全面註冊制時代保薦費用的收取應限高不限低

原標題：全面註冊制時代保薦費用的收取應限高不限低

在A股進入全面註冊制時代，新股發行無疑是這個時代的主旋律。也正因如此，在全面註冊制時代的制度建設中，《證券發行上市保薦業務管理辦法》（以下簡稱《保薦業務管理辦法》）無疑是一項非常重要的規章制度，這是指導保薦機構開展保薦業務的綱領性文件。因此，《保薦業務管理辦法》的完善，對於保薦機構保薦業務的開展至關重要。

從《保薦業務管理辦法》的內容來看，雖然該制度是全面註冊制重要的制度組成，同時也是今年2月17日發布的一項新制度，但該項制度還是存在著有待進一步完善的地方。其最明顯的表現就是保薦費用的收取上的規定，《保薦業務管理辦法》第三十五條規定，保薦機構從事保薦業務應當綜合評估項目執行成本與風險責任，合理確定報價，不得以明顯低於行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務。

《保薦業務管理辦法》明確規定保薦機構「不得以明顯低於行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務」，這一點是非常值得商榷的。筆者以為，全面註冊制時代保薦費用的收取應限高不限低。

就目前保薦費用的收取情況來看，呈現出明顯走高的態勢。曾經保薦費用的收取，費率基本上維持在2%~3%左右，4%~5%已經就是比較高的了。但如今，4%~5%的費率已經是低收費了，不少費率達到了7%、8%，有的保薦費甚至超過了10%。一些保薦機構借保薦之機大肆斂財。因此，對於保薦機構大力拔高保薦費用的做法應堅決予以制止，而不是睜一隻眼閉一隻眼，任憑保薦機構肆意妄為，必須對保薦費用的收取要有所抑制，限高不限低，比如規定保薦費率最高不超過5%，最低費率則由保薦機構自行決定。

《保薦業務管理辦法》作出保薦機構「不得以明顯低於行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務」的規定其實並不合適，這實際上是與全面註冊制的精神相背離的。畢竟全面註冊制的精神就是市場化，最明顯的表現就是新股發行的市場化，新股發行規模、發行價格、發行節奏都由市場來決定。然而，保薦費用的收取卻不按市場規律來辦事，反而作出行政命令，要求保薦機構「不得以明顯低於行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務」。這種「行政命令」顯然不符合市場化精神，是與市場規律不相符的。按照市場規律，當然是出價低者占據優勢。而《保薦業務管理辦法》給出價低者扣上一頂「不正當競爭」的帽子，這明顯有用行政手段干預市場的嫌疑，應及時予以糾正。

而且，《保薦業務管理辦法》對保薦機構作出的「不得以明顯低於行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務」的規定不利於降低發行人的發行成本，相反還大幅增加了發行人的發行成本。比如保薦費用從過去的2%到3%，提升到7%、8%，帶給發行人發行成本的增加是顯而易見的，由此增加的成本甚至超過了發行人一、兩年所創造的利潤。這種做法明顯背離了服務上市公司、服務實體經濟的精神。

不僅如此，《保薦業務管理辦法》對保薦費用收取的規定不利於提高保薦機構的競爭力。所謂「不得以明顯低於行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務」其實是對低水平、低能力保薦機構的一種保護，相當於是給了保薦機構一個政策性的「保底」。有了這個「保底」，保薦機構也就沒有了保薦費用收取上的競爭壓力，不用擔心其他保薦機構的殺價競爭了。這種保護落後的做法，導致我國保薦機構一直在低水平線上運行，在國際性的市場競爭中完全沒有一席之地。比如，在中國公司走向世界的過程中，投資者很少看到有中國保薦機構的身影，中國的保薦機構只能窩在國內市場「吃政策飯」。

同時，在保薦費用收取沒有了競爭壓力的情況下，保薦機構一心想著的就是收取更多的保薦費用。為此，保薦機構積極推高新股發行價格，造成新股發行在募資上大幅超募，從而收取高額的保薦費用。此舉不僅造成有限的股市資源被浪費，而且還大幅提高了新股的投資風險。尤其是在全面註冊制發行的情況下，新股發行市盈率不再受23倍市盈率的限制，甚至可以達到上百倍的水平。這極大地提高了新股的投資風險。保薦機構的這種做法明顯不是對市場負責的態度，是一種損人利己的做法。

此外，《保薦業務管理辦法》對保薦費用收取的規定與國際市場的發展趨勢也是不相符的。放眼全球市場，一些交易所為了增加對企業的吸引力，降低上市成本成為大勢所趨。如美國股市甚至推出了直接上市的新股上市制度，取消了「保薦機構」這個「中間商」賺差價的的做法。比如，在美國股市，早在2018年，流媒體公司Spotify就選擇了在紐交所直接上市。而《保薦業務管理辦法》卻還規定保薦機構「不得以明顯低於行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務」，這顯然是與國際市場上的「直接上市」相背離的。