【文字回顧】醫藥調整！到位了嗎？

第一個話題想跟大家聊一下最近的醫療反腐，關注度非常高，不管是投資圈還是社會層面都有很高關注，醫療反腐近期才進入大家的視野，但其實在整個醫療行業並不是新鮮事物，如果我們翻看2017、2018年的新聞，其實也有很多報道，最近比較亮眼的一個新聞是上半年有170多位院長落馬，在社會上引起了比較大的關注，但如果我們去找2017、2018年的新聞，也是每年都有三四百位院長落馬。

醫療反腐過去在行業里一直持續發生，但大家並沒有特別關注，7月28日中紀委召開專項會議後引起了社會的廣泛關注，這個事件的力度確實比以往任何一次都更大，不管是對醫療端、產業端還是社會端的震撼都比以往更大。

我們從反腐對板塊的影響來說可以分為短期、中期、長期三個角度看，短期就是會對生產經營造成相當影響，從7月28日中紀委開會到現在已經過去了一個多月，從我們跟蹤的高頻數據來看，8月份醫療門診量環比7月份出現了一定的下滑，包括手術量等相關指標都有所下滑，這和大家的直觀感受一致，短期醫生的診療行為是受到影響的。

但對於資本市場來說我們最希望去量化它，搞清楚它到底對整體診療行為有多大影響，影響時間多長、對象關企業影響多大。第二是想要了解持續時間會有多長，什麼時候能結束。

通過我們的分析和跟蹤來看，最大的影響其實在8、9月份，剛開始執行的階段，大家看不清楚形勢，會有一些恐慌表現，所以我們認為最大影響可能會在8、9月份，再往後短期影響邊際就慢慢弱化了。

從我們目前跟蹤的數據來看，個人判斷8月份影響可能是對整個藥品和器械的收入影響，環比7月份估計有10%左右的下滑，我們判斷8月份相對會更好一些，這是我們對短期的判斷。對於投資端來講，相關企業收入（特別是做院內這塊）可能會有短期影響，但隨著時間推移還是會慢慢走向正常診療，因為真實需求還存在，未來應該是邊際向上的趨勢。

從具體影響來講，對醫療設備的影響比對耗材的大，因為涉及大額採購的行為，在藥品端，我們覺得創新藥、需要推廣的藥品，比已經成熟的藥品影響要大一些；非醫保產品、超適應症使用產品會比醫保內、超適應症使用少的產品影響大；需要靠銷售費用推動類型產品的影響可能要比沒有銷售費用產品的影響要大，這是對短期的大致判斷。

從中期角度來說，我們關注後續有沒有更進一步的制度設計，這波反腐力度是比較大的，但會不會帶來新一輪醫療體系的改革，這是我們想要進一步觀察的，目前我們跟蹤的情況似乎沒有看到後續明確的制度設計改變。

我們目前認為這塊對中期沒有太大影響，如果後期有變化我們再做調整。

從長期來講，這跟整個中國醫療行業的核心矛盾相關，隨著人口老齡化帶來快速增長的醫療需求，整個醫保支付能力相對有限的核心矛盾是醫療未來必須要長期面對的核心矛盾，在這個過程中，我們看到後續幾年在醫保控費領域出台了很多相關措施，很大一部分是在企業端承擔壓力的，比如仿製藥的集采，創新藥里的醫保談判。

其實在一定程度上壓縮了企業端的空間。我們說整個醫保的壓力很大，一方面是確實有醫保需求爆發的部分，另一方面是過去醫保支付有不合理的地方，現在國家做的一系列改革就是為了讓這些不合理的領域更加高效，去解決我們長期面臨的醫保支付能力不足的問題，過去幾年我們做了對企業端的盈利調整。

已經給到了對企業的壓力，這部分已經反映到了企業的財務數據，反映到了二級市場對它們的估值。深層次地講，其實這次反腐針對的是整個醫療體系的另一端，特別是醫院端、醫生端不合理的問題，我們覺得在整個醫保資金使用層面，醫生和醫院端確實也有一些可以優化的地方，從長期來講如果能夠優化醫生這端的場景，對於整個醫藥行業、對於醫保資金是非常重要的事情，也是未來緩解他們壓力的重要方式。

