對來說失敗的可能性也會大很多，基本是高風險、高回報這樣一個特徵。

那麼我們再看創新藥裡面一些CXO的公司，也就是所謂醫藥第三方服務外包的公司，比如說可以把藥物的銷售、臨床實驗，包括在藥物研發過程中一些能夠外包的業務，都外包給所謂的CXO公司去做。相對藥物研發的公司來說，CXO有一種勞動力密集型的特徵，更多是承接一些可以進行標準化的業務。另外一方面它自己也有一些規模優勢，通過規模優勢儘可能降低邊際成本。並且，它也會受益於醫藥行業大大的Beta，如果醫藥產業整體蓬勃發展，那麼各個公司對於藥物研發外包的需求就會大幅增加，CXO企業的訂單相對來說就會持續高增。相反，在整個醫藥產業持續下行的情況下，CXO的訂單可能也會遭遇下行，或者它很難維持一個很高的增速水平。

所以，我們會發現整個醫藥板塊內部各個企業，哪怕是同樣一個賽道里，大公司和小公司也不一樣，個股分化非常大。一般情況下，我們很少會看到醫藥板塊裡面出現同漲同跌的情況。2019年之後，很多公司開始進行PD-1爆款靶向藥的研發，這類藥物的研發具備一定的同向性，所以讓這些公司的股價呈現出同漲同跌的趨勢。另外，2019年、2020年醫藥板塊連續兩年大牛市催生了很多爆款的醫藥主題基金以及醫藥指數基金，這些基金全部集中配置在醫藥板塊，所以這些基金大量的申購和贖回也會導致整個板塊同向的波動。

另外還有一個CXO，CXO本身作為醫藥板塊的大Beta，這些上市公司市值不斷增加之後，在醫藥指數裡面的權重占比也越來越高。這些公司本身都是做醫藥服務外包的，所以內生的關聯性或者同漲同跌的關聯性會強一些，也讓整個醫藥板塊的波動具備一些板塊的同向性。

整體來講，醫藥板塊想做短期的擇時比較困難。第一個原因就是板塊內部不同公司、不同細分子行業分化非常大，不能一概而論；第二個原因就是整個板塊屬於機構的賽道，以機構投資者為主。相對來說，一些活躍資金或者個人投資者還是圍繞在醫藥裡面一些熱點的題材，比如說前面幾年新冠相關的，或者特效藥、檢測、醫療耗材等方面。很多需要專業知識的細分行業，比如說創新藥、高端醫療器械，這些領域相對來說個人投資者和活躍的投資者的參與度會低一些，更多還是以公募、保險等中長期配置的資金為主。

所以，從投資行為特徵的角度來說，醫藥板塊的投資不太會一擁而上，要買也是慢慢去買，要賣也是慢慢去賣。這個板塊短期擇時比較困難，更多是抓中長期大方向上相對的低點，然後就分批逐漸進行配置就可以了。

如果要看一個指標的話，就是看估值。因為個股分化太大，很難找一個指標來刻畫不同上市公司整體的特點，所以醫藥板塊基本上就是看估值，估值在歷史上極端低位的時候就可以慢慢布局去買，你很難真正抓到它最低點。整體來講大概是這樣。

三、醫藥板塊為何會吸引機構投資者的關注？

醫藥板塊為什麼能夠吸引大量機構投資者的關注？

我們如果看A股過去十幾年的歷史回報，能夠產生長期回報的板塊主要就三個：

第一個就是消費品，消費品長期回報還是比較豐厚的；第二個就是醫藥；第三個屬於泛成長。

每一個階段成長性強的板塊都不一樣，2013年到2015年以創業板為代表，包括計算機、傳媒相關的公司表現比較好。那個時候催化因素是併購重組政策的放鬆，導致這些公司出現了一些外延式的增長，靠大量的併購快速提升自己經營業績的成長性，從而實現了一種外延式的增長；如果我們看2019年到2021年，以新能源為代表的產業趨勢所造成的成長板塊表現亮眼；未來，像人工智慧、AI會不會又產生一波產業趨勢，這個是有可能的。

