本文作者 | 劉超然
2月24日，前期熱門的「東數西算」概念股集體啞火，數據中心概念寧波建工在7連板之後，在24日遭遇跌停，前期依米康、首都在線、亞康股份、南凌科技等20CM漲停的個股都出現了大幅回撤，推測其原因在於前一陣集體暴漲之後獲利盤的集中拋售。對於新題材的炒作，都會經歷早期的盲目炒作，隨後進入冷靜期，進入回落階段，概念板塊能否繼續被資金看好則要依靠未來可以為公司帶來真實的業績增量預期。
好在隨著「東數西算」的落地，將中長期帶動了計算機軟體、通信等板塊的強勢反彈。從年後來看主力資金、槓桿資金和北向資金合計凈買入超百億。根據Choice數據顯示，年後槓桿資金融資凈買入106股，合計凈買額超45億元，其中最亮眼的是科大訊飛（002230.SZ），融資凈買入額最高，超過了4億元。也正是從2月8日開始，科大訊飛觸底反彈，截止24日，反彈近14%。
春節前，上市公司密集公布了2021年全年的業績預告，但科大訊飛卻「猶抱琵琶半遮面」，遲遲不發業績預告，使得年前公司股價遭遇了一波回調，好在1月29日科大訊飛2022年雲年會穩定了市場的空頭情緒，雖然會上也沒有公布具體的業績預告，但是從年會公布的納稅額看，2021年在全國減稅的情況下，科大訊飛繳納企業所得稅增長32%，可以大致預測公司在2021年的營收增長率會在30%-35%左右。
業務拆解
科大訊飛是深耕人工智慧板塊的頭部玩家之一，也是當前資本市場AI板塊的白馬公司，公司最高市值超過1400億元，當前市值仍然超過千億。
2020年中國人工智慧市場規模1858億元，增長35.4%，根據預計，2024年國內市場規模將超過3000億元。而在人工智慧應用板塊上深耕二十餘載的科大訊飛，通過AI平台推動人工智慧在智能硬體、教育、醫療等細分賽道得到應用。因AI技術應用不斷擴大版圖，獲得了出色的成長潛力，也因為公司營收與利潤保持強勁增長，2020年，科大訊飛營收在130億元，同比增長29%，歸母凈利13.6億元，同比增長66%；2021年前三季度營收108.68億，同比增長49%，歸母凈利7.29億，同比增長32%。受益於行業的快速發展，公司近年業績持續增長，增速跑贏行業，因此在資本市場受到資金關注。
科大訊飛收入結構（數據來源：年報）
從上面的營收結構來看，當前公司業務權重最大且增速最快的是智慧教育產品及服務板塊，2020年營收41.87億元，占比超過三成，毛利率54.25%，長期處於穩定且較高的水平。公司教育板塊主要包含因材施教解決方案和AI學習機銷售。前者主要利用AI技術對教育的全領域提供個性化解決方案，同時銷售軟體和硬體，由於軟體占比更高，該板塊獲得了較強的盈利能力。學習機則是針對K12階段學生的C端產品。這一塊業務國內市場預計2021年C端智能學習設備銷售規模約359億元，2021-2025年復合增速為19.2%，在2025年市場規模將達到670億元。不過，雖然近些年科大訊飛在C端學習機方向銷售同比增長，但是當下並未在學習機市占率中擠進前五名。
根據當前教育行業情況，政策要求教學回到校內，雖然有利於科大訊飛智慧教育業務的拓展。但與此同時競爭也會增加，因材施教項目會更多的to G，政府關係將成為較強的影響，帳期、盈利能力方面將有一定壓力。而學習機方面讀書郎和優學派都有融資上市的趨勢，學習機壁壘天然不高，因此市場競爭將趨於完全競爭，需求主導。綜合來看，智慧教育板塊的未來壓力將大於機遇。
再看智慧城市板塊，業務增速最快的是細分的數字政府業務，簡言之是為政府部門提供數字化解決方案，提高政務服務效率。項目技術門檻相對不高，政府關係占比更重，根據行業平均毛利率應該在30%左右。雖然數字政府業務的營收增速較快，但整體智慧城市的業務增速並不高，僅為9.47%，這與行業壁壘特點有一定的關係。
最後，開放平台及衍生的to C產品及服務大機率會是公司重要的增量業務，開放平台通過訊飛人工智慧技術賦能中小企業，讓中小企業使用訊飛模塊化人工智慧技術幫助解決企業或個人的問題。但這部分業務長期將面臨很強的競爭，騰訊、阿里等大廠也都在搭建自己的人工智慧平台，關鍵大廠擁有更廣泛的用戶群和精準的用戶畫像，潛在優勢明顯。
訊飛這部分業務雖然增長很快，但毛利率同樣不高，只有24%左右，從毛利潤貢獻看，開放平台業務2020年貢獻約8%的毛利潤，占比還較低。消費者業務方面，包括訊飛錄音筆、翻譯筆、辦公本等硬體產品，表現一般，而且硬體電子產品通常利潤率很低，小米AIoT產品的凈利率尚不及5%，訊飛ToC端本質還是賣軟體和服務。
利潤成色不足
科大訊飛在利潤方面有兩大問題需要關注，首先就是其他收益過高，影響公司的盈利質量。根據公司2020年年報，公司歸母凈利潤13.64億，但是政府補助相關的收入高達7.41億，占比超過54%，2019年占比更是達到了81%。
科大訊飛2020年其他收益（數據來源：年報）
雖然這部分收入每年都穩定地計入公司利潤，而且占比也呈現下降趨勢，但無論如何政府的補貼優惠一直在科大訊飛的利潤中扮演著舉足輕重的作用。財報顯示，2021年上半年，訊飛共計入其他收益3.72億元，這筆收入占據了營業利潤的80%。如此高的占比，很難讓市場判斷公司真正的盈利能力，因為如果剔除所有的政府補助影響，單從可持續經營毛利潤來看，科大訊飛過得甚至不如兩年前。
其次就是公司研發費用的資本化率的比重過於高了，下表是2020年研發費用資本化占比情況，2019年48.52%，2020年雖有下降，但仍然高達42.74%；
科大訊飛2020年研發費用資本化情況（數據來源：年報）
對比同行，科大訊飛的研發費用在2020年高達24.16億，但占營收比僅18.55%左右，排在最後。而且其資本化的比例高達42.74%，這一比率高出同行接近一半。
研發情況對比（數據來源：choice）
這樣算筆帳，如果科大訊飛2020年的研發資本化率按20%-25%來算，多出來的費用必然遞減當年利潤，那麼公司真實的造血能力會不會又大打折扣？(以上僅為個人觀點，僅供參考，不代表投資意見）