反過來講如果能夠優化醫院端、醫生端的場景，對於企業層面的壓力其實會相應減輕，我們覺得從長期角度來講對於醫療產業界是相對利好的實行。對於板塊的影響，我們認為是短期負面、長期偏向於正面的事情，從這麼多年的醫改方向來看，整個醫藥改革其實是非常連貫的過程。

其實它一直圍繞前面我們講的需求快速增長和支付能力相對不足這個核心矛盾開展，我們看到前幾年國家推了仿製藥評價，把優質仿製藥的供給打開了，在供給上來後做集采，把價格打下來，2015年之後加快創新藥審評，鼓勵創新，在創新藥供給上來後再通過醫保談判把創新藥的價格打下來。

這個過程中整體供給質量和數量都在往上走，老百姓獲得的醫療質量水平也在往上走，但在這個過程中醫保支出的整體上升速度還是得到了緩解的。在整體醫療體系改革的方向上，我們覺得國家會一直延續這個比較好的思路，充分鼓勵供給，去優化其中各個環節，達到更高效率醫保支付的目的。這就是我們對於整個醫療反腐的看法。

第二個環節我想跟大家分享對於下半年醫藥板塊機會的展望。

我們在年中7月份就對醫藥板塊很看好，當時我們的邏輯比較清晰，經過兩年多的調整，整個醫藥板塊的估值處在歷史底部區域，兩年多機構持續減倉，全市場資金對醫藥的配置比例偏低，這構成了底部安全向上的可能。

我們認為向上彈性有兩點，一是政策端的邊際向上。

去年底我們觀察到整個政策端在邊際上是有放鬆的，特別是在藥品集采、創新藥續標、耗材集採過程中有很多托底政策和邊際放鬆價格管控的趨勢，這部分我們認為政策是向上的。

第二個向上是我們認為在各行業景氣度比較中，醫藥有相對好的景氣度優勢，今年經濟很多板塊並沒有達到預期，但由於醫藥的剛需屬性其實有一定的景氣度比較優勢。

當時我們在7月份這個時間點很看好醫藥，但突發反腐事件打亂了這個節奏，前兩者沒有問題，估值和機構配置進一步下探，關於政策端來講，反腐帶來了不確定，影響是偏負面的。第二是景氣度比較優勢上8月份環比7月份有一些下滑，整個景氣度的比較優勢在全市場也不突出了，這是短期影響醫藥板塊表現（的原因）。

我們認為到四季度可能會迎來布局醫藥板塊相對比較好的時點，前面講四個因子，估值肯定比7月份更低，到四季度大家會切換到明年的估值體系，就會發現現在醫藥非常便宜，比歷史上任何一個時候都便宜，比較類似板塊也便宜很多。第二是機構配置，我們認為這波出清之後肯定會比7月份籌碼出清得更加乾淨，也就是說潛在機構配置醫藥的資金量會更大。

第三是政策端，反腐這件事把大家對政策的預期打的非常低，隨著整個反腐事件的推進它肯定不會持續高壓下去，我們覺得有機會在四季度能夠看到邊際上相對緩解，從我們跟蹤高頻數據，藥品銷量數據（來看），能夠觀察到拐點，政策端的邊際預期也會讓需求繼續向上。

第四是行業景氣度，三季度應該是一個相對低點。

再往後看四季度，相比上季度應該看到一些改善，同時去年四季度本身基數就不高，從這部分來看四季度整體醫藥表觀支出就不多，再往後看明年四季度，因為好幾個季度基數都比較低，所以明年醫藥景氣度也會非常好。

從我們的分析來看，這四個因素都在改善，全場資金重新審視布局明年的窗口，經過三年調整，醫藥這個大板塊很有可能獲得大資金的青睞。

我們對未來充滿了憧憬，但短期肯定是需要一個階段出清反腐的影響。對這個階段我們個人認為不會特別長，調整幅度也是非常有限的，從企業價值的角度來講，按照DCF的模型來講，短期一兩個季度的利潤其實對企業價值的影響不大，很多企業月內的跌幅都是蠻大的，已經反映了業績影響，所以我們認為未來整體調整幅度不回答，但時間上稍微有些不確定性。

