本文作者 | 顧天嬌
3月11日，半導體測試設備公司華峰測控（688200.SH）發布經營數據公告，2022年1至2月公司實現營業收入1.99億元，同比增長171.97%；實現歸母凈利潤1.05億元，同比增長241.35%。經營數據非常亮眼。
此前不久它剛發布2021年年報，公司2021年業績高增，實現營收8.78億元，同比增加121%；實現歸母凈利潤4.39億元，同比增加120%。
作為國內最早進入半導體測試設備行業的企業之一，華峰測控目前已經成長為國內頭部的半導體測試系統本土供應商，旗下產品在模擬及混合信號類集成電路測試方面國內領先。
不過即使已經在國內外闖出一片天地，華峰測控也毫不輕鬆，過於單一的產品使得它的天花板不高，因此，拓品類和外延併購成為華峰測控下一步的目標。
加速成長下的隱憂
內生增長有限，併購需求顯露
華峰測控目前的主要產品為STS8200和STS8300兩大類測試機，可以用於電源管理IC、LED驅動、MOSFET晶圓、中大功率分立器件等的測試。
從披露數據來看，在模擬混合測試領域，華峰測控的裝機量快速增長，累計達到4500台。4500台是什麼概念呢，截至2020年底，兩款產品在10年的時間裡裝機量是3500台，而僅2021年一年裝機量就有1000台，公司產品已然進入「收穫期」。
僅今年上半年華峰測控合計新增客戶近50家，不少是迅速崛起的設計公司，另外包括製造業公司如台灣的晶片代工雙雄等。同時，海外銷售取得了較好的成績，簽訂合同金額同比翻番，加強了海外銷售和服務網點的建設，在東南亞地區組建了銷售和服務團隊。
除了布局東南亞這一全球封測和代工的核心地區，華峰測控開始研發SoC、大功率測試機等新細分領域測試機，進一步拓展市場。
這主要是因為在設備分類下的測試設備，還可以進一步細分為存儲器、SoC、模擬、數字、分立器件和RF測試機。其中，華峰測控目前主要覆蓋模擬、數模混合、分立器件測試機領域，約占測試機市場的30%，也就是說它目前產品對應的全球市場規模在150億元左右。
全球市場只有150億，巨頭又占八成，華峰測控就算未來在全球占到20%的市場，營收也就30多億。
所以華峰測控計劃進入SoC類集成電路測試領域，這一領域大概是華峰測控目前所處領域兩倍的市場空間，相當於華峰測控將天花板「拔高」了2倍。
不過僅僅依靠內生增長就想成長為巨頭難度不小，一是研發推廣的不確定性高；二是時間漫長，而近幾年是全球晶圓廠、IDM廠加大資本支出的黃金時期，錯過了就得等下一個周期了。
在年報中，華峰測控提到，未來公司將持續推動投資併購事項，努力實現「1+1>2」的併購意願，實現股東利益最大化。華峰測控董事長孫鏹也在業績說明會上表示，公司已經在做一些對外投資，包括參投產業基金，並在中國乃至全球評估合適的併購項目。
如今處於壟斷地位的國際巨頭包括泰瑞達、愛德萬、科休等無一不是通過併購發展壯大的。
泰瑞達為什麼能夠把業務觸角伸向無線產品、數據存儲，甚至國防航空航天測試領域，正是來源於它在08年到13年期間做的數項併購。
再比如愛德萬，它在2011年花費9.76億美元巨資收購了Verigy，由此獲得了SoC測試機的核心技術，要不是這一收購，愛德萬至今仍會在SoC測試領域被泰瑞達壓一頭。
國內企業中，主做分選機和測試機的長川科技（300604.SZ）就已快人一步，正在推進收購海外資產，其目標是一家叫EXIS的公司。
EXIS主營測試分選設備的製造及自動化解決方案，產品主要為轉塔式分選機，其下遊客戶包括博通、芯源半導體、恩智浦半導體、比亞迪半導體等半導體公司，以及通富微電、華天科技等集成電路封測企業。
如果交易完成，長川科技將實現重力式分選機、平移式分選機、轉塔式分選機的產品全覆蓋，豐富產品品類，同時獲得EXIS在銷售渠道、研發技術等方面的積累。
併購能夠帶來的「橫向+縱向」發展，正是華峰測控所看中的。
估值迷思
泰瑞達VS華峰測控VS長川科技
像華峰測控這樣的高增長在半導體設備廠商身上並不少見。長川科技在業績預告中透露，公司2021年歸母凈利潤預計增長112%-171%。
相比之下，已經身為全球龍頭的泰瑞達（TER.O），爆發力稍顯不足，其2021年收入231.43億人民幣，同比增長19%，歸母凈利潤為64.31億人民幣，同比增長29%。
不過三者之間估值差異巨大。截至2022年3月3日，泰瑞達的PE（TTM）為19倍，華峰測控為57倍，長川科技為138倍，在這一估值指標上呈現1:3:7的狀態。
在去年年中華峰測控處於股價高位的時候，市盈率曾一度是泰瑞達的10倍，如今股價下跌，差異逐漸縮小。
一直以來，國內半導體公司在估值上會比海外廠商更高，主要是出於成長性的考慮，國內企業規模小、起步晚，成長速度更快。如果選取能夠反映成長性的估值指標PEG來看，泰瑞達、華峰測控、長川科技則呈現11:8:17的狀態，華峰測控在這一指標上是明顯低於其他兩家的。
那麼如何看待這樣的估值差異，這其中是否有值得挖掘的投資機會？
首先需要注意的是，長川科技尚未公布年報，它的估值用的是2020年四季度到2021年三季度的利潤數據，沒有體現2021年四季度的增長，所以會在數值上高出另外兩家，這裡不做過多討論。
2021年泰瑞達、長川科技的綜合毛利率分別為59%、53%，與其他海外廠商如愛德萬（54%）相近，而華峰測控的毛利率高達80%。
華峰測控之所以毛利率更高，一方面是因為泰瑞達和長川科技的產品線更為豐富，不同產品毛利率不一樣，進而拉低了毛利率。比如，長川科技收入結構中有70%是分選機業務，測試機業務僅占22%，而分選機的技術壁壘較低，毛利率為42%左右，拉低了長川科技的整體毛利率水平。實際上，華峰測控與長川科技的測試機產品毛利率相差不是特別大，前者在80%，後者在70%。
另一方面華峰測控的營業成本相對較低，泰瑞達和愛德萬等海外廠家均將生產、加工與組裝環節外包，部分高端產品他們會在美國或日本生產出來後再交由東亞的代工廠組裝，一來一回就增加了不少成本，而華峰測控則是在組裝和調試階段為自主生產，只將焊接PCB等基礎生產工作外包。
總的來看，高毛利率說明華峰測控的產品競爭力還是比較強的，而且成長性不弱於海外龍頭，在這種情況下，估值向泰瑞達看齊將是大機率的情形。