【文字回顧】宏觀大類資產配置解讀

整體情況如圖所示，8月份其實是比較慘烈的月份，國內主要資產類別都在下跌，甚至包括債券品種，月度收益相對來說都不是很理想，9月份第一周股票市場到現在應該是有所反彈，但反彈幅度不是很大，今天收盤有一定有一些微跌。

其實我對國內A股市場目前波動率的看法是中等偏空，後面有具體原因，挨個兒拆出來。

具體來說8月的股票市場，有一個特點，下跌過程中成長股的跌幅依然大於價值股，4月份之後一直維持到現在，但1到3月是明顯例外，這個特徵可以這麼描述，在去年11月份之後，疫情放開之後，大家對市場的預期值打的比較高，不管是經濟恢復還是買股票的慾望都比較高漲，持續到3月份，第一季度的財報出來之後，大家身邊的朋友和做實體生意的能夠感受到，經濟情況並不是那麼理想，3月份之後高度掛鉤經濟的一些指標。

A股出現了同步TMT行情的下滑，高點到低點的一個過程。在整個過程中，成長跌幅都大於價值，剛剛好四個月，又持續了半年，這是8月份的整體特徵。

這個過程中有一個情況特別有意思，美股終於跌了，應該是今年的首月下跌，這可能是一個比較重要的特徵。債券市場上只有一個關鍵特徵，這個關鍵特徵就是國內的十年期國債到期收益率創了新低（2.54），十年期國債到期收益率2.54，大家想一下，如果你在銀行存錢，2.54的十年期你會不會存？可能你不會，但對於一些機構長錢來說。

因為長錢可以靈活調配，比如做一次質押，中途倒手，甚至是其它銀行間的操作行為，拿著不代表他要一直拿滿十年，但你拿著可能就要拿十年了，你肯定不會，但長錢也能接受2.54，這就是目前的特徵。

也就是說目前美元加息，我們還在降，還在持續這個特徵，年初我們在廣深有一個佛山行，一群投資朋友一起聊，可以看出大家對一些關鍵利率變化不是很敏感，當時我們十個人只有兩個人確認，或者在年初1月份時能夠感知到美債是肯定要利率上行的。

今年會一直維持，直到下一個節點出現。到目前來說仍然是這樣，我相信在這個時間點廣大的投資人，甚至是很多基金管理人都不會對這個有很強的篤定，美債繼續加，長債利率繼續減，大家對這個不是很篤定，但事實上應該還會繼續。這是目前的特徵。這個特徵之下才是後面的配置，按這個基準來它應該是什麼樣的演變。

在外匯市場上其實擾動是更大的，特徵就是人民幣貶值，如果有做外貿的朋友，感受應該更深一點。

但實際上人民幣貶值就是美元加息引起的，它加我們貶，這是一個慣性行為，最近有一段時間例外，反向而行，是去年7月份開始到今年初美元和人民比同向升值，但之後就分道揚鑣了，原因也比較簡單，關鍵節點上的經濟數據國內確實差，相應的幣種也會有相應的反應。

受此影響有一個最大的8月變量，A股在8月份出現了一批比較強烈的外資流出，滬港通並不代表一定是外資，滬港通+QFII，加起來等於南水的定義，但其中QFII資金只占比5%-10%，滬港通其中也有很多國內買家，所以並不代表純粹的外資，但外資占其中一部分，8月基本保持了整體凈流出。

凈流出是不是維持了一年？其實不是，我說兩個數據，第一個數據是配置型外資，今年占A股的資金體量新高。他們進入A股到現在一直新高，幾乎每個月都在新高，比方說境外的ETF，亞洲ETF，包括持有時間比較長的主觀多頭基金，我跟大家說實話，海外特別流行主觀多頭基金，配置時間特別長。

之前我們在北京做私募管理人盡調時遇到一家香港的美元基金，做FOF的，大概15億美金的配置量，已經有十幾年了，只配主觀多頭，不配量化。海外有的資方，比較大的主權基金就是有這樣的配置慣性，覺得量化是黑箱。

對於這批長期配置資金來說，在A股占比其實今年並沒有下降，反而新高，這是一個前提條件。

第二塊的資金就是所謂的交易型外資，交易型外資更多，因為他們做的宏觀策略也很多，是不是要配A股，是不是要配美股，是不是要配歐股，是不是要配日經，他們都有自己的相應決策，這批資金今年的增減總體是零，沒有加也沒有減。

但他們在8月份出現了一次集體流出，這跟人民幣貶值高度相關，有個數據我忘記擺上來了，就是人民幣貶值速率的數據，基本創了三年新高，非常快，美元使用者在這期間加速流出是很正常的行為，但並不代表他們在全年都是減配，即使加上8月全年也是增配的，這是必須要注意的一點。

也就是說，8月份主要影響因素是例外，但這裡面有一個流動性的問題，我挨個兒給大家說。

剛才我提到了外資數據，這裡列出的更明顯，所謂的流動性數據分成兩種類別的外資，左邊圖是黑色的配置型外資，也就是所謂的亞洲ETF，它在持續新高的過程中，近三年每個月都在新高，沒有停過。右邊是短期凈流出的交易型外資，以前者為主，後者是短期擾動，不會有重大幅度的影響。

還有一個關鍵的減倉因素就是所謂的中小型私募，這是中信證券研究所做的統計，所謂中小型私募的倉位大概是20億以下，占比已經減到了70%，但它的歷史減倉平均下限也就是50%-60%。

上限也不高，80-90之間，平均下來沒有打滿過，因為有很多永不滿倉的，這個區間就相當於歷史中游，減倉到歷史中游並不代表明顯意義，但它是從年初減到現在，從80的比例減到70，這兩筆資金是8月份減持A股的主要資金。當然還有遊資方，這批資金沒有什麼長遠定溢價和定價的能力，不是市場的主體，所以8月份的A股下跌肯定是過激的，這個毫無疑問。

