本文作者 | 張賀
7月19日，上周五剛以20%的漲幅刷新歷史高點的立中集團（300428.SZ）大跌近10%。不過，即便如此，立中集團市值仍有240億元左右，是一年前的3倍多。4月26日以來，立中集團股價最多上漲160%，在A股位列前茅。
然而翻看立中集團的業績，只能說平平無奇。
2019-2021年，營業總收入和歸母凈利潤復合增速分別只有16.78%和-12.2%。雖然2021年營業總收入同比增長39.14%，為上市以來最高，但歸母凈利潤僅同比增長4.04%。進入2022年，立中集團依然增收不增利，歸母凈利潤幾乎0增長。
那麼是誰給了資金勇氣，一路推高立中集團股價？
一體化壓鑄的想像力
現金流、毛利率都是浮雲？
同花順iFinD數據顯示，2021年11月以來，立中集團一共被調研34次，在申萬汽車零部件行業排名第一，涉及機構612家（次）。而在此之前的6年多，調研次數僅有23次，涉及機構38家。
在持續半年多的調研中，一體化壓鑄都是妥妥的C位，而免熱處理合金是一體壓鑄的必選項。
在新能源車的發展過程中，續航的痛點揮之不去，每到假期總會看到充電一小時、排隊三小時之類的新聞。「以鋁代鋼」是通過汽車輕量化實現更長續航的行業共識。而一體化壓鑄則在滿足輕量化的同時，可以提高生產效率、降低生產成本，還能保護鋰電池免受外界碰撞和擠壓，提升車身骨架的安全性。
立中集團最早在2021年半年報，披露了所研發的LDHM-02免熱處理合金材料，該技術打破了國外壟斷和技術封鎖。
在6月給投資者的回覆中，立中集團稱公司是國內唯一取得免熱處理合金材料的企業，該產品已於2020年12月小批量生產。不過不是model Y一樣的一體化壓鑄底板，而是用來生產某國際高端品牌新能源汽車電池包上的電池支架結構件。據悉，蔚來ET5有望成為特斯拉model Y之後首款使用一體壓鑄的車型。各大壓鑄廠也已紛紛採購大型壓鑄機摩拳擦掌。
立中集團認為，2022年是一體化壓鑄行業深度合作和量產進一步落地的一年，未來隨著一體化壓鑄產業從新勢力品牌擴展到傳統乘用車品牌，從新能源汽車擴展到燃油車，免熱處理合金的需求量預計將實現大幅提升，在2023年進入快速發展階段，並於2024-2026年進入市場的爆發期。
但是，在一體化壓鑄的想像力之下，隨著上市公司所併購資產越來越多，業務越來越複雜，財務狀況卻並不樂觀。
2015 年IPO之初，上市公司還叫四通新材，主營功能中間合金業務。2018 年，四通新材收購立中股份，新增鋁合金車輪業務。2020 年，新天津合金、新河北合金注入上市公司，增加再生鑄造鋁合金業務。2021年6月，上市公司證券簡稱由「四通新材」變更為「立中集團」。
立中集團三大主營業務功能中間合金、再生鑄造鋁合金和鋁合金車輪產品均為國內細分龍頭，是業內唯一一家擁有從熔煉設備研發製造、鑄造鋁合金研發製造、功能中間合金研發製造、車輪模具研發製造、車輪產品設計和生產工藝技術研究製造完整產業鏈的公司。
但是上市公司的財務狀況卻逐年走低。2017年，上市公司負債率僅有20.41%，但2021年已達到63.27%，2022Q1進一步增至64.18%。2021年流動比率和速動比率也分別只有1.36和0.88，資金屬於偏緊張狀態。經營活動產生的現金流量凈額也在2019-2021年連年下降，2021年甚至為負。
盈利能力上，2019年上市公司毛利率曾達到20.44%，但截至2021年下降至9.35%，2022Q1更是僅有8.16%。有了毛利率的拖累，儘管財務槓桿在增加，但上市公司凈資產收益率（加權）仍然連年下降，2021年僅為9.72%，較2017年減少6.05個百分點。
當然，暴漲的股價說明了，什麼毛利率下降，什麼現金流緊張，在市場資金面前統統不是事兒。
布局新能源材料
劍指2023年
除了立足主業的一體化壓鑄和免熱處理合金，立中集團也看上了新能源鋰電新材料。這也是過去一年多上市公司中的一大潮流，包括萬華化學、傑瑞股份、紫金礦業、龍蟒佰利等在內的各行業龍頭，紛紛跨界進軍鋰電池。好像再不布局，「這碗羹」就被分完了。
2021年7月，立中集團宣布投資約 12 億元分兩期建設新能源鋰電新材料項目。項目分兩期建設，一期項目建設期為2021年11月至2023年3月；二期項目建設期為2023年4月至2024年8月。
來源：立中集團公告
該項目具有諸多重大意義，一是產出氟硼酸鉀、氟鈦酸鉀、氟鋯酸鉀以及氟矽酸鉀等氟化鹽產品，保障中間合金原料供應，降低生產成本。二是投資建設氟化鈉（電子級）產能 3000 噸/年，用作鈉離子電池材料端的技術儲備。三是建設六氟磷酸鋰（LiPF6）產能 1.8 萬噸、雙氟磺醯亞胺鋰（LiFSI）產能 0.8 萬噸，可以開闢另一主業。
在6月的調研中，立中集團表示，鋰電材料項目基礎設施已經開始建設，主要生產設備已簽訂採購合同，訂單業務已開始洽談。
是否被高估？
股票激勵矛盾凸顯
為了激勵管理層與核心技術人員，立中集團於今年2月發布了限制性股票激勵計劃。該計劃擬以11.09元/股向激勵對象授予權益總計不超過2,855.00萬股，約占公司股本總額的4.63%。其中首次授予限制性股票2,300.00萬股，占該計劃股票數量的80.56%；預留授予限制性股票555.00萬股，占比19.44%。
該計劃業績考核以具體的盈利金額為標準。其中，2022年凈利潤不低於6億元，2022-2023年累計不低於13.2億元，2022-2024年累計不低於21.84億元。如果以2022-2024年凈利潤分別達到6億元、7.2億元、8.64億元計算，那麼2022-2024年凈利潤同比增速分別對應為26.49%、20%和20%。如此一來，當前50倍的市盈率（TTM）明顯高估了。
而且在這樣的考核標準下，仍有部分激勵對象自願放棄公司擬授予的77.23萬股股票，最終首次授予數量也下調至2222.77萬股。
從立中集團所預期的，一體化壓鑄2023年快速發展，2024-2026年全面爆發。以及鋰電新材料於2023年開始釋放產能，2024年全面投產。那麼，2024年可能會迎來業績爆發期。
然而在這樣的背景下，一邊是蜂擁而至的看好資金，另一邊卻是自願放棄的股權激勵。孰對孰錯恐怕需要市場給出答案。不過，對於普通投資者來說，冷靜一些總不是壞事。