但是，整體來講，這些都屬於階段性在產業趨勢或者政策趨勢的催化下形成的一類快速成長性的板塊。而醫藥和消費品是過去十幾年A股裡面長盛不衰的板塊。

醫藥之所以能夠維持長盛不衰的地位，就是因為醫藥板塊的長期投資邏輯比較紮實：

1）老齡化。現在在A股裡面很難找到老齡化受益的板塊，比如說地產毫無疑問是一個老齡化受損的板塊。老齡化以及未來人口增速的降低對於消費品來說未必是一個好消息。但是對於醫藥來講，卻非常有利。

大家都知道我們從中年走向老年之後，去醫院的頻率包括我們在醫藥服務和藥品上面的開銷會呈指數級增長。

我之前看過一個數據，一個人一生裡面醫藥開支的三分之一左右可能都是在人生中最後兩個月支出的。這個也非常符合整個醫藥裡面的情況，比如說生命最後需要搶救，包括重症病房、長期住院等等，這時候整個醫療開銷肯定要大幅增長的。包括人到中年或者老年之後很多慢性病就會找上門，這個時候日常用藥的開銷也是大幅增長的。所以老齡化對於醫藥板塊是非常重要而且非常中長期的投資邏輯。

2）消費升級。醫藥板塊本身就是消費升級的板塊，比如中藥裡面有很多是自費藥，而且很多有一定的保健特性。這些本質上都是大家對於自己的健康條件或者長期生理狀態有改善需求的時候可能會買的藥品。否則，日常發燒了肯定是吃退燒藥，吃西藥，很少有人會通過中醫療法解決短期的病症。尤其你需要開刀動手術了，大多數人還是會通過手術這種醫療方式解決問題。

我們再看醫療，醫療裡面比如說醫美，這個是很明顯的一個消費升級的賽道。還有疫苗本質上也是消費升級的賽道。

大家都知道疫苗主要是靠自費的二類苗來賺錢。公益類的一類苗，比如說小孩打的B肝，還有相關的肺炎、流腦，包括新冠疫苗，很多都是政府採購給大家免費打的，這些都是成本定價。疫苗企業賺錢更多還是靠自費苗，包括十三價肺炎疫苗、HPV疫苗、流感疫苗等，這些都是國際上比較賺錢的疫苗品類。

而國內的疫苗整體來講，我上述提到的幾個賽道滲透率還比較低，基本上在10%到20%的區間。如果看已開發國家基本上滲透率已經達到了70%到80%。哪怕是發展中國家，我們和他們相比自費二類疫苗的滲透率仍然是中等偏低的水平。

未來，整體來講疫苗這個板塊是消費升級的一個主戰場。而且新冠又為大家進行了一次疫苗科普，包括疫苗的各種技術，比如滅活、減活、mRNA重組蛋白，現在很多投資者對這些疫苗細分的技術都已經耳熟能詳了，這塊又屬於消費升級的戰場。

包括我們看醫療裡面的醫療器械，比如說心臟裡面的支架或者其他東西，這些很多時候患者自己的資金不夠，有可能沒有辦法進行相關的手術或者說相關的診斷。但是未來隨著患者的收入水平提升，他就願意花錢解決這種問題，不論是非常急迫的還是長期病的問題。

我們再看創新藥這個領域，創新藥領域很多賺錢的都是非醫保用藥的自費藥。尤其是很多腫瘤藥或者是非常見病的一些用藥，很多都是自費藥。在這種情況下本身就有一個消費升級的概念在裡面。原來大家沒有那麼多的資金，被迫要採取保守治療的手段，或者我沒有那麼多錢去用好一點的藥。那麼隨著收入的提升，我們就有可能去用更好的治療手段和藥物。