大概整理了幾個比較重要的流動性來源：公募和大型私募。

比如幻方、明浤、九坤，超大體量的量化基金，還包括主觀上的高毅、淡水泉等大型私募，還有易方達等大型公募，主觀調倉今年沒有什麼，8月份尤其沒有。

外資剛才做了總結。

險資理財，就是所謂的子公司，銀行理財子，它們減倉在4月份就完成了。

私募遊資類別的群體在8月份是減倉主題。

另外兩個類別是場外因素：股權質押和兩融槓桿，這兩批資金的減持都沒有出現在8月份。

這裡還有一個統計數據可以給大家分享，關注流動性有什麼具體的參數標準，按照A股歷史上流動性的日均敞口，把A股市場主要的買方資金減去類似減持套現的必須流出資金的群體。

歷史上統計，平均大概是-100億/天，敞口為負代表必然下跌，如果沒有增量資金，A股天然下跌。為什麼大家一直說A股是融資市場，不是投資市場，最關鍵體現的原因就在於基本的資金流入流出為負，如果沒有場外資金的增量買入，或者沒有槓桿資金的增量買入，那麼A股天然就要下跌。這是一個前提條件。

如果我們評估A股的資產類別，比較短的時間，以半年、一年維度考量，新增量在哪裡，有沒有非常明確的量，如果明確的量能填補缺口，起碼不跌，我們可以按照這個來做具體評估。商品一會兒再說明吧。

有個很新的增量，我拿最新的來說吧，增量來源很多，但目前沒有明確進場信號，之前有一篇文章《A股組合拳解析：買啥基金受益》里我們做了解釋，上個月底印花稅四政，也就是A股跳漲前的那個周末，那個周末我們到凌晨三四點做相應政策的受益程度解析。

其中放寬兩融還是有一些影響的，具體來說四條政策都有影響，只是不太明顯，中間可以討論的地方也有很多。放寬兩融的關鍵條款是融資保證金最低比例由100%降低到80%。不知道大家有沒有用過融資融券，如果用過你就會知道，當你的融資保障金打滿時降低了你的最低保證金，爆倉風險也沒有得到緩解，該還還是要還。實際上這部分群體是比較高的，他們沒辦法釋放出額外現金。能夠釋放出來真金白銀，極限情況下有多少？我們團隊預估大概是3000-4000億，不管是一年還是三年進場都是很現實的增量資金，如果一年進場，代表每天的交易額會多100億，也就是恰好能把之前說的A股流動性的負敞口填平。

正常情況下A股就不應該跌。如果釋放三年的話，相當於每天多30億，那就還沒填補乾淨，在這個時間跨度里效果就並不明顯，但怎麼說都算是一筆即將買入的資金。

具體情況會怎麼樣我也不知道，我們能夠精確到具體數額已經不錯了，但這裡面的關鍵問題是投資者信心的問題，如果你使用融資融券這個最低保證金降低是否會讓你真的提高槓桿下場買股票？這是個非常現實的問題，我相信這個市場上目前沒有太多人能夠作出這個選擇，但不代表未來不會。

這裡面有一個監管導向其實挺有意思，就是加槓桿，資本市場加槓桿。

大家炒股比較久的話有沒有想到上次提這個是什麼時候，非常非常早，2016、2015年之後全部是降槓桿，所有資產類別國內都在降槓桿。大家可以回想一下是不是，地產降槓桿，A股當時2014、2015年泡沫股災之後降槓桿，螞蟻金融上市說不行，槓桿太高，各行各業都是降槓桿的。

但這裡面的拐點信號，之前很長時間沒有出現過的特殊因素、特殊數據，比方說有一段數據很長時間都是1-2，突然變成了3，變成了4。

這個變量就值得關注。累計了很多變量之後，這個方向上的變化就會持續發生，這是我們說的做宏觀課題研究的意義所在，不代表看到某個東西變化馬上就發生了，這個先不展開吧。

總而言之，監管現在的目的其實挺明顯，就是想攢一個槓桿，嘗試替代地產的槓桿市場，槓桿資產。資本市場是否能夠承載呢？其實一直是國內的大難題，很難很難，之前是不敢，後面是發現影響很大，後面又取消、又限制，現在又想重新把槓桿提起來，它需要更多的聯歡政策，以及更強的投資人信心。

目前我們盡調，去問一些基金經理或私募管理人，尤其是宏觀的，他們大多數都沒有關注到監管方向上的拐點，最敏感的一群人沒有關注到這個方向上的話，廣大投資人群體應該也不會關注到，其實這個政策實質想表達的還是沒有傳遞到市場。我說實話。

如果傳遞到市場的話，還需要其它信心和基本面的配合，如果配合到位，將來某一天確實會是很強的beta效果，這個beta效果就可以類似於2014、2015年槓桿牛前半部時的狀態，一瞬間會有非常多的新增槓桿資金撬入市場，他們是亂買的。

這時候股票資產就很容易上漲，但目前肯定不是這個環境。

更具體一點，這批增量資金會去哪兒，其實這批增量資金一定會去融資融券個股吧。哪個指數上融資融券個股會比較多？中證500，是全覆蓋的，所以短期里這項措施其實對量化中證500指數增強的效果會更理想一點，這是個非常明晰的導向，非常確定的信號。只不過它的有效期不是發生在現在，而是平攤到1-3年里緩慢進場，如果最後能實現就是30-100億的每日新增，如果不能實現，這個東西就不存在，意義就沒有。這是流動性。

