隨著資產配置的概念愈發成熟和深入人心，期權作為股票、債券、期貨以外的第四種資產在投資組合中發揮了重要作用。然而，對於之前沒有接觸過期權的投資者來說，期權策略的門檻相對較高；尤其是解讀產品業績歸因和策略介紹時，機構報告中涉及的專業術語往往晦澀難懂。本期我們試圖用最簡單的語言來解答一個問題：期權管理人到底如何獲取收益。
一、管理人通過買賣期權合約而不是靠行權後買賣股票獲利
市場上對期權的描述是這樣的：期權是一種合約，合約的買方向賣方支付權利金，從而獲得在某一特定日期或者該日之前以約定好的價格購買或者售賣資產的權利。在特定日期行權的叫歐式期權，在該日之前行權的叫美式期權；在我國，中金所掛牌交易的股指期權均為歐式期權。
圖1：滬深300股指期權合約表規定行權方式為歐式
數據來源：中國金融期貨交易所
如果不了解具體的交易規則，這裡其實容易給投資者造成誤區。以看漲期權為例，部分投資者會認為管理人會等到期權到期日行權，以低價買入股票之後再在二級市場以相對高價賣出的方式獲利。實際上，由於我國股指期權的交割方式採用的是現金交割和自動行權相結合的交割制度，買賣雙方並不需要準備指數成分股，只需要在各自帳戶中準備充足的資金，交易平台將自動結算交易雙方的盈虧。另外，行權與期權合約交易是兩種概念，買方若希望提前止盈止損，在交易時間隨時平倉處理期權合約即可，不必等到行權日。
在解釋完如何通過交易機制獲利後我們轉向策略。市場目前按照交易方向分為買權和賣權管理人兩種，我們來逐一進行解釋。
二、賣權收益來源為時間價值積累和隱含波動率下降
賣權策略一般指的是賣出跨式組合的策略，即同時賣出相同數量、相同行權價的看漲期權和看空期權，盈虧如下圖所示。
圖2：賣出跨式組合適合在市場窄幅震盪時進入
數據來源：一德期貨
從上圖可以看到，賣跨策略在標的價格出現大漲或者大跌時非常容易出現虧損，且理論上可以為無限大。只有在市場處於溫和震盪行情時才會獲得收益。我們可以想像為期權賣方向買方出售了一張波動率的保單，如果波動率上升，賣方必須對買方進行理賠，一般情況下指數的波動率並不會很高，尤其雪球出現後市場波動進一步平抑，因此賣方只需要等到保單過期便可以將保費收入囊中。為了提高獲利的機率，基於隱含波動率均值回歸的屬性，管理人更傾向於在市場隱含波動率相對高位進行賣跨操作，並等待隱波向下移動時止盈。
圖3：上證50平值期權隱含波動率走勢
數據來源：華泰期貨
所以總結來看，賣權管理人的產品凈值特點是長期收益大機率為正，但可能會伴隨短期突發回撤。例如下圖，我們將市場中部分賣權策略代表產品凈值統一後列出，可以明顯得出相同的結論。
圖4：部分賣權管理人凈值長期走勢
數據來源：私募排排網，截止日期至2023年11月3日。
三、買權收益來源於波動上升
買賣股票可以存在共贏的局面，是因為上市公司自身貢獻盈利，期貨和期權作為合約並不產生價值，因此一方盈利必然意味著對手方虧損。我們剛才提到期權本質是波動率的一張保單，隨著到期日臨近，只要市場波動率沒有明顯上升，那麼賣方即可確認保費為最終收益，在這種情況下，買方的虧損即為支付的保費，也就是權利金。當市場波動率大幅上升時，價格表現為大漲或者大跌，買方由此可以獲得賣方的理賠。當然，由於股票指數的波動性小於商品期貨，而我國買權管理人又以股指為主要品種，因此買權經常面臨勝率較低的尷尬局面，想要獲得巨幅收益則需要大級別指數行情的配合。買權管理人產品的凈值走勢因此多表現為短期快速上行，其餘平台期時間可能緩慢回撤。
圖5：部分買權管理人凈值走勢
數據來源：私募排排網，截止日期至2023年11月3日。
在構建投資組合時，找到長期年化收益較高且與組合中其他資產相關性低的資產是第一目標，其次是防範組合內資產突發回撤的尾部風險。期權作為一類非常靈活的對沖工具，可以促進實現上述目標，投資者可以按照不同期權策略的盈利邏輯和凈值曲線，以及已有投資組合的產品特點進行綜合配置。
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