我們需要一些時間去跟蹤數據的變化，消除不確定性。

舉個例子，今天是9月8日，如果我們能夠在9月中旬跟蹤到邊際上的月內銷售數據環比8月份顯著回暖，調整時間就會快速縮短，但如果9月份頭兩周還沒看到，或者進一步消化，那麼調整時間可能就會拉長，調整時間可能需要依賴於後面高頻數據的跟蹤。

但從幅度上來講，就算9月份數據進一步惡化，我覺得對於調整幅度來說也並不會很深。如果從投資角度來講是相對明確的底部區域，這個位置可以採取類似定投和逐步加倉的方式去做一些左側的布局。

還有一種方法是等待右側拐點的確認，我們判斷這波如果醫藥板塊起來，後續行情相對是比較大的，也可以等待後續右側機會出來之後再進一步加倉。不管怎麼樣，我覺得下半年醫藥板塊的機會應該重視，特別是在四季度，應該比較重視整個醫藥板塊的布局機會。

從細分方向來看我覺得有兩類，短期如果需要追求彈性，需要在醫藥里尋找超跌的院內標的，有些品種受反腐事件的影響其實不大，市場上對它的反應和下跌幅度過大，我們覺得這部分之後可能會有一些短期超額收益，有一些反彈的機會。另外，從中期來講，我們還是回歸到它的成長性和估值匹配上。

在現在這個時間點，醫藥經過近三年的調整，整體估值都非常便宜，很多可以看到明年復合30%的成長，但只有10-15倍估值的標的，這種估值水平和成長的比較在醫藥歷史上是非常少見的機會，同時在全市場的比較也是很稀缺的，後續除了超跌反彈之外，還有很多中長期布局相對優質成長股的配置機會。

整體來講，我個人覺得機會反而會相對分散，現在醫藥調整不是單一方向調的特別多，而是整體調的很多，符合我們選股標準的標的廣泛分布在醫藥各個細分子板塊，這個階段我們覺得更多還是找到真正持續成長的個股，不一定特別糾結某個板塊，這時候發揮自己的Alpha能力可能會更加重要一些。

第三，在這個環節想跟大家分享一下安信醫藥健康股票基金的投資策略。

之前我們在雪球做過一場直播，有過一些分享，總的來說算是在醫藥基金里比較均衡的分布，我們追求的是持續超越指數以及相對較好地控制回撤，為了達到這個目的，我們做的事情是把投資體系分為三個層次：

第一個層次是行業景氣周期層面，所謂的beta，自上而下，我們會跟蹤各細分子板塊的景氣預期。

根據它的景氣預期做行業配置，我們會比一般行業做的更均衡，一般的單一細分子行業不超過30%，因為整個醫藥領域有很多屬性各異的子板塊，偏消費類的，民營醫療、消費醫療；還有偏科技類的，創新藥；還有偏製造的，仿製藥、器械板塊；還有一些周期類，像大宗原料之類的。我們希望在這個不同屬性的子板塊之間做相對均衡的配置，有效控制系統風險。

這是行業層面，第二個層面是從個股生命周期的角度把握Alpha。我們認為從企業的生命周期來看，再優秀的公司也不會持續成長，一定會有波峰波谷，但二級市場大多數時候因為離真實產業比較遠，往往是一個線性外推的情況，線性外推和真實產業波動之間就會有高估和低估的機會，這就是我們尋找Alpha的重要來源。

把握Alpha的重點是貼近產業、貼近公司的經營。

去挖掘一些優質公司在生命周期低點的機會，等到生命周期向上的時候可能會做一些加倉，這是Alpha選擇層面。

第三個層次涉及到一些交易層面，我們怎麼設計交易，我們交易主要是按照兩個原則來做，第一是兩年期的預期回報率，醫藥里有很多屬性各異的子行業，每個人的估值體系也不一樣，有PE估值、PS估值，我們尋求的是合理市值的概念，假設兩年後續是一個相對中性的市場，我們的標的按照其成長性在未來的合理是多少，我們再把它折現回來，去算它們的預期回報率。

假設我們在預期回報率比較高的時候加倉，在預期回報率下降的時候減倉，這是第一個交易依據。

第二個交易依據是市場的認知周期，我們認為整個二級市場到公司的認知也不是線性的，好公司不一定在二級市場有高估值，反過來講，二級市場漲的多的也不一定是好公司。在這個過程中，我們認為跟整個市場的認知周期息息相關。