做完流動性評估之後再做一個宏觀簡述，為什麼說壟斷性很重要，反而放在宏觀之前。

股票市場這個資產的類別就是靠流動性推動，基本面即使很好你也靠別人拿真金白銀來買，除非是真的拿非常長時間的高分紅個股，分紅到前十大股東，只拿分紅，但這種投資周期比較長，如果我們做半年到一年的資產配置評估，我會考慮這個角度。

宏觀簡述分成三塊：第一是國內的經濟現狀，整體上來說就是需求弱，需求弱體現在高儲蓄，上個月儲蓄又新高，就沒停過，今年就沒有停過，什麼時候這東西停下來也是一個很重要的變量。今年還有一個地產仍然是拖累項。

整體來說國內目前的經濟是需求弱就會開始加速清庫存或者供應商。我們問做商場投放的朋友，一個商場裡娃娃機的投放，可以得到一個很簡單的評述，今年很多廠商的原投放商都死掉了，而且有很多投放缺口，尤其是三線城市，這是一個比較清晰的需求傳導線索，各行各業都是。我只是舉個例子。

這種情況之下消費是肯定要刺激的，但目前來說我們的經濟手段幾乎已經沒有了，這種情況下全年還是要實現百五的目標。

剩下的三個多月GDP增速要達到4.6%，目前來說幾乎已經不太可能了，這是一個很現實的問題，但與此相對應的是我們的對手就業數據很漂亮，消費數據也很漂亮，不管他們通脹怎麼樣，起碼在經濟的運轉上是非常強、非常穩的。短期以內他們的經濟衰退可能性確實比較小，按道理來說，我們年初都在評估他們瘋狂的加息會讓他們的經濟加速進入衰退，實際上沒有，這就是我們說的，要做觀點上的調整，實際沒有，頂住了，目前來看韌性還是很強，目前全球還是只有一個受傷者，就是歐元區。

但歐元區的股指也新高了，今年確實很奇怪，不知道大家有沒有買雪球上半夏的宏觀，就拿半夏舉例，宏觀策略講究的是範式，一二三四，因為什麼，所以什麼，它是個線性的推導過程，很難發散出來。今年有一個例外，範式投資特別痛苦，不管是按照歷史上長期有效的估值模型來買股票，還是按照歷史上特別有效的宏觀推測來配資產，都很痛苦。

舉例來說，如果年初認為沒加息的情況之下美股資產估值提不上來要下跌，那就比較麻煩。

類似這樣的範式推演今年全部是打破的。類似半夏宏觀的策略今年也會出現一個問題，之前的宏觀邏輯事實上很難兌現，不兌現的話就會出現下跌，非常現實。

回到宏觀簡述，有一些關鍵問題是得不到解決的，不管是中美對抗的問題，肯定要打到底，對抗到底，決出勝負之後才有可能稍微減弱。還有沒有其它變量？也有，一會兒我們再討論一下，對於很重要的美元資產來說，他們持續加息的目的其實是非常多元化的，並不僅僅是為了壓制通脹，壓制匯率也是一個目標。

無論如何，既然我要做一個經濟手段，這個經濟手段就一定要對中國有壓制力，現在的壓制力很明顯，體現在匯率上，我們為了應對匯率上的變化，國內經濟政策能做的就很有限，不知道大家明不明白這個道理。當你的幣種貶值的時候，而且是被動貶值的時候，你能做的事情是很有限的。目前來說四季度（9-12月份）國內肯定是沒有有效反制手段，要等下一個變量出現。

目前拐點數據基本看不到。給大家舉個例子，一些另類數據：

比如和牛的消費量，這個東西比茅台更有終端消費的代表性，它是經濟好時的中產剛需消費，沒有茅台剛，但它會沖得非常快，當終端消費特別不好的時候，它的下降速度也會特別快。它的曲線在國內歷史上就是一個平穩向上，今年斷崖式下滑的曲線，目前整個和牛行業是冰點。這是一些另類數據。

這些另類數據如果出現拐點，很多這樣的另類數據都出現拐點，那麼我們說需求在恢復，只是目前來說還沒有，其實可以等一等，這樣的變量時間其實就是從現在開始。

因為我們採集到的一些信息是這樣，大多數我們採集到的信息，新訂單需求都是從現在開始，因為去年他們有很高的庫存，我們說的是原材料庫存，去年有很多原材料庫存，新需求是從現在開始的，包括製造業的上游需求，或者下游消費品對終端的需求，比方說下游是手機的消費品，它對終端的需求就是一些零部件，上游的需求就是構成這些零部件的原材料，比方說半導體、晶片，最上游的是矽料、矽片，如果下游需求大家都預測不準，並且要等拐點的話，最有效、最敏感的數據信息就是上游和終端的訂單需求。

這個訂單需求可以通過高頻專家問詢來得到清晰數據。只是目前9月份才剛剛開始，很多的訂單還沒有開始下，如果有的話。目前來說，如果9-12月份能夠觀察到訂單的快速增長，那我們就可以很有把握地說下個月的需求在快速恢復，那就是我們說的很強烈的拐點，其實可以等，目前肯定是沒有的。

還有地產上的最新信息，是今天9月6日我臨時加進來的，今天第產專家會議的紀要信息，這個專家很專業，我把它放上來，分成幾點：

第一點是關於普宅認定的問題，監管之前一直在討論，後面仲陽明確了認房不認貸，之前討論過的普宅認定沒有放，這是一個很具體的條款政策上的問題，對之後的房產購置沒有形成壓制，也沒有利好。根據網簽數據，據這個專家最新一周的反饋來說，看盤的簽約數量翻了兩倍的量級，但只有一周時間，樣本時間非常少，我覺得不用關注，其實沒有什麼代表性。