整體來講，醫藥裡面的幾個細分賽道和消費升級也有關係，消費升級本質上是一個長邏輯，這一塊也是符合醫藥這個板塊長期的投資邏輯。

3）國產替代。現在一提到國產替代就是晶片被卡脖子了，其實醫藥尤其是製藥這個領域，我們和國際上的一流公司相比，不論是醫藥公司的研發實力，還是整個醫藥公司的體量，都有非常大的差距。而且生物基因工程也是未來長期的產業升級或者尖端技術的主戰場。所以本質上也是有國產替代的需求在裡面。

包括醫療器械，大家都知道群安10月份在央行主導的醫療器械貼息貸款的影響下，醫療器械炒了一波行情。其實就是補貼醫院一些利息讓醫院去買醫療器械，在項目審批的過程中對於國產器械會有一定的傾斜。所以去年10月份，整個醫藥板塊先於我們的大盤開始了一波反彈，那個時候主要就是國產的醫療器械走的比較強。

目前我們的耗材，包括中低端器械國產化率還是比較高的，但是一些高端器械，包括顯影的設備，以及用於手術的高端器械，國產化率相對來說還是比較低的。

我們的創新藥在偏高端領域，尤其是腫瘤這個領域，國產化率就要更低一些。而且整個研發難度相比器械來說也更高一些。

所以整體來講，目前整個醫藥板塊也是有大量的國產替代需求。這塊和晶片相比，比較好的地方就是目前醫藥領域還沒有受到來自美國比較大規模的制裁，不像晶片完全被制裁住了。這個有可能和國內醫藥產業的股權結構有很多關係，國內很多醫藥產業投資裡面，其實外資背景的投資機構非常多，甚至在早期都占據主要地位。包括港股很多上市公司，早期的很多投資人都有外資背景，包括像紅杉、禮來，和其他一些國際創投，還有一些本身就是醫療背景的創投基金在國內也非常活躍。

所以醫藥這個領域是屬於中國內資和外資相對來說合作比較融洽的領域，而且目前還沒有受到來自美國全方位的制裁。屬於悶頭進行國產替代的情況。也不是說以國產替代為目的，而是說最近幾年國內醫藥產業確實發展的還不錯，逐漸追趕海外先進的水平。而且國內有幾個比較大的優勢，一個就是國內醫院的臨床水平比較高，這主要來源於龐大的病人以及龐大的臨床手術量。像國內一線城市三甲醫院的醫生，一兩年的手術量就要超過國外一個醫生一輩子的手術量，這個毫不誇張。

所以，一方面，國內臨床的水平在全球排比較高，另外國內患者的基數非常大。尤其是很多不是很常見病的時候，我們在開展臨床實驗的時候不會面臨海外找不到臨床病人入組這樣的尷尬情況。整體來講，國內的臨床高水平以及龐大的患者基數為國內醫藥以及醫療器械的發展奠定了比較好的基礎。後面就是醫藥公司發揮自己的優勢進行技術積累去進行相應的研發。

四、醫藥板塊政策解讀

這裡面大家比較擔心的一點就是，醫藥板塊是不是國家不鼓勵的板塊，經常會受到打壓？其實我們看過去很長時間的政策，包括帶量採購的政策，醫保談判的政策，核心還是解決目前整個醫保資金匱乏，或者說讓醫保資金惠及更多人民群眾的問題。而且它更多還是針對仿製藥領域，而不是真正的創新藥領域。

反而是在真正的創新藥領域，國家也採取了一系列政策進行保駕護航。包括在深圳、上海、蘇州、無錫這些城市，本身醫藥就是支柱產業。我印象中，在長三角地區進行巡查的時候也重點點了幾個產業，這裡面就包括了人工智慧、集成電路、生物醫藥。所以，這一塊並不是說國家要打壓，反而是國家非常鼓勵創新，呵護創新產業。我們看，科創板上市公司中醫藥公司最少占三分之一、四分之一左右，科創板是最近幾年我們國家在證券領域非常重要的舉措，這個板塊上市公司的數量以及質量就已經能夠充分說明國家決不是打壓醫藥這個板塊，更多還是鼓勵創新。對於一些仿製藥或者一些無腦跟風式競爭的領域儘可能要壓低價格，滿足整個醫保基金體量的需求，通過以量補價的方式實現更良性的長期發展，基本上是這樣一個政策趨向。