2019到2021年初那個階段一直在漲核心資產，如果那時你能找到比較優秀的核心資產，你就能夠讓你的估值價值快速體現。反過來如果那個時候找中藥個股，雖然它也很優秀，但在那個階段可能市場上並不會給它估值重估。

反過來講，到了2021年底之後再去找優秀的中藥公司，那時候它的價值發現就會非常快。我們想要縮短市場，去認知我們持有標的價值的階段，結合一定的市場認知周期去做這樣的判斷。

總得來講我們想要做的是從beta到Alpha到交易的多元體系，我們希望收益來源相對比較多元，不僅從自下而上的判斷，同時還有自上而下，還有一定的交易區幫助我們控制波動，更好地賺到企業成長的錢。

總的來講我們就是這樣的策略。

第四個環節想聊聊產品的回撤控制，過去兩年整體回撤控制相對還是不錯的。

我們的回撤控制主要是通過幾個層次多重組合來形成體系：

第一，作為行業基金，也是股票基金，整體決定了我們本身是高彈性、高波動的基金，我們不想再這個基礎上進一步放大波動，所以設計的時候，一是在行業層面我們會比較分散，同樣的機會下我們會儘量趨向於多配一些板塊，通過不同屬性子板塊的組合來控制組合的波動。

前面提到有消費屬性的、有科技屬性的、有製造屬性的，也有周期屬性的，不同板塊一般不超過30%，可能我們不會那麼激進，這樣能讓我們在出現一些系統性風險時能做的相對均衡，控制回撤。

第二，回撤控制在個股估值層面，對個股成長性和估值匹配要求會比較高一些，我們可能不太會買那種沒有市值空間的標的，不代表我們一直買低估值，但我們非常看重股票的市值空間。

通過市值空間的概念我們其實能夠規避很多顯而易見的泡沫，從交易層面我們會算兩年歷史回報，如果算出歷史回報特別低，我們就會從內心認為它被系統高估了，這時我們就會減倉，不會買入顯著沒有長期回報的標的。這其實是我們控制回撤很重要的一點。

第三，我們可能會在個股配置層面做分散，從過去的組合情況來講，單一個股比例不會特別高。

尤其是重倉的集中度，相比市場醫藥基金和同行是相對分散的，持倉標的也相對較多。一般我們的組合里有50多個票，通過股票的數量也能適度分散，控制整體的回撤風險。

總體來講我們是行業基金，整體大beta的回撤有時也難以避免，但儘量通過組合管理、個股選擇和交易原則去做一定的回撤控制。

限定話題聊完了，現在大家可以在直播間裡提問，剛好還有一點時間，我可以跟大家再做一些觀點的分享。

（Q&A）

提問：醫藥板塊現在適合定投嗎？

池陳森：我個人前面講到了，其實我們認為現在是比較適合定投的時間點，從我們自己的判斷來講，整個醫藥板塊向下的空間相對比較有限了，在現在的點位如果看中性醫藥指數，大概是在10300點左右，具體不太記得，去年9月底的兩個底部是在10000點左右，最近8月底時又跌到了10000點，現在在10000點附近，我們覺得整體向下的空間相對比較有限。

但潛在的向上彈性很大，所以調整了三年，整個估值總在底部，彈性向上的空間很大。

但問題在於時間不確定，也不知道什麼時候能起來，需要跟蹤高頻數據，發現反腐事件的拐點，這對於行業基金來說是可以做的，但對於一般散戶和投資人來說，他沒有那麼多時間，定投其實是很好的策略。

在目前的底部區間做定投，而且我個人的預判不需要太長時間，一度可能就會看到整個板塊有比較大的向上機會了。

提問：怎麼看疫苗？

池陳森：我個人認為疫苗的大邏輯相比前幾年發生了很大變化，以前疫苗是需求爆發、供給受限的領域，中國二類疫苗的滲透率相比海外，相比日本韓國等亞洲國家都非常低，整體滲透率是有很大空間的。特別是前幾年，2018、2019年，那時滲透率更低。

十三價肺炎、HPV都非常短缺的狀態，可以看到需求非常確定的爆發。供給方面，因為長生疫苗事件之後，整體疫苗的審批非常嚴格，也沒有太多供給出來，那個階段是處於需求快速爆發，供給相對有限的狀態，其實那時候市場給了很高的估值，經過三年疫情，有些情況發生了變化。需求端有兩個變化：