更有代表性的是8月的銷量數據繼續全面下滑，8月的地產銷售合價格數據。

（37：05）

其中網簽數據為主，這種情況下認為地產反轉，有些痴人說夢，終端消費都沒有復甦，憑什麼地產的銷售可以復甦？最近其實融創三個月上漲了170%，基本上都是寄希望於地產新的變化，因為確實下跌得足夠多，但客觀上來說我們採集的數據並不支持大規模的向好。因為8月還在繼續探底的過程中，其中提供了一個比較重要的信息，是關於城中村改造，如果按3000元一平米的改造成本，也就是我們說的財政支出，相關的五年周期投資額度單個建安投資來算，每年是5600億，也就是我們說的深圳，平均到每個一線城市，這筆支出還是不小的，只不過它能否帶來很強的需求端恢復，這已經是完全不確定的問題了。

因為我們的慣性就是通過基建的改造來拉動消費和經濟，但是這個槓桿作用很明顯已經很微弱了，類似改善房和剛需房的問題，我們對這些政策的剛需期已經過了，一出來就是改善，並不代表有很強烈的帶動作用，時間已經過去了。

也就是說在這次地產專家會議中並沒有給出一些非常重磅的地產數據或政策的變化。

預計9月份網簽的銷售價格數據還要下滑。就是沒戲。

既然都提到了9月6日最新的情況，我不妨再提供一個9月6日的最新市場變化，也就是所謂的程序化交易監管細則，其實這個比較重要，如果我們在一個資產價格估值不太好提升的過程中，量化又好似受到了限制，這時候我們是否應該完全拋棄量化？這應該是很多投資人考慮的問題，其實不用擔心，這個問題很簡單，實際上我們跟行業交流完之後，起碼我認為是一個很重要的投名狀信息。

我給大家具體說明一下，9月6號有個新規，我們把這個最新的電話溝通交流紀要說一下，如果某一個量化基金的產品交易速率達到了300筆以上，或者單日申報的數量超過2萬筆，肯定會對你重點監控，南你怎麼解決這個問題？我在下面列的信息報告表，這個信息報告早就有了，兩年前就有了，只不過現在它用的更標準化一些，之後會更多豐富細節，這些細節包括你要對你的帳戶最高速率、最高筆數提前做一個報備。

如果你沒有超過，那就不管你，如果你超過了，不符合報備上的信息，你就要單向打報告，為什麼你在這個個股上今天買超了，為什麼是那個個股，為什麼在開盤競價時超過50%買入，你要具體解釋，解釋之後是否對你做處罰呢？不會，解釋了就可以。這就是目前最新的情況。

其實這周以來市場對量化的討論還挺多的，我們也一直沒有發相關文章陳述這個事情，因為它其實比較敏感。

為什麼說比較敏感？在我看來，這是一個很重要的量化標準化監管的節點，以前這個是存在的，但沒有那麼細細

每秒多少筆、單日最高申報多少筆，這些都沒有標準規範，完全由監管個體去執行，並且基本上不管，現在明顯有一個監管，也就是說，它把整個量化納入了所謂的金融產品監管體系里，很深刻地納入了。

客觀上來說，我不知道該不該說，應該是動了一些主觀大多頭方的奶酪，比方說大型公募，應該還是動了他們的奶酪，會有相應的壓力，希望能夠給到量化機構，但實際上有沒有對這批量化管理人有明顯的策略衰減影響呢？

客觀來說沒有。如果我們說一個具體的比例，300筆和單日2萬筆這以下就不能完全成交的量化管理人占比是多少？非常低，100家裡可能只能找到0.5家，絕大多數管理人不會受到影響，就算你受到了影響，其實更重要的影響是不讓量化管理人集中在早盤和尾盤成交。不知道大家了不了解，大多數量化基金，包括公募，它的成交時間會集中在早尾盤，有的是5分鐘，有的是1分鐘，有的是10分鐘，有的是半小時，有的是1小時。

每家定義不一樣，基本都是集中成交。為什麼？因為那時的超額單子最多，我們說「尾盤做反轉，早盤做趨勢」，這是一個非常簡單的量化方向，因為對那個時段匹配程度非常高。前面說了，A股天然是負資金敞口，天然尾盤要跌，沒辦法，所以尾盤的反轉信號最強，A股的反轉策略，包括馮柳這種，他叫弱者體系，其實都是一個概念，從量化的角度來描述它是特別簡單的。

監管為了避免量化集中在這兩個時間段，這個政策才是最關鍵的，它會對集中成交的量化基金影響比較大，但事實上我們知道這個行業里起碼有一半的管理人都會做日均成交的課題，就是把所有交易分拆到更細的時段。

比如早盤觸發一個信號，不是及時、馬上、快速成交，而是均分到全天，其實這是一個非常有效的交易行為，但也就一半一半，並不是所有量化管理人都做，它會有效降低波動，對於這樣有超前意識的管理人來說，就不會受到監管的影響，策略都不需要怎麼改。這件事其實挺好，大家也不用擔心之後市場上量化的成交快速下降導致市場上的交易流動性變弱，其實不會，整體來說量化的存在會降低A股市場的波動，而不是提高。

主要是尾盤做反轉，大多數量化都會對這個市場起到抄底的作用，這是非常簡單的邏輯。

既然提到量化那麼不妨說一下，商品資產忘了，不好意思。

做一個簡單概述，商品資產在8月份大多數價格是上漲的，也就是我們說的商品市場環境比較好的一個月，化工板塊整體漲幅7.34%，除了有色之外全線上漲，今年到現在整個CTA的表現。

其實比較不理想，到6、7月都很不理想，我給大家看一個指數吧：這是一個資料庫，我們只看一個指數：期貨混合指數，這個資料庫叫火富牛，挺好用的。

這是PECJ的管理人，最高跌幅發生在5、6月份，那時候平均跌幅2.14%，但那時候有遠遠超過這個跌幅的指數，大概有30多個，它不代表這個市場的平均情況，平均情況是-4左右。