五、互動問題

問：生物醫藥ETF和生物科技ETF有什麼不一樣？

答：目前，整個A股裡面聚焦於醫藥板塊，無論是主動管理的主題基金也好，還是被動的指數基金也好，客觀來講確實已經非常多了。所以很多投資者可能自己也搞不清楚，包括我們真正做ETF管理和ETF研發的人對於細分的產品也不一定了解得那麼透徹。

從我個人的角度來講，因為醫藥屬於一級行業，如果把醫藥這個一級行業再往下細分到二級行業，我們認為比較有投資前景的，或者說未來長期的增長空間以及增長速度比較快的主要是幾個賽道。

一個就是生物醫藥。醫藥大板塊裡面幾個大的賽道，比如製藥，從藥品的種類來講又可以分成生物藥、化學藥以及中藥。正常的西藥領域主要是生物藥和化學藥，化學藥簡單來說就是小分子藥，小分子比較容易被人體吸收，而且它可以採取更好的方式注入到人體裡面。大分子藥相對來說被人體吸收的難度大一些，但是大分子藥能夠做出比較精密，比較複雜的結構，或者簡單來說化學藥更多是通過一些化學的方法人工合成一些相關的化合物來達到相應的藥效。生物藥更多是通過活體或者生物體培養，來讓它們形成生物學上的結構，最終能夠達到相應的藥效。

簡單來說化學藥就是小分子藥，相對來說研發成本低一些，它複製起來的難度也要低一些。生物藥研發的難度比較高，它的藥品過了專利保護期之後，想要整體仿製的難度也比較高。

可能會有投資者問，那創新藥是什麼？任何的藥品包括我剛才講到的三類藥——中藥、化學藥和生物藥都可以是創新藥，也可以是仿製藥。創新藥更多是符合中國或者符合美國對於創新藥特定的要求的藥物，比如說你必須是首創，或者分子結構、藥物特徵必須能夠達到相應的標準，這樣既可以納入創新藥。創新藥一般都是有專利保護的，過了專利保護期之後，按照相關的法律，所有的企業都可以對它進行仿製，仿製之後就沒有辦法維持比較高的利潤了。所以，過了專利保護期之後，我們可以看到很多藥品的利潤都會出現斷崖式的下跌。

市場上可能還會有其他的產品，比如說生物創新藥或者說生物科技，但是整體來講如果帶生物這兩個字的基本上都屬於醫藥裡面算是二級或者三級的細分子行業，就是生物製品。它裡面既包括生物的創新藥，還包括生物醫藥相關的血製品，可能還包括疫苗。疫苗本身也屬於生物製品，核酸檢測也屬於生物製品或者是生物製藥相關的環節。其實不止是做核酸檢測，還有很多其他的檢測，包括基因檢測，其他化學發光的檢測，這些都屬於生物這樣一個大範疇裡面。

生物醫藥裡面還有CXO，有大量創新藥企業會使用醫藥外包的服務，所以我們的生物醫藥ETF裡面主要包含這幾個在細分的子行業，包括生物創新藥、血製品、疫苗、檢測、CXO等。市場上同類的很生物醫藥或者創新藥相關產品，大多數都是布局在這些賽道裡面。