原來HPV這個品種在快速增長後消化了一部分存量患者，未來存量患者的盤子會慢慢被消耗，未來的需求爆發就沒有那麼多了；二是新生兒人口下降，今年可能要跌到1000萬以下，和前幾年一千六七百萬人的新生兒數量相比，整體刁德比較多，需求端沒有以前好了。

供給端因為這幾年出來了很多新的疫苗公司，疫情期間也有很多資本進入，有些企業也掙了錢，這塊的研發投入比較大，整個疫苗的長期競爭格局和供給格局也變差了一些。

總體來講，疫苗的估值體系應該會比以往要更低一些，但目前來講疫苗已經很便宜了，很多公司都是10倍左右的估值，我們確實認為也是低估了，可是我們覺得未來疫苗穩定之後還是有希望整體回到相對不錯的估值，但回不到最輝煌的時候了。

提問：怎麼看血製品？

池陳森：我們認為血製品是相對穩健的板塊，從需求和供給兩來看，它的需求相對是比較穩定的成長，不會特別快地爆發，但應該還是會持續成長，這塊會保證行業持續穩定的成長。

從供給端來看，前幾年漿站審批比更早之前有所放鬆，整體供給端增量也比以往更多，未來我們覺得這個行業還是會保持穩定，一是看各自漿站的能力，這代表未來能擴出來的產能。

另一方面可能還是需要一些推廣，以前血製品供給很缺，大家也不願意做推廣。反正，需求再好，供給也跟不上。但現在供給相對來說有彈性，可以擴張，後續我覺得還是需要行業一起把需求做大，行業的銷售費用未來也會有所上升。

從方向上來講，我們覺得疫苗應該還是一個適合長期配置、賺取相對穩健收益的板塊。

提問：比較看好的醫藥子領域？

池陳森：目前來看我會更看好藥品和藥店兩個方向，藥品里包含的領域相對比較多，包括創新藥、仿製藥、中藥，我們覺得整個藥品都有一定的機會。

2018年底因為仿製藥集采，導致大家不怎麼關心藥品了，大家覺得藥品里有很多不確定性。

因為不斷被集采，業績不太好預測，從2019-2021年的階段很多人不怎麼研究藥品，投資上繞著藥品走，整個藥品的估值出清的比較厲害，因為集采影響，整個藥品的業績也受到了影響。前幾年抗疫，整個醫院的推廣和創新藥上量都受到了抑制。過去幾年的估值殺了，EPS（業績）也殺了，但未來我覺得估值和業績都有恢復的機會。

從估值層面，不確定性消除了，集采出清之後大家利潤都比較實了，不太擔心集采這件事情的影響，如果企業有新的產品下來，就可以按照新的成長邏輯去看，整體估值體系我覺得未來是有上升機會的。

從業績層面來講，應該進入集采出清之後新產品放量帶動的業績成長階段。短期有反腐事件影響，會導致業績擾動，估值也會擾動，我們覺得在這波反腐出清之後，我們去找這些被錯殺的、未來還有持續成長的標的，我們覺得應該是回報率相對比較好的投資。

另外我們還相對看好藥店，長期來講受益於整個處方外流的方向，反腐這件事應該也會促進處方外流的發生，中期是龍頭公司通過內生和外延提高市占率的階段，整體板塊會有持續成長，目前整體估值水平其實都比較低，現在很多龍頭公司就是15倍左右的估值，甚至比這還低。如果在一級市場買小的連鎖藥店很多都要20多倍的估值了，其實現在是一級市場和二級市場倒掛的板塊，從它們的成長性和估值來講，整個板塊應該是被低估的一個細分領域。

提問：後期有沒有錄播？

池陳森：我也不清楚，應該是有的。

提問：疫苗。

池陳森：疫苗講過了，我們認為當前估值下疫苗還是可以的，疫苗整體估值應該也是被低估的，在裡面挑到一些後續有產品增量的、業績能持續成長的標的，都是可以配置的。

看看今天還有沒有什麼問題，如果沒有問題的話，今天的直播就到這邊吧。

大家沒有問題，我們的直播就到這裡，謝謝大家的關注，後續如果還有機會我們可以繼續跟大家探討。

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