這是一個非常好玩的有代表性的CTA，鯊魚永續淺海量化。行情好的時候大家熱捧程度比較高的時序趨勢CTA，今年它是高槓桿，接近腰斬，去年也是腰斬，今年再腰斬，根本止不住，一瀉千里，即使後面商品市場行情好它也止不住了。我們之前其實轉發過一篇文章，叫做《遠離趨勢》，是海外一家叫元勝的資產管理人發的，他的觀點比較簡單，如果有可能你不做趨勢類型的CTA策略就可以。

因為它在商品環境不佳時特別容易虧，很難在商品環境不好時買到趨勢特別好的CTA。商品環境不好在哪？其實特別簡單，國內需求不夠的時候商品環境當然不好。我們說看不同資產，但不同資產類別的前提依然是經濟。

接下來的商品市場波動率上升情況下更適合CTA的投資環境，目前商品肯定是由低到高的一個過程，已經提振了一些，但數值還很低，如果以五年期的波動率來衡量，目前商品波動率在負7到負10的水平，這個水平其實不高，依然不是很有利於CTA做投資，尤其我們看不到整體商品需求時，整體商品市場的變量其實就還不夠。這是商品的情況。

商品結束後進入具體的品類討論環節，哪些基金品類可以配可以投？如果從半年維度來說，擇時配置和長期配置是兩個不同的東西，長期配置毫無疑問就是多頭滿倉，收益率是最高的，中間可能會腰斬，很正常，對股票來說很正常，但最終收益率比較高。如果保守一點你就定期調，有很多方法，之前我們給大家發文章闡述過的債股平衡，中證指數有限公司編制的指數就是一個很簡單的做定期輪動的例子。

它在債和滬深300指數之間做聯動，今年它的收益是是2點幾，但還不錯，就是一個穩定指數，整體股票不太理想，債端有收益也沒辦法填補虧損，如果做輪動肯定是求穩，如果長期收益的話，中間波動就可以忽略掉。

今天做宏觀分析和拆解，目的肯定是求一個結果：接下來半年配什麼可能好一點。

我前面的結論是大多數資產都是整體偏空，觀點就偏保守，希望整體配置能夠起到在資產下跌過程中少跌甚至上漲的過程。

就是我們說的「末日配置」，這裡面有一個很關鍵的數據統計：現在應該往量化還是主觀上配？如果是股票型基金的話。

有很多東西其實可以統計，我大概給大家列六個比較有效的數據，現在只展示一個：小盤股的成交量占比。小盤股是什麼？1000以下的，上面那個是滬深300和1000的對比，為什麼拿這兩個對比？可以把滬深300簡單理解成公募類別的主觀多頭基金，拿中證1000簡單理解成量化指數增強基金。因為>很難去找到一個全市場的標準指數。

每個資料庫都有自己的統計方式，都不太一樣，我不拿他們的，只拿市場基準指數做對比。實際上面基金的漲幅會比這些更高，中間差異更誇張。

比方說2021年之前，有段時間小盤股成交占比從30%急劇下降到10%，這期間主觀遠遠勝於量化，各種半年翻倍的層出不窮，只要出現這個信號，在更長時間裡都是主觀多頭占優，因為那時候比較簡單，成交不活躍量化就不好做，但成交集中在抱團股上，主觀多頭往那個方向扎，平均就更好做。

在中庸的時間段，比如在15占比左右就沒有明顯差距。今年其實也有一段時間小盤股一季度成交量急劇下降，那時有很多公募類別，主觀多頭類別，300指數增強，甚至包括一些空氣指增，它主要跟盤公募的交易行為，都在1-3月份表現特別好，不管是超額還是收益都遙遙領先。

但是在一季度之後小盤股占比又開始往30%恢復，現在大概是25%左右，這期間標準，如果它能夠恆定占比就是標準量化盈利的成交環境。

不知道這段大家能不能理解。

30%是歷史上的一次極值，有突破過，但那個時間點太小了，30%就是一個極值。如果接下來我們從25%的占比提高到30%，量化會更占優，但那之後就會觸頂，大機率往下，但目前是25%的高占比，它是一個明顯信號，代表配置量化更優，這是很簡單的信息。結合我們之前評估的監管對量化的實際影響沒有，我們就得出一個很簡單的結論：

目前明顯適宜的基金類別其中肯定有中證500和1000的量化指數增強，還包括空氣指增。舉個例子。

股票高頻的盤口類別，這是我們關注的。還有沒有適宜主觀類別的基金？有，逆向型的、紅利型的，買低估、買價值，目前仍是受益的。去年已經受益兩年了，已經到了很高的峰值，但今年還在繼續沖高，但比較好的一點是今年環境不像去年，去年尾聲時紅利基金所有的利好和有利環境都在衰退，但可惜的是，11月到3月份短短不到半年時間裡這種衰退又重新恢復了，從4月份到現在有利環境全面恢復。

很簡單，就是我們說的國內債券長短端的價差，如果做日歐的股市統計就可以看到一個情況，當每個市場的長短債出現倒掛時，紅利的股票風格就會受益。不知道大家好不好理解，很簡單，你買長期債券收益低，你就肯定想買短期的債券，因為短期利率更高；相應來說，短期裡面的紅利基金就是當年度能夠找到的最高的分紅品種。不知道這樣能不能解釋這個問題，它有一定的邏輯性。

其它的還有沒有一樣適宜的基金風格類別呢，CTA里的趨勢肯定不適合賭反轉，有基金經理想賭，想博弈一下，但事實上博弈的基礎和前提目前我真看不到，但今年有一個例外，就是商品的套利策略表現很好，真的很好，比去年好很多，沒有最好的時候好，比方說裡面的基本面套利，或者產業鏈套利，截面套利，今年都不錯。