還有一個大的賽道就是醫療，醫療主要分成醫療器械和醫療服務，醫療器械可能又會分成偏高端的創新型的醫療器械和低端的耗材。比如我剛才提到的一些顯影的器械，還有我們用於手術輔助的器械，這個都屬於偏高端的器械。低端的耗材更多的是走量的一些邏輯，國產化率相對來說會高一些。還有其他的醫療服務，比如像醫美、眼科、牙科、體檢、線上診斷，包括上市的民營醫院，這些都屬於醫療服務的範疇。

還有一些純港股的醫藥基金，但是我個人會更推薦A股加港股，這種相對來說大多數還是配置在A股，我們比較熟悉一些。港股的投資邏輯不完全是基本面驅動的，它和整個外資配置的習慣，包括整個港股的流動性都有很大的關係，我們配置港股的話還要分析外資機構的一些投資偏好。比如最近很多外資機構，尤其是亞太區的投資者更多去買日本。包括看好中國經濟復甦的外資，可能會去買歐洲的奢侈品，買中國的影子股。這個就很有意思，如果我們真正想做港股投資，客觀來講，我們要學習儲備的知識比投資A股多得多。

整體來講，醫藥這個板塊你想做短期的擇時非常難。在板塊內部，比如說我只買醫藥，什麼時候買，什麼時候賣，基本上看估值就可以了。而且這個投資決策更多以季度或者以半年為單位，你去看估值便宜不便宜。或者如果定投的話我就按月定投，但是我每隔一個季度或者每半年審視一下股價的走勢怎麼樣，是不是底部已經起來了，是不是已經漲了很多，然後我再去看一眼它的估值還便宜不便宜，大概在歷史上什麼分位數。我覺得基本這樣就可以，做中期的投資決策基本就差不多了。

問：醫藥板塊要有行情的話，需要什麼驅動因素？

答：短期來講，醫藥這個板塊如果要有極大行情的話，可能要具備兩個特點，這兩個特點是互為關係。

第一個特點，因為醫藥這個板塊是機構的賽道，所以要關注機構到底有沒有增量資金。大家都知道今年公募基金的發行情況非常不理想，也就是說公募基金賣不動，反而有很多公募基金凈值回血一點後投資者就開始贖回了。所以整體來講，今年從機構配置醫藥資金的角度來說沒什麼增長資金。所以從這個角度來講，目前醫藥板塊還不具備開啟一波大行情的基礎。但是未來如果我們看到整個公募基金的發行情況越來越理想，又有一些爆款的基金出現，這個時候醫藥板塊就具備大行情的基礎，這是第一個條件。

第二個條件，如果沒有增長資金，那麼存量的資金什麼時候會大幅轉入醫藥板塊。我們看白酒，因為白酒也是機構非常喜歡配置的賽道，比如白酒當時在塑化劑風波之後，其實大概到2016年、2017年左右整個業績就已經開始逐漸好轉，但是它真正股價開始大幅上行是在基本面業績開始好轉大概兩到三個季度左右。

所以我們參照這個經驗看醫藥板塊，如果業績改善大概兩個季度之後，很多機構資金就會右側開始配置這個板塊。今年一季報業績來看，醫藥細分行業中，中藥和醫療裡面的器械業績都不錯。後面再看二季報，二季報之後再看三季報，如果這幾期業績都不錯的話，那我覺得醫藥板塊具備走出大行情的基礎。

我們對於醫藥板塊還是非常有信心的，就像我剛才提到過，便宜就是硬道理。畢竟醫藥行業整個長期的投資邏輯這麼順暢，而且又是機構非常偏愛的板塊。目前估值已經跌到了這個水平，基本上低於歷史10%的分位數，也就是歷史上有90%的時間內它的估值水平都比現在要貴。其實這也是因為過去兩年整個醫藥板塊的經營業績壓力比較大，所以它是一個相輔相成的關係。

從估值的角度來說，現在是歷史上絕對的底部區間。如果看業績的話，我們對於它未來的業績也是比較有信心的，去年都是低基數的情況下，今年整個醫藥板塊都是比較好的配置時點。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資並不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬於較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高於混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資於科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

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