還有今年收益比較好的一個方向，其實就是期權的賣權，因為期權的賣權就是做空一個資產品種的波動率。

當這個資產品種的波動率下降時期權的賣權就很好做。目前A股和商品的特徵都是價格在下面，但由於沒有反轉信號，預期的波動率也在下面，這就很適合做賣權，不管是金融期權的賣權還是商品期權的賣權都很適合，但也不僅僅是這個方向，因為期權賣權有末日風險，所謂的跳漲風險。

有個具體情況，上周股市當天大漲，開盤那個時刻很多期權賣權直接虧百四，百五，如果做的不好就直接虧百五。我給大家看一個數據，算了不看了，那個太血腥了。

科創50的期權，或者說其它幾個基礎指數的期權，當天開盤時你的賣權會直接虧七成到九成，開盤就虧，你做期權的賣權本來是想收保險費，結果本金都虧了，但只要你沒有平倉，收盤時你的賣權價格又回來了。這就是很有意思的一點，期權的價格沒辦法應對跳漲風險。

怎麼評估「明顯適宜」？意思是現階段這個策略很好做，未來最大變量發生時也會讓它好做，預測不會發生的事情發生的時候，它的風險可控，這是我們所說的期權賣權，因為連續跳漲這個事情不會發生在現在的A股市場，值得連續跳漲的事件太少太少了。印花稅這個事情都不值得跳漲。

說實話。影響沒有那麼大了，以前非常昂貴，千三降到千一，現在是千一到千0.5，看起來下降了50%，但絕對數額的下降是很弱的，有點像之前所謂的醬油和榨菜的邊際消費成本感知力的問題，當你的價格相對來說已經不高的時候，你去加減價格對整個消費群體的影響就不是那麼大，印花稅也是這樣，從千三特別貴降到千一，大家會很敏感，成本大降。

但從千一降到千0.5，心理影響是很弱的，雖然比例看著很高，所以跳漲行為不太可能發生。

還有相應的包含期權賣權的期權復合策略今年也很適宜。

還有一個比較新的品類，這個市場上做這個策略的管理人不多，就是所有的融券多空，就是認認真真做融券多空的，要把敞口完全對衝掉，不是九坤融券多空那樣時不時開個敞口。明顯不利的基金風格這邊，其中一個就是可轉債，今年平均的基金收益還是有四五個點，看起來不錯，但最近一個月明顯不太好 了，可轉債的關鍵問題是目前雙低策略已經完全失效了。

做可轉債的朋友可以告訴我，這個事情是不是錯的，雙低策略失效了，大多數基金有可能還是在使用雙低策略，但目前我看到一些管理人不再做雙低了，但整體來說還是不太好做，很容易虧，如果出風險的話可轉債很容易爆虧，因為目前轉債均價比較高了，希望更高是一件不錯的事情，但如果投資環境不佳，如果你為了四五個點的收益去承擔十幾二十個點的回撤，不是很理想。

還有另外一個明顯不利的基金類別是主觀多頭，現在主觀多頭適不適合新進和抄底？我覺得不太適合，只適合持有。

因為短期沒有很確定的方向能把主觀多頭這兩年的虧損彌補回來。主觀多頭的投資風格敞口非常大，和指數增強不太一樣，高敞口高收益，但高收益集中在某一個時刻，我們叫「豐收日」，從統計來說就是這樣，目前風格不理想的情況下他們就很陣痛，超額做不下來，需要等到下一個經濟數據非常理想的拐點。

今年有個很明顯的特徵，就是這批主觀多頭的基金歷史上慣用的估值模型都失效了，我按照DCF現金流，按照成長股的估值模型固定套用，這個市場給他的股票都是另外一個價格。

這種失效我們叫估值躍遷，舉個簡單例子，1-4月份TMT的行情就是研發投入估值，我們之前發了文章說這個事情，在那個時間段漲幅最高跟研發投入最高的是高相關性，0.95的相關性，研發投入越多漲得越猛，跟盈利、ROE、PE完全沒有任何關係，只掛鉤一個東西：研發投入。

大家是不是真的按照研發投入買入？實際上也不是，它只是統計出來的東西，只是代表這麼一個時期市場對它的默認估值並不是傳統的金融估值模型。

是研發投入，有沒有靠研發投入買股票的主觀多頭基金？沒有，只是階段性踩中，確實有人階段性踩中，但我不確定他們是否也採用了這個估值模型，據我了解都不可能用這個來做估值模型，但事實上市場在那段時間就默認了。

下一輪估值模型什麼時候來？不確定，太序亂了。

還有一個明顯不適宜的基金類別，ETF套利，它和公募基金髮行ETF產品高相關，也跟市場的成交需求高相關，今年公募基金基本沒怎麼發，相應的也沒有ETF套利的基金，今年這批ETF套利基金和去年的收益完全不一樣，今年百十完全沒問題，今年1到2個點，2到3個點，甚至沒收益的比比皆是。

整體來說，A股是中性偏空，債偏空，商品偏空，衍生品偏多，海外中性。核心思路是儘可能配能夠頂住下跌的資產，基金策略，紅利能夠頂住下跌是因為它的投資風格比較受益，並且它有一定的分紅；中證量化指數增強能夠頂住下跌是因為它們的環境比較適合，有超額可以頂住下跌；空氣指增有一部分比較適宜，是因為它們自帶擇時系統，所謂的下跌Alpha，不管是什麼，現在適宜的一定是有下跌Alpha的策略，不單純靠資產上漲掙錢，資產下跌能讓它多掙一點。

對比其它資產有更大的差異性，我覺得接下來半年做配置比較重要的環節，隨時可以等更重磅的參數做反轉，今年只要配到適宜的基金類別里都是掙錢的，和其它有很大不同，很簡單，今年的微盤和國證2000，但我沒有把它們放在裡面，因為我依然覺得它們位置太高了，如果開跌會很瘋狂。如果發生風險事件的話。

國內經濟波動性是很低的，大家不用預估經濟馬上大幅度恢復，去年底大家都這麼預估，我也這麼預估，其實都失效了，最後直到三季度出來，一季度的信息出來之後就應該全面轉空，直到下一個節點發生。目前很重要的事情是我們應對美聯儲加息的手段幾乎沒有，只能被動扛著，是比拼韌性的過程，目前我們犯的錯比他們更多一些，所以接下來還是得看新的變量，這個變量最近出了一個，不知道大家有沒有關注手機市場，最新華為的Mate60齣來了，代表國內半導體製程大幅推進了一步，最起碼7nm的可用，這其實非常重要。

這種事情如果多了可以逼迫雙方對抗手段的緩解，比方說現在光刻機的限制肯定要松，半年之內又可能重新賣給我們。這種類似的事情。如果對抗手段緩解，我們在很多細分賽道、對抗賽道有了更新的推進，每個對抗手段都得到緩解確認，那就是一個特別大的恢復型beta，如果結合到之前資本市場槓桿這些相應的政策、信心和真實觀察到的數據都能體現，那麼恢復2014、2015年的盛況是很簡單的，那就是我們說的高配權益的時候，需要很多拐點事件同時推動，要素太多了。

如果要推動當時盛況的話，當然這只是終極的想像，基本是比較難的，起碼最後三個月不可能做到這個事情，光是看看這些事件的描述都是非常複雜且困難的一件事情。

整體上來說，紅星菜館的宏觀評述大體就是這些，包括具體基金策略的配置方向都給大家說明了。

稍等我登錄一下直播間介面，看看大家有什麼問題想要提問，看看能不能挨個兒給大家做回答。

紅星菜館：好的，我沒看到大家的問題，我稍微等一下大家的時間，1分鐘之後如果沒有要交流的問題今天直播就結束了，今天直播準備的很倉促，最近兩周一直在出差，也沒有準備太多內容，不好意思。

提問：指增風格占優

紅星菜館：這幅圖就是指增風格占優原因的一部分，簡單來說就是小盤股成交量在25%的分位，市值後80%的股票成交超過市場的一半，所以適合量化。

提問：如果後續中國經濟有改善後，美聯儲加息到頭後會改變偏空的觀點嗎？

紅星菜館：美聯儲不會加息到頭的，還要加。

假如萬一不加了，那肯定提前有其它的事件，不知道這位老師明白嗎？它還會繼續加的，如果不加肯定有前提條件，這個事件會比加不加息更早。

提問：什麼情況下融券多空環境不好？

紅星菜館：融券多空環境不好會發生在券量不夠的情況下，也就是我們說的高成交環境，就代表這個市場上的券源不多。

提問：商品基本面套利是指主觀還是量化？

紅星菜館：商品基本面套利就是主觀，充其量有一個供需平衡表。

提問：怎麼看待目前股指期貨由貼水轉升水的現象？

紅星菜館：我給大家看個圖。

紅星菜館：有沒有朋友告訴我從什麼地方開始我沒有聲音？「找個圖」，那就是沒有升水。

紅星菜館：升水的問題是這樣，首先股指期貨升水是一件應該出現的事情，海外市場都是升水的，但國內不是，國內是長期升水轉貼水，也就是它是正常恢復，它會恢復到正常水平，這個前提下你肯定不能說它錯了，它就應該這樣，前提是它有很多股指工具出來，原來只有500（IC），後來增加了，現在還有其它合約，品種增多的情況下大家能做的品種多了，集中在某一個品種上的貼水當然會收縮，目前國內單純利用股指來做空的資金是很少的。

雖然現在是升水狀態，但單純做多做空都很少，不代表很多人依靠股指做多股指，它只是代表這個品種的做空需求減少了，會平移到其它品種上去，整體這個市場的股指需求是穩定提高的，但並沒有大幅度提高。

它背後有一個特徵，市場中性現在特別好做，目前已經飆到百六到百七的收益了，因為今年好一點的百八的都有，百十的也有，差一點的百三百五的都有，整體恢復情況比去年好很多，因為升水雖然幅度不大，但還是有正向因素，恢復一個點吧？應該還是有的。

提問：去年市場預期樂觀是錯的。

紅星菜館：其實去年市場預期樂觀肯定對的，去年11月到今年3月A股股票價格資產上漲幅度是很高的，如果那時候去年底看多高配滬深300為主的基金類別，收益是很好的，直到現在下跌都沒有把盈利虧回去，所以你不能說去年底樂觀是錯的，去年底樂觀一定是對的，因為一季度的數據就是比去年三四季度好，只是沒有達到正常預期，比如預期百分之六，只有百分之三。

只是生活上的感受，一季度時確實有很多行業非常蕭條，一個很直觀的感受是今年出行的時候（因為出差盡調很多），尤其是在旅遊精典經過的時候我們會實地探店。

比如重慶的布道景點的咖啡廳，你坐兩個小時都沒有人，但外面人山人海，大家今年出行應該能感受這個特徵，高出行低消費，一季度之後都是這樣，這些另類數據會比主觀感知、經濟學家的承諾更重要，這是非常現實的東西。這種情況之下就代表著我們說的終端消費非常弱，當然還有很多的數據可以互相印證，比如今年提到的和牛消費量，如果在那時候出現這個數據，之後樂觀的觀點全部改掉就可以了。

提問：現在市場預期悲觀可信度有多高？

紅星菜館：我覺得有可信度，但重要的是它不是可信度的問題，而是風險的問題，如果當不利繼續，很簡單，如果我們經濟不好，A股市場的底層基石不牢，尤其現在日均流出敞口是負的情況下，假如沒有新增資產，那邊又加息，你漲不起來就要跌，按照現在的估值水平，再跌10%、15%的指數都很正常，當指數下跌到這個水平時你買到的指數基金有沒有可能虧20個點？有可能，這種風險在底部不太理想，因為現在底部成交比較弱，代表你能夠做的臨時應對還是挺多的。當然上周是例外，周末降印花稅，這個事情確實是例外。

提問：美聯儲停止加息的前提條件就是就業與經濟的全面回落。

紅星菜館：他們就業與經濟全面回落肯定就不能加息了，但目前他們數據很好，年初時可以做此假想，現在就不要做此奢望了，別人確實太牛了。

提問：商品基本面套利，主觀管理人大概有那些，可不可以說一下？

紅星菜館：不可以，我的直播不能給你具體推管理人，不好意思啊，不是很多，大家都比較小眾。

提問：一些量化的CTA也說他們有基本面因子的套利對沖。

紅星菜館：我們說套利對子，一般來說量化確實可以做，但基本都是截面的對子，它是統計數據的對子，不知道您能不能明白我的意思，基本面的套利對子和量化統計的套利對子完全不一樣，基本面的套利對子是說兩個品種之間有價格上面的關係，一個上漲，另外一個也要上漲，如果能發現其中一個品種有很強的供需矛盾，供明顯小於求，其中有個品種要上漲，當它的上漲幅度明顯強於另外一個品種時，就可以做多品種B。這是一個很簡單的例子。

但你做量化的統計套利，很多時候你就採集不到A品種現在供小於求的信息，往往是它漲出來之後才能參與套利，基本面套利的換手會更低，周期會更長，量化套利的換手會更高。方向不一樣，做法不同。

提問：公募有推薦的指增嗎？

紅星菜館：我們之前就推薦過一些公募的指增，在公開文章里，您可以翻一下，應該是2021年寫的《我統計了中證500的半壁江山》那一篇，裡面排名第一的公募指增就是華夏500的公募指增，它的數據明顯第一檔次，文章里評述了，它是斷檔性的公募強，從2021年到現在一直都是公募里最好的，今年還是有10個點的超額，很明顯吧，斷崖式的打擊，華夏中證500。

當然你要奔放一點可以買雪球的深恆衍（音01：30：12），但數據上確實是華夏做得最好。

紅星菜館：經濟和股市的關係恐怕未必是直接對應的。

提問：中國股市未必從經濟分析，核心還是政策。

紅星菜館：我的想法是這樣，我們比較喜歡量化，您可能偏主觀一些，我跟您討論一點，印花稅減半這個政策上周跳空高開，那肯定應該暴漲嘛，大行情要來了，但事實我們的統計這個影響不大，不管是心理還是具體的收益成本正確，整體受影響不大，那它對市場的增量信心也就不強。

如果政策連續出，在第二、第三個政策出來之後，整個政策的口徑很清晰了，市場信心提振起來了，我們就會說趨勢來了，可以了。

但肯定我們不會覺得是現在，這些都是一個時間節點上的問題，我反正現在比較保守。

但經濟和股市當然是高相關的，我不知道為什麼有可能經濟和股市是關係不大的。狂漲暴跌的行情可能有額外因素，但指數的平均走勢完全掛鉤所有上市公司的凈資產總值是接近100%相關的兩條曲線，不可能沒有關係。如果按照套利對子的關係來說，股市和經濟之間是一個套利對子。

大體上就是這樣，我看大家沒有其它問題了，也沒有其它指教了，今天直播就到這裡，今天直播準備的很倉促，也沒有給大家特別好的信息，好的，謝謝大家，再見。

紅星菜館：最後給大家看一個東西吧，這個東西還挺重要的，可能很多朋友更多是從主觀的角度評估，但其實這個東西很簡單。這是一個收益因子，來源於CNE5，5和6是兩個統計標準的不同。

這裡面是不同的選股風格，按市值選股、按波動大小選股、按流動性好壞選股、按是不是持續上漲選股、按是不是有高ROE、低估值、好分紅率、好的成長速度等等，9條。它們今年的收益情況是怎麼樣的？如果特別簡單地按照這些來排序，這張圖很明顯，大家應該看得到，價值因子最高，其它的，質量因子中等，成長比較差。按照大市值選股的話收益就很糟糕，今年的行情特徵就是這樣，年初有例外。

年初完全又是另一個狀態，它有一個非常關鍵的分解點，就是3月份，為什麼3月份之後觀點再變都來得及，沒有那麼快的，3月份是一個拐點，因為數據信息全面出來了，3月15日，3月初到3月中的數據，市場所有成交者都開始改變自己的投資風格，尤其是機構，開始變成後面這樣發散出去了，跟上半年不一樣，11月份持續到了3月份。下一個變盤節點沒有這麼快，關鍵變盤節點發生是從3月份開始，但之前它慢慢演變了一段時間，之後也會是這樣。

也就是說如果按照趨勢的角度、環境的角度來說，如果你買股票，你就應該往這個方向上買，偏價值的，波動小的，不要買大起大落的遊資股，你可以買一些高質量的股票，現在茅台可以買了，我不是推薦茅台，不是說它不會受市場負面的影響，比較難。

分紅高的沒問題，但偏成長類別的，大市值個股不受益，就是這麼簡單的事情，它就是很貼近現在的風格。現在的拐點出現在哪兒？再找下一個3-4月份時間變量就可以了，一般來說是很重要的經濟數據，這是關於股市的資產類別，在私募基金的投資里它重要，也不是特別重要。大體上是這樣。

分享的比較雜亂，謝謝大家，萬安。

著作權歸作者所有。商業轉載請聯繫作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。